Je Ethena odsouzena k tomu, aby zničila DeFi, nebo přivede DeFi do nového renesance? Pojďme se na tuto otázku podívat hlouběji.
Ethena je nejúspěšnější protokol v historii DeFi. Před přibližně rokem byl její celkový uzamčený objem (TVL) méně než 10 milionů dolarů, zatímco dnes vzrostl na 5,5 miliardy dolarů. Integruje se do různých protokolů, jako jsou @aave, @SkyEcosystem (tj. Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi a @eigenlayer. Je tolik protokolů spolupracujících s Ethena, že když jsem se snažil vzpomenout na dalšího partnera, musel jsem několikrát vyměnit obálku. Mezi deseti nejvýše hodnocenými protokoly je šest, které spolupracují s Ethena nebo jsou Ethena (Ethena je na devátém místě). Pokud Ethena selže, bude to mít hluboký dopad na mnoho protokolů, zejména AAVE, Morpho a Maker, které by se funkčně dostaly do různých stupňů insolvence. Mezitím Ethena výrazně zvýšila využití celého DeFi díky miliardovému růstu, podobně jako stETH ovlivnil DeFi na Ethereum. Takže, je Ethena odsouzena k tomu, aby zničila DeFi, nebo přivede DeFi do nového renesance? Pojďme se na tuto otázku podívat hlouběji.
Jak vlastně Ethena funguje?
I když byla na trhu více než rok, stále existuje všeobecné nepochopení, jak Ethena funguje. Mnoho lidí tvrdí, že je to nový Luna, a pak odmítají to dále rozvádět. Jako někdo, kdo varoval před Lunou, považuji tento názor za velmi jednostranný, ale zároveň věřím, že většina lidí nemá dostatečné znalosti o detailech, jak Ethena funguje. Pokud se domníváte, že zcela rozumíte tomu, jak Ethena spravuje delta neutrální pozice, zajištění a výběry, můžete přeskočit tuto část; jinak je to důležitý materiál k pochopení.
Obecně vzato, Ethena těží z finanční spekulace a kryptoměnového býčího trhu, podobně jako BTC, ale její způsob je stabilnější. Jak ceny kryptoměn rostou, stále více obchodníků chce nakupovat BTC a ETH, zatímco ochota obchodníků prodávat krátce klesá. V důsledku nabídky a poptávky platí krátcí obchodníci poplatky obchodníkům, kteří nakupují. To znamená, že obchodníci mohou držet BTC, zatímco prodávají krátce stejné množství BTC, čímž dosahují neutrální pozice, což znamená, že když cena BTC vzroste, zisky a ztráty dlouhých a krátkých pozic se navzájem vyrovnají, zatímco obchodníci stále mohou vydělávat na úrokových příjmech. Činnost Etheny je zcela založena na tomto mechanismu; využívá nedostatek složitých investorů na kryptoměnovém trhu, kteří dávají přednost zisku skrze výnosy spíše než prostým nákupem BTC nebo ETH.
Jedním z významných rizik této strategie je riziko úschovy burzy, které se projevilo v kolapsu FTX a jeho dopadu na první generaci správců delta neutrálního portfolia. Jakmile burza zkrachuje, všechny prostředky mohou být ztraceny. To je důvod, proč bez ohledu na to, jak efektivní a bezpečné jsou správcovské firmy v nakládání s kapitálem, byly silně negativně ovlivněny kolapsem FTX, což je nejzřetelnějším příkladem @galoiscapital, což nebyla jejich chyba. Riziko burzy je jedním z důležitých důvodů, proč se Ethena rozhodla použít @CopperHQ a @CeffuGlobal. Tito správci fungují jako důvěryhodní zprostředkovatelé, kteří odpovídají za držení aktiv a asistenci Ethena v interakci s burzami, zatímco se vyhýbají vystavení Etheny riziku úschovy burzy. Burzy se na oplátku mohou spolehnout na Copper a Ceffu, protože mají právní smlouvy se správcovskými institucemi. Celkový zisk a ztráta (tj. částka, kterou Ethena musí zaplatit dlouhým obchodníkům, nebo částka, kterou dlouhý obchodník dluží Ethena) jsou pravidelně vypořádány Copper a Ceffu, přičemž Ethena systematicky přehodnocuje své pozice na základě těchto vypořádání. Tento systém úschovy účinně snižuje riziko spojené s burzami a zároveň zajišťuje stabilitu a udržitelnost systému.
Tvorba a výběr USDe / sUSDe je relativně jednoduchá. USDC nebo jiné hlavní aktiva lze použít k nákupu nebo tvorbě USDe. USDe může být zajištěno k vygenerování sUSDe, zatímco sUSDe generuje výnosy. sUSDe lze poté prodat na trhu za zaplacení příslušných poplatků za swap, nebo může být vybráno jako USDe. Proces výběru obvykle trvá sedm dní. USDe může být poté vyměněno v poměru 1:1 za podkladová aktiva (odpovídající hodnotě 1 $). Tato podkladová aktiva pocházejí z rezerv aktiv a zajištění, které Ethena používá (hlavně BTC a deriváty ETH/ETH). Vzhledem k tomu, že část USDe není zajištěna (mnoho z nich je použito na Pendle nebo AAVE), výnosy generované podkladovými aktivy, které tyto nezajištěné USDe podporují, pomáhají zvyšovat výnosy sUSDe.
Doposud dokázala Ethena relativně snadno zvládnout velké objemy výběrů a vkladů, ačkoli někdy kolísání USDe-USDC dosahuje až 0,30 %, což je pro stablecoin relativně vysoké, ale rozhodně to nevede k významnému odpojení a už vůbec to nepředstavuje nebezpečí pro půjčovací protokoly. Tak proč se lidé tak obávají?
Dobře, pokud je poptávka po velkých výběrech, například 50%.
Jak způsobit, aby Ethena „neuspěla“?
Vzhledem k tomu, že nyní chápeme, že výnosy Etheny nejsou „falešné“, a jak fungují na jemnější úrovni, jaké jsou tedy hlavní skutečné obavy ohledně Etheny? V zásadě existují následující situace. Za prvé, úrokové sazby by se mohly stát zápornými, v takovém případě, pokud by pojišťovací fond Etheny (v současnosti přibližně 50 milionů dolarů, což je dostatečné na pokrytí 1% skluzu/ztráty kapitálu při současném TVL) nebyl schopen pokrýt ztráty, Ethena by nakonec byla ve ztrátě místo zisku. Tato situace se zdá být relativně nepravděpodobná, protože většina uživatelů by mohla přestat používat USDe, pokud by se výnosy snížily, což se již dříve stalo.
Dalším rizikem je riziko úschovy, tedy riziko, že Copper nebo Ceffu se pokusí operovat s penězi Etheny. Skutečnost, že správci nemají plnou kontrolu nad aktivy, toto riziko zmírňuje. Burzy nemají podpisová práva a nemohou ovládat žádnou peněženku, která drží podkladová aktiva. Copper a Ceffu jsou „komplexní“ peněženky, což znamená, že všechny prostředky institucionálních uživatelů jsou smíšené v horkých/chladných peněženkách a existuje celá řada ochranných opatření, včetně správy (tj. kontroly) a pojištění. Z právního hlediska se jedná o strukturu bankrotového odděleného trustu, takže i když by správce zkrachoval, aktiva, která drží, by nepatřila správci a správce nemá na tato aktiva žádný nárok. V praxi stále existuje jednoduché selhání a riziko koncentrace, ale existuje mnoho opatření k zamezení tomuto problému a domnívám se, že pravděpodobnost jeho výskytu je srovnatelná s událostí černé labutě.
Třetí a nejčastěji diskutované riziko je riziko likvidity. Aby Ethena mohla zvládnout výběry, musí současně prodat své derivátové pozice a spotové pozice. Pokud dojde k prudkým výkyvům cen ETH/BTC, může to být obtížný, nákladný a potenciálně velmi časově náročný proces. V současné době Ethena připravila stovky milionů dolarů, aby mohla vyměnit USDe za dolary v poměru 1:1, protože drží značné množství stabilních pozic. Nicméně, pokud Ethena začne představovat stále větší podíl na celkovém otevřeném kontraktu (tj. všech otevřených derivátech), toto riziko se stává relativně závažným a může vést k poklesu čisté hodnoty aktiv Ethena (NAV) o několik procent. V tomto případě by však pojistný fond pravděpodobně tuto mezeru zaplnil, a samotné to by nebylo dostatečné k tomu, aby vedlo k katastrofálnímu selhání protokolu, což samozřejmě přináší další téma.
Jaká jsou rizika používání Etheny jako protokolu?
Obecně lze rizika Etheny rozdělit na dvě základní rizika: likviditu USDe a solventnost USDe. Likvidita USDe se týká skutečně dostupného hotovosti, která je ochotna koupit USDe za dolarový základní hodnotu nebo za cenu nižší než 1%. Solventnost USDe znamená, že i když Ethena v určitém okamžiku nemusí mít hotovost (například po delším období výběrů), pokud má dostatek času na likvidaci aktiv, může tuto hotovost získat. Například, pokud půjčíte svému příteli 100 000 dolarů a on má dům v hodnotě 1 milion dolarů. Opravdu, váš přítel nemusí mít hotovost na ruku a možná ji zítra nebude mít, ale pokud mu dáte dostatek času, pravděpodobně bude schopen sehnat dostatek peněz, aby vám zaplatil. V tomto případě je vaše půjčka zdravá, váš přítel prostě nemá likviditu, což znamená, že jeho aktiva mohou vyžadovat dlouhou dobu k prodeji. Bankrot v podstatě znamená, že likvidita by měla být neexistující, ale omezená likvidita neznamená, že aktiva zkrachují.
Když Ethena spolupracuje s některými protokoly (například EtherFi a EigenLayer), čelí významnému riziku pouze v případě, že Ethena je insolventní. Jiné protokoly, jako AAVE a Morpho, mohou čelit významnému riziku, pokud by produkty Etheny zůstaly nedostatečně likvidní po dlouhou dobu. V současnosti je on-chain likvidita USDe / sUSDe přibližně 70 milionů dolarů. I když jsou k dispozici nabídky prostřednictvím agregátorů, které říkají, že až 1 miliarda dolarů USDe může být vyměněno za USDC v poměru 1:1, to je pravděpodobně způsobeno současnou obrovskou poptávkou po USDe, což se zakládá na záměru; když dojde k masovým výběrům Etheny, tato likvidita může vyčerpat. Když likvidita vyčerpá, Ethena se ocitne pod tlakem spravovat výběry k obnovení likvidity, což může trvat čas, a AAVE a Morpho nemusí mít dostatek času.
Abychom pochopili, proč k tomu dochází, je důležité porozumět tomu, jak AAVE a Morpho spravují likvidaci. Když jsou dluhové pozice na AAVE a Morpho nezdravé, tj. překračují požadovaný poměr půjčky k zajištění (poměr půjčené částky k hodnotě zajištění), dochází k likvidaci. Jakmile k tomu dojde, zajištění je prodáno, aby se splatil dluh, a vybírají se poplatky a jakékoli zbývající prostředky jsou vráceny uživatelům. Stručně řečeno, pokud je hodnota dluhu (hlavní + úroky) blízká určenému poměru ve srovnání s hodnotou zajištění, pozice bude likvidována. Když k tomu dojde, zajištění bude prodáno/převedeno na dluhové aktivum.
V současnosti mnoho lidí používá tyto půjčovací protokoly, vkládá sUSDe jako zajištění, aby si půjčili USDC jako dluh. To znamená, že pokud dojde k likvidaci, velké množství sUSDe / USDe bude prodáno za USDC / USDT / DAI. Pokud se to všechno stane současně, a to v doprovodu jiných prudkých tržních výkyvů, USDe pravděpodobně ztratí svou vazbu na dolar (pokud je rozsah likvidace velmi velký, samozřejmě v okolí 1 miliardy dolarů). V takovém případě by teoreticky mohlo vzniknout velké množství špatných dluhů, což by pro Morpho bylo přijatelné, protože pokladna je určena k oddělení rizik, i když některé příjmové pokladny budou negativně ovlivněny. Pro AAVE by celé jádro fondu bylo negativně ovlivněno. Nicméně, v této potenciální situaci, která je čistě problémem likvidity, by mohlo dojít k úpravě způsobu správy likvidace.
Pokud by likvidace mohla vést k špatným dluhům, místo aby okamžitě prodala podkladová aktiva na trhu s nedostatečnou likviditou a nechala držitele AAVE nést rozdíl, AAVE DAO může převzít odpovědnost za tokeny a pozice, ale neprodávat zajištění okamžitě. To umožní AAVE počkat na stabilizaci cen a likvidity Ethena, čímž AAVE vydělá více peněz během procesu likvidace (namísto čisté ztráty) a umožní uživatelům obdržet finance (namísto toho, že by nic nedostali kvůli špatným dluhům). Samozřejmě, tento systém by byl účinný pouze tehdy, pokud by se USDe vrátilo k předchozí hodnotě; pokud ne, situace špatných dluhů by se zhoršila. Nicméně, pokud existuje vysoká pravděpodobnost události, která by mohla způsobit, že hodnota tokenu klesne na nulu a nebyla dosud odhalena, likvidace pravděpodobně nebude lepší než čekání na zisk více hodnoty, což může představovat 10-20% rozdíl, protože jednotliví držitelé si uvědomují a začínají prodávat pozice rychleji než parametrické změny. Tato designová volba je velmi důležitá pro aktiva, která mohou mít problémy s likviditou na trhu s bublinami a mohla být také dobrou designovou volbou pro stETH před povolením výběrů na Beacon Chain, a pokud by byla úspěšná, mohla by to být také vynikající způsob, jak zvýšit pokladnu/pojišťovací systém AAVE.
Riziko bankrotu je relativně sníženo, ale nikoli na nulu. Například, pokud by jeden z burz, které Ethena používá, zkrachoval. Samozřejmě, zajištění Etheny je u správců v bezpečí, ale najednou ztratila hedging a nyní se musí hedgovat na potenciálně nestabilním trhu. Správci také mohou zkrachovat, jak poznamenal @CryptoHayes, když jsem s ním hovořil v Koreji. Bez ohledu na to, jaká ochranná opatření jsou kolem správců, mohou nastat vážné hackerské útoky nebo jiné problémy; kryptoměny jsou stále kryptoměny, a existuje potenciální riziko, i když jsou tato rizika velmi nepravděpodobná. I když by mohla být kryta pojištěním, riziko není nulové.
Jaká jsou rizika spojená s nepoužíváním Ethena?
Jelikož jsme již diskutovali o rizicích Etheny, jaká jsou rizika spojená s nepoužíváním protokolu Ethena? Podívejme se na některá statistická data. Polovina celkového uzamčeného objemu (TVL) Pendle (při psaní tohoto článku) je přičítána Ethena. Pro Sky / Maker se 20 % příjmů do určité míry přičítá Ethena. Přibližně 30 % TVL Morpho pochází z Ethena. Ethena je nyní jedním z hlavních motorů příjmů AAVE a nových stablecoinů. Známé platformy, které nepoužívají Ethena nebo se s jeho produkty nějakým způsobem nespojují, byly v podstatě ponechány pozadu.
V protokolu existují některé zajímavé podobnosti mezi adopcí Etheny a adopcí Lido. Kolem let 2020 a 2021 byla konkurence o největší půjčovací protokol mnohem intenzivnější. Avšak Compound se více zaměřoval na minimalizaci rizika, což občas dosahovalo absurdních extrémů. AAVE integroval stETH již v březnu 2022. Compound začal diskutovat o přidání stETH v roce 2021, ale až v červenci 2024 předložil oficiální návrh. Tento časový bod přesně odpovídá tomu, kdy AAVE začal překonávat Compound. Ačkoli Compound stále zůstává relativně velký s celkovou uzamčenou hodnotou 2 miliardy dolarů, nyní má jen něco málo přes jednu desetinu velikosti AAVE, přičemž dříve byl dominantním hráčem.
Do určité míry to lze také vidět z relativního přístupu @MorphoLabs a @AAVELabs k Ethena. Morpho začal integraci Ethena v březnu 2024, zatímco AAVE integroval sUSDe až v listopadu. Mezi nimi je 8 měsíců rozdílu, během kterých Morpho výrazně vzrostl, zatímco AAVE ztratil relativní kontrolu nad půjčovacím trhem. Od doby, kdy AAVE integroval Ethena, se TVL zvýšila o 8 miliard dolarů a výnosy uživatelů produktů také výrazně vzrostly. To vedlo k vztahu „AAVETHENA“, v němž produkty Ethena generují vyšší výnosy, což motivuje více vkladů, což zase přináší více poptávky po půjčkách.
„Bezriziková“ úroková sazba Ethena, nebo alespoň její „normální“ úroková sazba, je přibližně 10 %. To je více než dvojnásobek hodnoty FFR (bezrizikové úrokové sazby), která je aktuálně přibližně 4,25 %. Zavedení Ethena do AAVE, zejména sUSDe, funkčně zvyšuje vyváženou úrokovou sazbu půjček, protože nyní „benchmarková“ úroková sazba AAVE dědí benchmarkovou úrokovou sazbu Ethena, i když to není úplně 1:1, bude to blíže. To bylo již dříve vidět, když AAVE zavedl stETH, kde úroková sazba půjčování ETH přibližně odpovídala výnosu stETH.
Stručně řečeno, protokoly, které nepoužívají Ethenu, mohou čelit riziku nižších výnosů a nižší poptávky, ale aby se vyhnuly riziku vážného odpojení nebo zhroucení ceny USDe, což může být riskantní, i když velmi málo. Systémy jako Morpho, které mají nezávislou strukturu, se mohou lépe přizpůsobit a vyhnout se potenciálnímu zhroucení. Proto je pochopitelné, že systémy jako AAVE, které jsou založeny na větších fondech, potřebují delší čas na adopci Etheny. Nyní, i když většina obsahu je o pohledu na minulost, rád bych představil některé názory zaměřené na budoucnost. V poslední době se Ethena snažila integrovat DEX. Většina DEX postrádá poptávku po shortování, tedy uživatele, kteří chtějí prodávat krátce kontrakty. Obecně platí, že jediným typem uživatelů, kteří to mohou dělat ve velkém a trvale, jsou delta neutrální obchodníci, přičemž Ethena je největší. Věřím, že platforma s perpetual contracts, která úspěšně integruje Ethenu a zároveň udržuje dobré produkty, může uniknout konkurenci velmi podobným způsobem, jakým Morpho unikl svým menším konkurentům díky úzké spolupráci s Ethena.
