Autor: právník Liu Honglin
MicroStrategy, americká společnost známá poskytováním řešení pro obchodní inteligenci a mobilní software, se v posledních letech stala středem pozornosti díky svým agresivním investicím na trhu s bitcoiny. Od začátku roku 2020, kdy začala masivně nakupovat bitcoiny, se její cena akcií zvýšila přibližně 20krát. Dne 30. října 2024 MicroStrategy oznámila takzvaný „plán 21/21“, plánující v průběhu nadcházejících tří let provést 21 miliard dolarů ve financování vlastního kapitálu a 21 miliard dolarů ve vydání dluhopisů, celkem shromáždit 42 miliard dolarů na nákup dalších bitcoinů. Strategie financování MicroStrategy pro nákup bitcoinů nejenže jí zajistila renomé v oblasti kryptoměn, ale také vyvolala širokou diskusi o její investiční strategii, řízení rizik a budoucích vyhlídkách.
Zdroj obrázku: oficiální web MicroStrategy
V tomto článku právník Mankun rozebere kód bohatství MicroStrategy pro financování nákupu bitcoinů a z pohledu čínských podniků kotovaných doma a v zahraničí analyzuje, zda je možné vytvořit asijskou verzi MicroStrategy.
„Kód bohatství“ MicroStrategy: Kompletní analýza strategie financování pro nákup bitcoinů
Analýza kanálů financování MicroStrategy
V srpnu 2020, pod vedením předsedy Michaela Saylora, MicroStrategy odvážně investovala 250 milionů dolarů do nákupu přibližně 21 400 bitcoinů a stala se prvním veřejně obchodovaným podnikem na světě, který zahrnul bitcoin do své kapitálové strategie. Od té doby MicroStrategy „letí“ na vlně bitcoinu a prostředky získané prostřednictvím emisí dluhopisů a dalších metod financování neustále zvyšují její držení bitcoinů, které nyní přesahuje 420 000 kusů. Tato strategie umožnila MicroStrategy dosáhnout významných investičních výnosů při růstu cen bitcoinu.
Podle pozorování a analýzy právníka Mankuna zvolil MicroStrategy v oblasti financování strategii „diverzifikace“, kdy nejenže získává prostředky prostřednictvím emisí dluhopisů, ale také chytrým způsobem využívá různé metody, jako jsou akciové financování a bankovní půjčky, aby „přidal cihly“ k plánu investic do bitcoinu.
Financování prostřednictvím emisí dluhopisů
MicroStrategy především shromažďuje financování prostřednictvím vydávání konvertibilních dluhopisů, konvertibilních prioritu a seniorních zajištěných dluhopisů, které jsou určeny výhradně na nákup bitcoinů, přičemž nejčastěji používaným způsobem financování jsou konvertibilní dluhopisy. Tyto dluhové nástroje se liší úrokovými sazbami a daty splatnosti, ale jejich společným cílem je rozšířit držení bitcoinů MicroStrategy.
Konvertibilní dluhopisy: To jsou hybridní cenné papíry, které umožňují držitelům dluhopisů v určitém časovém období převést dluhopisy na akcie společnosti. Například v prosinci 2020 MicroStrategy prostřednictvím emisí konvertibilních dluhopisů získala 650 milionů dolarů, které byly zcela využity na nákup bitcoinů.
Konvertibilní prioritní dluhopisy: Tyto speciální dluhové nástroje poskytují držitelům právo převést dluhopisy na prioritní akcie společnosti v určitém čase. Prioritní akcie jsou zvláštním typem akcií, které mají přednost před držiteli běžných akcií při vyrovnání v případě bankrotu nebo likvidace společnosti. Například v únoru 2021 MicroStrategy vydala konvertibilní prioritní dluhopisy v hodnotě 900 milionů dolarů, jejichž výtěžek byl použit na nákup bitcoinů;
Seniorní zajištěné dluhopisy: Tyto dluhopisy jsou zajištěny aktivy společnosti a mají v rámci dluhové struktury společnosti vyšší prioritu. V případě bankrotu nebo likvidace společnosti mají držitelé seniorních zajištěných dluhopisů přednost před ostatními nezajištěnými věřiteli při splácení. Například v červnu 2021 MicroStrategy úspěšně vydala seniorní zajištěné dluhopisy v hodnotě 500 milionů dolarů, jejichž výtěžek byl rovněž použit na nákup bitcoinů.
Akciové financování
Akciové financování, tj. společnosti shromažďují prostředky prostřednictvím zvýšení emise akcií, je jedním z důležitých „tajných zbraní“ MicroStrategy. Prodej akcií třídy A je jako čerpání nepřetržitého „živého vody“ z „fondového bazénu“ kapitálového trhu a získané prostředky jsou značně investovány do nákupu bitcoinů. Například v srpnu 2021 MicroStrategy shromáždila prostředky prodejem obyčejných akcií v hodnotě 900 milionů dolarů na nákup bitcoinů.
Postup MicroStrategy při nákupu bitcoinů prostřednictvím prodeje běžných akcií vytváří unikátní logiku „zvyšování hodnoty při ředění“, což znamená, že i když společnost ředí práva stávajících akcionářů, díky očekávané valorizaci bitcoinů je toto ředění trhem vnímáno jako zvýšení hodnoty aktiv, což následně podporuje růst ceny akcií společnosti.
Bankovní půjčky
MicroStrategy se také aktivně zapojuje do oblasti půjček, kdy používá své držení bitcoinů jako zajištění a odvážně si půjčuje prostředky od finančních institucí. Tato strategie „půjčení si kuřete, aby se nahradilo“ jí umožňuje v tržním prostředí s kolísajícími cenami bitcoinů využít každou investiční příležitost. Když je cena bitcoinu na výhodné úrovni, okamžitě si půjčuje prostředky na nákup bitcoinů, jako by obsazovala „zlatou dráhu“ na trhu a dále rozšiřovala svou velikost aktiv v bitcoinech. Například v září 2021 MicroStrategy získala půjčku v hodnotě 205 milionů dolarů od banky Silvergate, která byla zajištěna částí bitcoinů držených společností a byla použita k nákupu dalších bitcoinů.
Synergická strategie a účinnost akcií, bitcoinů a dluhopisů společnosti MicroStrategy
Díky těmto letům aktivního nakupování bitcoinů se cena akcií MicroStrategy vzrostla z 20 dolarů v roce 2020 přibližně 20krát. Cena akcií MicroStrategy se stala zesilovačem ceny bitcoinu, její nárůst v posledních letech podstatně překonal nárůst bitcoinu. Jaký je tedy důvod, proč je strategie financování MicroStrategy pro nákup bitcoinů tak úspěšná? Myslíme, že důvodů je několik:
Synergický vztah mezi akciemi a bitcoiny:
Společnost MicroStrategy získává prostředky prodejem akcií za prémii na nákup bitcoinů, což pomáhá zvyšovat cenu bitcoinu. Jak cena bitcoinu roste, zvyšuje se také čistá aktiva a výnosy společnosti na akcii, což vytváří pozitivní cyklus. Kromě toho, prostřednictvím financování na nákup bitcoinů, se zrychluje růst zisku společnosti, což může vést k expanze násobku ocenění, a to může způsobit, že cena akcií přejde z lineárního růstu na exponenciální růst, což způsobí, že nárůst tržní hodnoty a ceny akcií překročí nárůst ceny bitcoinu samotného.
Synergický vztah mezi akciemi a dluhopisy:
S rostoucí tržní hodnotou společnosti MicroStrategy se společnost postupně dostává do více akciových indexů, což zvyšuje množství a objem obchodovaných derivátů, čímž snižuje náklady na financování akcií a dluhopisů. Konvertibilní dluhopisy společnosti MicroStrategy mají unikátní design, přičemž právo na splácení akcií nebo v hotovosti má společnost, což zabraňuje problémům s nesplácením, které by mohly vzniknout při splatnosti konvertibilních dluhopisů. Držitelé dluhopisů tak buď zachovávají svou jistinu a získávají úroky, nebo po konverzi dluhopisů na akcie MicroStrategy těží z růstu cen akcií, což v podstatě činí tyto dluhopisy nástrojem „přátelským vůči akciím a akcionářům“.
Vytvoření asijské verze MicroStrategy: možnosti a výzvy
Pouhý nákup bitcoinů může způsobit, že cena akcií vzroste 20krát. Uvědomujíc si obrovský zisk za nákup bitcoinů prostřednictvím financování, některé společnosti začínají napodobovat MicroStrategy. Zejména v druhé polovině letošního roku, s růstem trhu s kryptoměnami, začaly veřejně obchodované společnosti masivně nakupovat bitcoiny.
Jako právní kancelář zaměřená na web3.0 v Číně, právník Mankun chce analyzovat, zda čínské veřejně obchodované firmy mohou napodobit úspěšnou cestu MicroStrategy a vytvořit tak asijskou verzi legendy MicroStrategy.
Pro čínské veřejně obchodované společnosti, ať už emitují dluhopisy nebo zvyšují emisi akcií, budou existovat regulační překážky, pokud jde o použití prostředků na nákup bitcoinu. Podle (zákona o cenných papírech Čínské lidové republiky) a (správy o vydávání a obchodování s podnikatelskými dluhopisy) a dalších příslušných předpisů by měly být prostředky získané vydáváním dluhopisů nebo zvyšováním emise akcií použity na projekty splňující národní makroekonomickou regulaci a průmyslovou politiku a na běžné výrobní a provozní činnosti podniku a nesmí být použity na neprodukční výdaje. Proto existují značné potíže na regulační úrovni, pokud jde o nákup bitcoinu prostřednictvím financování veřejně obchodovaných společností.
Pokud to není proveditelné pro čínské veřejně obchodované společnosti, může to být proveditelné pro čínské firmy kotované v zahraničí? V současnosti se zdá, že společnosti jako Boya Interactive, Meitu, Blueport Interactive a Nano Labs, které jsou kótovány na hongkongské burze nebo na americkém Nasdaq, již investovaly značné částky do nákupu bitcoinů. Podle veřejně dostupných údajů byly prostředky na nákup bitcoinů vždy z vlastních zdrojů těchto společností a nedošlo k žádnému zvláštnímu financování v kapitálovém trhu určenému k nákupu bitcoinů. Pokud tedy chtějí napodobit MicroStrategy a finančně nakoupit bitcoiny na kapitálovém trhu, je to proveditelné? Právník Mankun analyzuje následovně:
1. Analýza proveditelnosti nákupu bitcoinů prostřednictvím emisí dluhopisů čínských firem kotovaných v zahraničí
Kontrola a registrace externího dluhu je předpokladem
Pokud čínské podniky chtějí emitovat dluhopisy v zahraničí, kromě splnění podmínek pro vydávání dluhopisů a regulačních požadavků místního trhu cenných papírů, musí nejprve zvážit otázku registrace externího dluhu u Národního rozvojového a reformního výboru (dále jen „NDRC“). Od roku 2023 se však NDRC v otázce registrace externího dluhu ukazuje jako stále přísnější. Dne 10. ledna 2023 NDRC vydala (správu o registraci střednědobého a dlouhodobého externího dluhu podniků) (příkaz NDRC č. 56, dále jen „(správa externího dluhu)“), která vstoupila v platnost 10. února a nahradila předchozí hlavní normativní dokument pro správu půjček podniků na střednědobé a dlouhodobé externí dluhy (oznámení NDRC o podpoře reformy registrace podniků pro vydávání externích dluhopisů) (NDRC zahraniční investice [2015] č. 2044, dále jen „dokument č. 2044“). V éře dokumentu č. 2044 NDRC řídila externí dluhy čínských podniků formou předchozí registrace, avšak (správa externího dluhu) tuto situaci ukončila a změnila správu externího dluhu na předchozí kontrolu a registraci, bez předchozí registrace není možné si půjčit externí dluh. To také znamená, že od 10. února 2023 musí čínské podniky kotované v zahraničí, které chtějí půjčit střednědobé a dlouhodobé externí dluhy, nejprve získat souhlas s registrací externího dluhu od NDRC.
Zdroj obrázku: webové stránky Národního rozvojového a reformního výboru
Jaké externí dluhy spadají pod střednědobé a dlouhodobé externí dluhy?
Podle (správy externího dluhu) je střednědobý a dlouhodobý externí dluh definován jako dluhové nástroje, které si čínské podniky půjčují od zahraničních subjektů na dobu delší než 1 rok (bez zahrnutí). Patří sem mimo jiné seniorní dluhopisy, perpetuální dluhopisy, kapitálové dluhopisy, střednědobé směnky, konvertibilní dluhopisy, směnitelné dluhopisy, financování leasingem a komerční půjčky. Proto pokud čínské firmy kotované v zahraničí chtějí napodobit financování prostřednictvím emisí dluhopisů a bankovních půjček, stačí, aby doba přesáhla 1 rok, aby spadaly pod kontrolu a registraci externího dluhu.
Jaká jsou omezení použití externího dluhu?
(Správa externího dluhu) o použití externího dluhu obsahuje následující hlavní body:
Článek 7 stanoví, že použití prostředků z externího dluhu podniku by mělo být zaměřeno na hlavní činnost a mělo by podporovat realizaci významných národních strategií a rozvoj reálné ekonomiky.
Článek 8 stanoví, že podniky mohou na základě své úvěruschopnosti a skutečných potřeb samostatně rozhodovat o použití prostředků z externího dluhu v Číně a v zahraničí, přičemž jejich použití musí splňovat následující podmínky:
(1) Neprotiřečit našim zákonům a předpisům;
(2) Neohrozit, nepoškodit národní zájmy a bezpečnost ekonomiky, informací a dat;
(3) Neprotiřečit cílům makroekonomické regulace našeho státu;
(4) Neprotiřečit našim relevantním rozvojovým plánům a průmyslové politice, ani nepřidávat skryté dluhy místních vlád;
(5) Nepoužívat na spekulace, manipulace a podobné činnosti; kromě bankovních finančních institucí se nesmí půjčovat třetím stranám, kromě případů, kdy jsou v registračních materiálech o žádosti uvedeny příslušné okolnosti a byly schváleny.
Článek 25 stanoví, že skutečné použití prostředků získaných z externího dluhu podniku by mělo být v souladu s obsahem (osvědčení o registraci) a nesmí být použito k jiným účelům.
Právník Mankun se domnívá, že použití prostředků získaných z emisí dluhopisů na nákup bitcoinu je obtížné sladit s požadavky (správou externího dluhu). Na jedné straně je otázkou, zda nákup bitcoinu spadá do zaměření na hlavní činnost a podporu rozvoje reálné ekonomiky; na druhé straně čínské regulační orgány již vydaly řadu přísných regulačních politik týkajících se virtuálních měn, jako například (oznámení o dalším prevenci a řešení rizika spekulací při obchodování s virtuálními měnami), které jasně určují, že činnosti související s virtuálními měnami jsou nezákonné finanční aktivity, a účast v nich představuje právní riziko, a související občanskoprávní právní úkony týkající se investic do virtuálních měn jsou rovněž neplatné. Proto podle současné politiky regulátorů vůči bitcoinu může být investice prostřednictvím emisí dluhopisů do bitcoinu pravděpodobně považována Národním rozvojovým a reformním výborem za porušení cílů makroekonomické regulace a průmyslové politiky našeho státu.
Může být struktura red-chip nebo VIE osvobozena od registrace externího dluhu?
Jakmile se podíváme výše, mnoho lidí se pravděpodobně zeptá, zda je možné obejít kontrolu a registraci externího dluhu prostřednictvím vytvoření speciální struktury?
Podle zkušeností právníka Mankuna během éry dokumentu 2044 existovaly různé názory a názory v rámci ministerstva rozvoje a reformy ohledně toho, zda by měly být dluhopisy vydávané zahraničními subjekty v rámci struktury red-chip nebo VIE registrovány. Nicméně po přijetí (správy externího dluhu) byla tato nejasná oblast uzavřena, neboť bylo jasně stanoveno, že čínské podniky, které nepřímo půjčují externí dluhy v zahraničí, se také na tuto správu vztahují, přičemž nepřímé vydávání dluhopisů v zahraničí se týká podniků, jejichž hlavní činnosti se nacházejí v Číně, a které na základě akcií, aktiv, výnosů nebo jiných podobných práv vydávají dluhopisy nebo si půjčují komerční půjčky v zahraničí pod jménem registrovaných podniků v zahraničí. A ministerstvo rozvoje a reformy ve svých často kladených dotazech na svých webových stránkách jasně uvedlo, že se na podniky red-chip také vztahuje. Proto pod tak širokým rozsahem platnosti, struktury, které dříve mohly obcházet kontrolu a registraci externího dluhu, nyní potřebují být konzultovány s ministerstvem rozvoje a reformy na základě každého jednotlivého případu a až po získání jasného názoru mohou být považovány za legální a v souladu s předpisy.
Vzhledem k tomu, že čínské firmy kotované v zahraničí čelí obrovským výzvám při registraci externího dluhu pro nákup bitcoinů, je mnohem proveditelnější emitovat krátkodobé dluhopisy s dobou splatnosti do 1 roku, což nevyžaduje registraci externího dluhu u NDRC.
2. Diskuze o proveditelnosti nákupu bitcoinů prostřednictvím zvýšení emise akcií čínských firem kotovaných v zahraničí
Pokud chtějí čínské podniky kotované v zahraničí zvýšit emisi akcií na zahraničních kapitálových trzích za účelem nákupu bitcoinů, musí nejprve splnit podmínky pro vydávání na místním trhu cenných papírů a regulační požadavky. Podle analýzy právníka Mankuna, pro čínské podniky, které jsou již kotované v zahraničí, jsou hlavní regulačními základny čínské komise pro cenné papíry (CSRC) v rámci (prozatímní správy o zahraničním vydávání cenných papírů a správě kótování) (dále jen „(správa o kótování v zahraničí)“), podle (správy o kótování v zahraničí) by měly být společnosti, které v zahraničí vydávají a kótují cenné papíry, registrovány u CSRC do 3 pracovních dnů po dokončení vydání. Tento článek se týká situace, kdy již čínské podniky kotované v zahraničí zvyšují emisi akcií, přičemž regulační opatření spočívají v následné registraci u CSRC. Na rozdíl od vydávání externích dluhopisů (správa o kótování v zahraničí) neobsahuje konkrétní předpisy nebo omezení týkající se účelu použití prostředků v případě zvýšení emise akcií, a proto je klíčové, aby již kotované firmy v zahraničí splnily místní právní požadavky a podmínky pro emisi, což činí tuto možnost mnohem proveditelnější než emitování střednědobých a dlouhodobých externích dluhopisů za účelem nákupu bitcoinů.
Je však třeba poznamenat, že dosud nebyly zaznamenány případy nákupu bitcoinů prostřednictvím zvýšení emise akcií čínských firem kotovaných v zahraničí, a jak Čínská komise pro cenné papíry zareaguje poté, co obdrží registraci tohoto typu záležitosti, není známo, proto se doporučuje před realizací udržovat dostatečnou komunikaci s regulačními orgány.
Shrnutí právníka Mankuna
Při podrobném rozboru strategie financování MicroStrategy pro nákup bitcoinů vidíme, že za jejím úspěchem stojí přesné tržní postřehy, inovativní metody financování a hluboké porozumění trhu s kryptoměnami. Příběh MicroStrategy bezpochyby poskytuje globálním investorům živý příklad, jak hledat příležitosti na rozvíjejících se trzích. Nicméně pro čínské podniky není snadné napodobit úspěch MicroStrategy. Regulační prostředí v pevninské Číně, politika správy externího dluhu a opatrný přístup k kryptoměnám představují pro čínské podniky určité výzvy při financování nákupu bitcoinů v zahraničí.
Pro čínské podniky, i když je napodobení úspěšné cesty MicroStrategy plné výzev, právě tyto výzvy nutí podniky klást větší důraz na dodržování předpisů, inovace a řízení rizik. Právník Mankun se domnívá, že pokud si zachovají ostříží pohled na trh, neustále inovují metody financování a hluboce porozumí a respektují pravidla trhu s kryptoměnami, mají čínské podniky šanci využít kapitálový trh k maximalizaci svých investičních výnosů v oblasti kryptoměn, a dokonce by mohly v této oblasti otevřít zcela novou cestu a vytvořit vlastní úspěšný příběh.
