Ethena je nejúspěšnější protokol v historii DeFi. Před asi rokem měl jeho celkový zablokovaný objem (TVL) méně než 10 milionů USD, zatímco nyní vzrostl na 5,5 miliardy USD. Integruje se do několika protokolů různými způsoby, jako jsou @aave, @SkyEcosystem (tj. Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi a @eigenlayer. Existuje tolik protokolů spolupracujících s Ethanou, že když vzpomínám na dalšího partnera, musím několikrát změnit obálku. Mezi deseti nejvyššími protokoly podle TVL jich šest spolupracuje s Ethanou nebo je sama Ethena (Ethena se umístila na devátém místě). Pokud Ethena selže, bude to mít dalekosáhlý dopad na mnoho protokolů, zejména AAVE, Morpho a Maker, které se v podstatě ocitnou v různých stupních insolvence. Mezitím Ethena významně zvýšila využívání celé DeFi s růstem o miliardy USD, podobně jako stETH ovlivnila DeFi Ethereum. Takže, je Ethena odsouzena k tomu, aby zničila DeFi, jak ji známe, nebo přivede DeFi do nového renesance? Pojďme se na to podívat podrobněji.
Jak vlastně Ethena funguje?
Zdroj: Block unicorn
I když je Ethena na trhu již více než rok, existuje obecné nedorozumění ohledně toho, jak Ethena funguje. Mnoho lidí tvrdí, že je to nový Luna, a pak odmítá dále vysvětlovat. Jako osoba, která varovala před Lunou, považuji tento pohled za velmi jednostranný, ale zároveň věřím, že většina lidí nemá dostatečné pochopení detailů toho, jak Ethena funguje. Pokud se domníváte, že plně rozumíte tomu, jak Ethena spravuje delta neutrální pozice, správu a zpětné odkupy, přeskočte tuto část, jinak je to důležité čtení pro plné pochopení.
Celkově se Ethena, podobně jako bitcoin, těší z finanční spekulace a býčího trhu kryptoměn, ale činí tak stabilnějším způsobem. S růstem cen kryptoměn se stále více obchodníků chce dostat dlouho na bitcoin a ether, zatímco ochota jít krátce klesá. Vzhledem k nabídce a poptávce platí obchodníci, kteří jdou krátce, poplatky obchodníkům, kteří jdou dlouho. To znamená, že obchodníci mohou držet bitcoin a zároveň shortovat stejné množství bitcoinu, čímž dosáhnou neutrální pozice, což znamená, že když cena bitcoinu vzroste, zisky a ztráty dlouhých a krátkých pozic se vzájemně vyrovnávají, zatímco obchodníci stále vydělávají úrokové příjmy. Fungování Etheny je zcela založeno na tomto mechanismu; využívá současného nedostatku složitých investorů na kryptotrhu, kteří raději vydělávají prostřednictvím výnosů než jednoduše longovat bitcoin nebo ether.
Nicméně, jedním z významných rizik této strategie je riziko správy burzy, což se projevilo při kolapsu FTX a jeho dopadu na první generaci správců delta neutrálního řízení. Jakmile burza zkrachuje, všechny prostředky mohou být ztraceny. Proto je důvod, proč jak efektivní a bezpečné řízení kapitálu mainstreamovými správci bylo vážně negativně ovlivněno kolapsem FTX, nejvýraznějším příkladem je @galoiscapital, a to není jejich chyba. Riziko burzy je jedním z hlavních důvodů, proč se Ethena rozhodla používat @CopperHQ a @CeffuGlobal. Tito poskytovatelé správy působí jako důvěryhodní prostředníci, kteří drží aktiva a pomáhají Ethena interagovat s burzami, zatímco se vyhýbají vystavení Etheny riziku správy burzy. Burzy se na oplátku mohou spoléhat na Copper a Ceffu, protože mají právní dohody se správcem. Celkový zisk a ztráta (tj. částka, kterou musí Ethena zaplatit dlouhým obchodníkům, nebo částka, kterou dlouzí obchodníci dluží Ethaně) se pravidelně vyrovnává Copperem a Ceffu, Ethena systematicky přebalance své pozice na základě těchto vyrovnání. Tato správa efektivně snižuje rizika spojená s burzami a zároveň zajišťuje stabilitu a udržitelnost systému.
Zdroj: glassnode
Mintování a zpětné odkupy USDe / sUSDe jsou relativně jednoduché. USDe lze zakoupit nebo vyrobit pomocí USDC nebo jiných hlavních aktiv. USDe může být zajištěn k vytváření sUSDe, zatímco sUSDe generuje výnosy. sUSDe může být následně prodán na trhu za odpovídající poplatek za výměnu, nebo může být zpětně odkoupen za USDe. Proces zpětného odkupu obvykle trvá sedm dní. USDe může být následně vyměněn za podporované aktivum v poměru 1:1 (odpovídající hodnotě 1 $). Tato podporovaná aktiva pocházejí z rezerv aktiv a zajištění, které Ethena používá (hlavně bitcoin a ether/deriváty etheru). Vzhledem k tomu, že část USDe není zajištěna (mnoho z nich je použito pro Pendle nebo AAVE), výnosy generované aktivy, které podporují tyto nezajištěné USDe, pomáhají zvyšovat výnosy sUSDe.
Zdroj: Block unicorn
Doposud byla Ethena schopna relativně snadno zvládat velké objemy výběrů a vkladů, ačkoli někdy byly skluzovky USDe-USDC až 0,30 %, což je relativně vysoký skluz pro stabilní mince, ale rozhodně nedosáhlo významného odpojení a rozhodně to neohrozilo půjčovací protokol, takže proč se lidé tolik obávají?
Dobře, pokud je zde velká poptávka po výběrech, například 50%
Jak způsobit, aby Ethena "neuspěla"?
Zdroj: Block unicorn
Vzhledem k tomu, že nyní chápeme, že výnosy Etheny nejsou "falešné", a jak funguje na jemnější úrovni, jaké jsou hlavní skutečné obavy Etheny? Základně existuje několik situací. Za prvé, úrokové sazby mohou přejít do záporných hodnot, v tomto případě, pokud pojišťovací fond Etheny (v současnosti přibližně 50 milionů USD, což je dostatečné na pokrytí 1% skluzu/finanční ztráty při současném TVL) není dostatečný na pokrytí ztrát, Ethena nakonec skončí ve ztrátě místo zisku. Tato situace se zdá být relativně nepravděpodobná, protože většina uživatelů by pravděpodobně přestala používat USDe, pokud by se snížily výnosy, což se v minulosti také stalo.
Další riziko je riziko správy, tedy riziko, že Copper nebo Ceffu se pokusí operovat s penězi Ethena. To, že správce nemá úplnou kontrolu nad aktivy, toto riziko zmírňuje. Burzy nemají podpisová práva a nemohou kontrolovat žádnou peněženku, která drží základní aktivum. Copper a Ceffu jsou "kumulativní" peněženky, což znamená, že peníze všech institucionálních uživatelů jsou smíchány v horkých/středních/studených peněženkách, a existuje mnoho opatření na ochranu před riziky, jako je správa (tj. kontrola) a pojištění. Z právního hlediska je to struktura bankrotového oddělovacího trustu, takže i když správce zkrachuje, aktiva držená správcem nepatří do majetku správce, správce nemá na tato aktiva žádný nárok. V praxi však stále existují jednoduché nedbalosti a centralizovaná rizika, ale skutečně existuje mnoho opatření k prevenci tohoto problému, myslím, že pravděpodobnost, že se tato situace stane, je přiměřeně srovnatelná s událostí černé labutě.
Třetí a nejdiskutovanější riziko je riziko likvidity. Aby spravovala zpětné odkupy, musí Ethena současně prodávat své pozice v derivátech a spotových aktivech. Pokud dojde k silným výkyvům cen etheru/bitcoinu, může to být obtížný, nákladný a potenciálně velmi časově náročný proces. V současnosti má Ethena připraveno několik stovek milionů dolarů, aby mohla vyměnit USDe za dolary v poměru 1:1, protože drží velké množství stabilních pozic. Pokud však Ethena zaujme stále větší podíl na celkových otevřených smlouvách (tj. všech otevřených derivátech), toto riziko se stává relativně závažným a může vést k poklesu čisté hodnoty aktiv (NAV) Etheny o několik procent. Nicméně, v této situaci pravděpodobně pojistný fond vyplní tuto mezeru, což samo o sobě nestačí k tomu, aby způsobilo katastrofální selhání protokolu, který jej používá, což přirozeně vyvolává další téma.
Jaká jsou rizika spojená s použitím Ethena jako protokolu?
Zdroj: Block unicorn
Obecně lze rizika spojená s Ethanem rozdělit na dvě hlavní rizika: likviditu USDe a solventnost USDe. Likvidita USDe se vztahuje na skutečně dostupný hotovost, ochotu nakupovat USDe za hodnotu 1 USD nebo o 1 % nižší. Solventnost USDe znamená, že i když Ethena nemusí mít v určitém okamžiku hotovost (například po delším období výběrů), pokud má dostatek času na likvidaci aktiv, může tuto hotovost získat. Například, pokud půjčíte svému příteli 100 000 USD a on má dům v hodnotě 1 milionu USD. Opravdu, váš přítel nemusí mít hotovost k dispozici, možná ji nebude mít ani zítra, ale pokud mu dáte dostatek času, pravděpodobně bude schopen shromáždit dostatek peněz, aby vám zaplatil. V tomto případě je vaše půjčka zdravá a váš přítel má pouze problém s likviditou, což znamená, že jeho aktiva mohou potřebovat dlouhou dobu na prodej. Bankrot v podstatě znamená, že likvidita by měla být neexistující, ale omezená likvidita neznamená bankrot aktiv.
Ethena čelí významným rizikům pouze tehdy, když spolupracuje s některými protokoly (například EtherFi a EigenLayer), pokud je Ethena insolventní. Ostatní protokoly, jako AAVE a Morpho, mohou čelit významným rizikům, pokud by produkty Etheny měly dlouhodobě nedostatečnou likviditu. V současnosti je likvidita on-chain USDe / sUSDe přibližně 70 milionů USD. Ačkoli mohou být ceny získány pomocí agregátorů, které tvrdí, že mohou vyměnit až 1 miliardu USD USDe za USDC v poměru 1:1, to je pravděpodobně kvůli současné velké poptávce po USDe, protože je to založeno na poptávce podle úmyslu, a při velkých zpětných odkupy Etheny může tato likvidita vyschnout. Když likvidita vyschne, Ethena bude čelit tlaku na správu zpětných odkupů k obnovení likvidity, ale to může trvat, a AAVE a Morpho nemusí mít dostatek času.
Abychom pochopili, proč k tomu dochází, je důležité pochopit, jak AAVE a Morpho spravují likvidaci. K likvidaci dochází, když jsou dluhové pozice na AAVE a Morpho nezdravé, tj. překročí požadovaný poměr hodnoty půjček (poměr mezi půjčenou částkou a zajištěním). Jakmile k tomu dojde, zajištění bude prodáno za účelem splacení dluhu a účtování poplatků a jakékoli zbývající prostředky vráceny uživateli. Stručně řečeno, pokud se hodnota dluhu (hlavnice + úroky) blíží stanovenému poměru vůči hodnotě zajištění, pozice bude likvidována. Když k tomu dojde, zajištění bude prodáno/převedeno na dluhová aktiva.
V současnosti mnoho lidí používá tyto půjčovací protokoly, aby ukládali sUSDe jako zajištění a půjčovali si USDC jako dluh. To znamená, že pokud dojde k likvidaci, velké množství sUSDe / USDe bude prodáno za USDC / USDT / DAI. Pokud se to všechno stane současně a doprovází to další dramatické výkyvy na trhu, je pravděpodobné, že USDe ztratí vazbu na dolar (pokud je objem likvidace velmi vysoký, samozřejmě v situaci kolem 1 miliardy USD). V této situaci by teoreticky mohlo vzniknout mnoho špatných dluhů, což je pro Morpho přijatelné, protože pokladna je určena k izolaci rizik, i když některé příjmové pokladny budou negativně ovlivněny. Pro AAVE to ovlivní celý základní fond negativně. Nicméně, v této potenciální situaci, která je čistě problémem likvidity, by mohlo dojít k úpravám ve způsobu správy likvidace.
Pokud by likvidace mohla vést k špatným dluhům, spíše než okamžitému prodeji základních aktiv na trhu s nedostatečnou likviditou a nechat držitele AAVE nést rozdíl, AAVE DAO by mohlo převzít odpovědnost za tokeny a pozice, ale okamžitě nezpeněžit zajištění. To by umožnilo AAVE počkat, až se cena a likvidita Etheny stabilizují, což by AAVE umožnilo vydělat více peněz během procesu likvidace (namísto čisté ztráty) a umožnilo uživatelům přijmout prostředky (namísto toho, aby kvůli špatným dluhům nic nedostali). Samozřejmě, tento systém funguje pouze tehdy, když se USDe vrátí na předchozí hodnotu, jinak by situace se špatnými dluhy byla horší. Nicméně, pokud existuje vysoce pravděpodobná situace, která by mohla vést k nulové hodnotě tokenu, likvidace by byla méně pravděpodobná než čekání na získání více hodnoty, což může existovat rozdíl 10-20 %, protože jednotliví držitelé si toho uvědomují a začínají prodávat pozice rychleji než změny parametrů. Tento designový výběr je velmi důležitý pro aktiva, která by mohla čelit problémům s likviditou na trhu s bublinami, a také by to mohl být dobrý designový výběr pro stETH před povolením výběrů na Beacon Chain, a pokud by byl úspěšný, mohl by také být vynikajícím způsobem, jak zvýšit systém AAVE / pojištění.
Riziko bankrotu je relativně zmírněno, ale není nulové. Například, předpokládejme, že jedna z burz, které Ethena používá, zkrachuje. Samozřejmě, že zajištění Etheny je u správce v bezpečí, ale najednou ztratila zajištění a nyní musí hedgovat na potenciálně turbulentním trhu. Správce také může zkrachovat, jak jsem uvedl, když jsem mluvil v Koreji s @CryptoHayes. Ať už kolem správce existují jakékoli ochranné opatření, mohou nastat vážné hackerské útoky nebo jiné problémy, kryptoměny zůstávají kryptoměnami a stále existují potenciální rizika, i když jsou tato rizika velmi nepravděpodobná, a mohou být pokryta pojištěním, ale riziko není nulové.
Jaké jsou rizika spojená s nevyužitím Ethena?
Zdroj: Block unicorn
Pokud jsme již probrali rizika spojená s Ethanem, jaká jsou rizika spojená s protokoly, které Ethenu nevyužívají? Podívejme se na některé statistiky. Polovina TVL Pendle (v době psaní tohoto článku) je přičítána Ethena. Pro Sky/Maker je 20 % příjmů do určité míry přičítáno Ethena. Přibližně 30 % TVL Morpho pochází z Ethena. Ethena je nyní jedním z hlavních motorů příjmů AAVE a nových stabilních mincí. Ty platformy, které nepoužívají Ethenu nebo nějakým způsobem neinteragují s jejími produkty, byly v podstatě ponechány pozadu.
Mezi adopcí Etheny a adopcí Lido existují některé zajímavé podobnosti. V letech 2020 a 2021 byla konkurence o největší půjčovací protokol mnohem intenzivnější. Nicméně, Compound se více zaměřil na minimalizaci rizika, což mohlo zajít až do absurdního extrému. AAVE integroval stETH již v březnu 2022. Compound začal diskutovat o přidání stETH již v roce 2021, ale udělal to až poté, co byl v červenci 2024 předložen oficiální návrh. Tento časový okamžik přesně odpovídá okamžiku, kdy AAVE začal překonávat Compound. I když je Compound stále relativně velký s celkovou zablokovanou hodnotou 2 miliardy USD, nyní je to pouze něco málo přes jednu desetinovou část velikosti AAVE, zatímco dříve dominoval.
V určitém smyslu to lze také vidět z relativního přístupu @MorphoLabs a @AAVELabs k Ethaně. Morpho začal integraci Etheny v březnu 2024, zatímco AAVE integroval sUSDe až v listopadu. Mezi tím bylo 8 měsíců, během kterých Morpho výrazně vyrostl, zatímco AAVE ztratil relativní kontrolu nad půjčovacími aktivitami. Od doby, kdy AAVE integroval Ethenu, se TVL zvýšila o 8 miliard USD a výnosy uživatelů produktů se také významně zvýšily. To vedlo k „AAVETHENA“ vztahu, kde produkty Etheny vytvářejí vyšší výnosy, což motivuje více vkladů a následně více poptávky po půjčkách atd.
Bezriziková sazba Etheny, nebo alespoň její „normální“ sazba, je přibližně 10 %. To je více než dvojnásobek hodnoty FFR (bezrizikové sazby), která je nyní přibližně 4,25 %. Zavedení Etheny do AAVE, zejména sUSDe, funkčně zvyšuje rovnovážnou úrokovou sazbu půjček, protože nyní „benchmarková“ sazba AAVE přebírá benchmarkovou sazbu Etheny, i když ne zcela 1:1, bude blíže. To se ukázalo po tom, co AAVE zavedl stETH, kde úroková sazba pro půjčování etheru byla přibližně stejná jako výnos stETH, což se objevilo i dříve.
Stručně řečeno, protokoly, které nepoužívají Ethenu, mohou čelit rizikům nižších výnosů a nižší poptávky, aby se vyhnuly riziku vážného odpojení ceny USDe nebo kolapsu, a to riziko může být minimální. Systémy jako Morpho, které mají nezávislou strukturu, mohou být schopny lépe se přizpůsobit a vyhnout se potenciálnímu kolapsu. Proto je pochopitelné, že systémy jako AAVE, založené na větších fondech, potřebují více času na přijetí Etheny. Nyní, ačkoli většina obsahu se zaměřuje na minulost, rád bych předložil několik pohledů zaměřených na budoucnost. V poslední době se Ethena snaží integrovat DEX. Většina DEX postrádá poptávku po shortování, tj. uživatelé, kteří chtějí shortovat kontrakty. Obecně jediným typem uživatelů, kteří mohou tuto činnost provádět masivně a trvale, jsou delta neutrální obchodníci, kde je Ethena největší. Věřím, že platforma s perpetuálními kontrakty, která úspěšně integruje Ethenu a zároveň udržuje dobré produkty, se může zbavit konkurence velmi podobným způsobem, jakým Morpho zbavil své menší konkurenty tím, že úzce spolupracoval s Ethanou.
[Zpráva] Trh má rizika, investice vyžadují opatrnost. Tento článek nepředstavuje investiční doporučení, uživatelé by měli zvážit, zda jakýkoli názor, pohled nebo závěr v tomto článku odpovídá jejich konkrétní situaci. Investice na základě toho, nese odpovědnost sám uživatel.
Tento článek byl autorizovaně převzat z: (PANews)
Původní autor: DC | V SF
"Celkový zablokovaný objem přes 5 miliard dolarů! Výhody a krize Etheny: Je to časovaná bomba nebo spasitel?" Tento článek byl poprvé zveřejněn v „Kryptoměnovém městě“
