Autor: DC | V SF
Překlad: Block unicorn
Ethena je nejúspěšnější protokol v historii DeFi. Před přibližně rokem měla celkovou uzamčenou hodnotu (TVL) méně než 10 milionů dolarů, zatímco dnes vzrostla na 5,5 miliardy dolarů. Integruje se do různých protokolů, jako jsou @aave, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi a @eigenlayer. Protokolů spolupracujících s Ethena je tolik, že při vzpomínce na dalšího partnera jsem musel několikrát měnit obálku. Mezi deseti nejvyššími protokoly podle TVL jich šest spolupracuje s Ethena nebo je samým Ethena (Ethena je na devátém místě). Pokud Ethena selže, bude to mít hluboký dopad na mnoho protokolů, zejména na AAVE, Morpho a Maker, které se funkčně ocitnou v různých stupních insolvence. Mezitím Ethena výrazně zvýšila celkovou využitelnost DeFi prostřednictvím růstu o miliardy dolarů, podobně jako stETH měl vliv na DeFi Ethereum. Takže je Ethena odsouzena zničit DeFi, jak ji známe, nebo ji přivede do nové renesance? Pojďme se na tuto otázku podívat podrobně.
Jak Ethena vlastně funguje?
I když je Ethena na trhu již více než rok, existuje obecné nepochopení, jak funguje. Mnoho lidí tvrdí, že to je nový Luna, a pak odmítá dále vysvětlovat. Jako člověk, který varoval před Lunou, považuji tento pohled za velmi jednostranný, ale zároveň věřím, že většina lidí nemá dostatečné porozumění detailům, jak Ethena funguje. Pokud se domníváte, že plně rozumíte, jak Ethena spravuje delta neutrální pozice, správu a výběry, přeskočte tuto sekci, jinak je to důležitý materiál pro plné pochopení.
Celkově vzato, Ethena získává z finanční spekulace a kryptoměnových býčích trhů podobně jako BTC, ale stabilnějším způsobem. Jak se ceny kryptoměn zvyšují, stále více obchodníků chce nakupovat BTC a ETH, zatímco ochotu shortovat obchodníků ubývá. Vzhledem k nabídce a poptávce platí shortující obchodníci poplatky dlouhým obchodníkům. To znamená, že obchodníci mohou držet BTC a zároveň shortovat stejné množství BTC, čímž dosahují neutrální pozice, což znamená, že když cena BTC roste, zisky a ztráty dlouhých a krátkých pozic se vzájemně vyrovnávají, zatímco obchodníci stále vydělávají úrokové příjmy. Fungování Etheny je zcela založeno na tomto mechanismu; využívá nedostatek složitých investorů na kryptoměnovém trhu, kteří by raději profitovali prostřednictvím vydělávání výnosů než prostého longování BTC nebo ETH.
Nicméně, jedním z hlavních rizik této strategie je riziko správy burzy, které se projevilo v kolapsu FTX a jeho dopadu na první generaci delta neutrálních správců. Jakmile burza zkrachuje, mohou být všechny prostředky ztraceny. To je důvod, proč ať už jakýkoli mainstreamový správce jak efektivně a bezpečně spravuje kapitál, byl kvůli kolapsu FTX silně negativně ovlivněn, nejvýraznějším příkladem je @galoiscapital, což není jejich chyba. Riziko burzy je jedním z hlavních důvodů, proč Ethena zvolila používat @CopperHQ a @CeffuGlobal. Tito poskytovatelé správy fungují jako důvěryhodní zprostředkovatelé, kteří drží aktiva a pomáhají Ethena interagovat s burzami, zatímco se vyhýbají vystavení Ethena riziku správy burzy. Burzy se naopak mohou spolehnout na Copper a Ceffu, protože mají právní smlouvy se správcem. Celkové zisky a ztráty (tj. částka, kterou Ethena musí zaplatit dlouhým obchodníkům, nebo částka, kterou dlouzí obchodníci Ethena dluží) jsou pravidelně vyrovnávány Copperem a Ceffu, Ethena systematicky přebalancovává své pozice na základě těchto vyrovnání. Tento správcovský model efektivně snižuje riziko související s burzou a zároveň zajišťuje stabilitu a udržitelnost systému.
Minting a redeemování USDe / sUSDe je relativně jednoduché. USDC nebo jiná hlavní aktiva mohou být použita k nákupu nebo mintování USDe. USDe může být stakováno pro generování sUSDe, přičemž sUSDe generuje výnos. sUSDe může být poté prodáno na trhu zaplacením příslušného swapového poplatku nebo může být vyměněno za USDe. Proces výběru obvykle trvá sedm dní. USDe může být poté vyměněno v poměru 1:1 za podpůrná aktiva (odpovídající hodnotě 1 $). Tato podpůrná aktiva pocházejí z rezervy aktiv a zajištění používaného Ethena (hlavně BTC a deriváty ETH/ETH). Vzhledem k tomu, že část USDe není stakována (z nichž mnohé jsou používány pro Pendle nebo AAVE), příjmy generované těmito nestakovanými USDe pomáhají zvyšovat výnosy sUSDe.
Dosud Ethena dokázala relativně snadno zpracovávat velké množství výběrů a vkladů, i když někdy může klouzání USDe-USDC dosáhnout až 0,30 %, což je pro stablecoin relativně vysoké, ale rozhodně to nedosahuje významné odchylky a ani to nepředstavuje nebezpečí pro půjčovací protokoly. Tak proč se lidé tolik obávají?
Dobře, co když je velká poptávka po výběrech, řekněme 50 %
Jak by Ethena mohla „selhat“?
S ohledem na to, že nyní chápeme, že výnosy Etheny nejsou „falešné“, a jak funguje na subtilnější úrovni, jaké jsou tedy hlavní skutečné obavy Etheny? V zásadě existuje několik scénářů. Prvním je, že úroková sazba může klesnout pod nulu, v takovém případě, pokud by rezervní fond Etheny (v současnosti přibližně 50 milionů dolarů, což je dost na pokrytí 1% klouzání/ztráty kapitálu při aktuálním TVL) nebyl dostatečný na pokrytí ztrát, Ethena by nakonec skončila se ztrátou místo ziskem. Tento scénář se zdá být relativně nepravděpodobný, protože většina uživatelů by mohla přestat používat USDe, pokud by se výnosy snížily, což se již dříve stalo.
Dalším rizikem je riziko správy, konkrétně riziko, že Copper nebo Ceffu se pokusí spravovat peníze Etheny. Toho se zmírňuje skutečností, že správce nemá úplnou kontrolu nad aktivy. Burza nemá podpisová práva a nemůže kontrolovat žádnou peněženku, která drží základní aktiva. Copper a Ceffu jsou „komplexní“ peněženky, což znamená, že všechna aktiva institucí jsou smíchána v horkých/středních/ledových peněženkách a existují různé opatření na ochranu rizika, jako je řízení (tj. kontrola) a pojištění. Z právního hlediska jde o strukturu bankrot izolovaného trustu, takže i když správce zkrachuje, aktiva držená správcem nepatří správci a správce nemá na tato aktiva žádný nárok. V praxi stále existují jednoduchá rizika nedbalosti a centralizace, ale skutečně existuje mnoho opatření k prevenci tohoto problému, a myslím, že pravděpodobnost, že se to stane, je docela podobná černé labuti.
Třetím a nejčastěji diskutovaným rizikem je riziko likvidity. Aby Ethena mohla spravovat výběry, musí současně prodat své derivátové a spotové pozice. Pokud dojde k prudkým výkyvům cen ETH/BTC, může to být obtížný, nákladný a časově náročný proces. V současnosti Ethena připravila stovky milionů dolarů, aby mohla USDe vyměnit za dolary v poměru 1:1, protože drží velké množství stabilních pozic. Nicméně, pokud Ethena začne tvořit stále větší podíl na celkových otevřených kontraktech (tj. všech otevřených derivátech), riziko se stává relativně vážným a může vést k poklesu hodnoty čistého majetku Etheny (NAV) o několik procent. Nicméně, v takovém případě je velmi pravděpodobné, že pojistný fond tento nedostatek pokryje, a samotné to nestačí k tomu, aby způsobilo katastrofální selhání protokolu, což samozřejmě přivádí k dalšímu tématu.
Jaká jsou rizika používání Ethena jako protokolu?
Obecně lze rizika Etheny rozdělit do dvou základních rizik: likvidita USDe a schopnost splácení USDe. Likvidita USDe se týká skutečné hotovosti, která je ochotna koupit USDe za hodnotu 1 dolar nebo o 1 % nižší. Schopnost splácení USDe znamená, že i když Ethena může mít v určitém okamžiku nedostatek hotovosti (např. po delším období výběrů), pokud má dostatek času na likvidaci aktiv, může tuto hotovost získat. Například, pokud půjčíte příteli 100 000 dolarů, a on má dům v hodnotě 1 milion dolarů. Opravdu, váš přítel možná nebude mít hotovost po ruce, možná ji zítra nedostane, ale pokud mu dáte dostatek času, pravděpodobně nasbírá dostatek peněz, aby vám zaplatil. V takovém případě je vaše půjčka zdravá, váš přítel pouze nemá likviditu, což znamená, že jeho aktiva mohou vyžadovat dlouhou dobu na prodej. Bankrot v podstatě znamená, že likvidita by měla být nulová, ale omezená likvidita neznamená bankrot aktiv.
Ethena čelí významnému riziku pouze tehdy, když spolupracuje s některými protokoly (například EtherFi a EigenLayer) a pouze v případě, že Ethena je insolventní. Ostatní protokoly, jako jsou AAVE a Morpho, mohou čelit významnému riziku, pokud produkty Ethena nebudou mít dostatečnou likviditu po dlouhou dobu. V současnosti je on-chain likvidita USDe / sUSDe přibližně 70 milionů dolarů. I když je možné získat nabídky pomocí agregátorů, říká se, že lze vyměnit až 1 miliardu dolarů USDe za USDC v poměru 1:1, ale to pravděpodobně vyplývá z aktuální obrovské poptávky po USDe, protože to je založeno na poptávce záměru, a tato likvidita může vyschnout během masivních výběrů Etheny. Když likvidita vyschne, Ethena čelí tlaku spravovat výběry, aby obnovila likviditu, což může trvat čas, zatímco AAVE a Morpho nemusí mít dostatek času.
Abychom pochopili, proč k tomu dochází, je důležité pochopit, jak AAVE a Morpho spravují likvidaci. Když jsou dluhové pozice na AAVE a Morpho nezdravé, tj. překračují požadovaný poměr hodnoty půjčky (poměr půjčené částky k hodnotě zajištění), dochází k likvidaci. Jakmile k tomu dojde, zajištění je prodáno, aby se splatil dluh, s účtováním poplatků a jakékoli zbývající prostředky se vrátí uživatelům. Stručně řečeno, pokud je hodnota dluhu (hlavní + úrok) blízká předem stanovenému poměru ve srovnání s hodnotou zajištění, pozice bude likvidována. Když k tomu dojde, zajištění bude prodáno/převedeno na dluhové aktivum.
V současnosti mnoho lidí používá tyto půjčovací protokoly a vkládá sUSDe jako zajištění, aby si půjčili USDC jako dluh. To znamená, že pokud dojde k likvidaci, velké množství sUSDe / USDe bude prodáno jako USDC / USDT / DAI. Pokud se to všechno stane zároveň a bude to doprovázeno dalšími prudkými pohyby na trhu, je velmi pravděpodobné, že USDe ztratí vazbu na dolar (pokud by byla likvidace velmi velká, samozřejmě v okolí 1 miliardy dolarů). V takovém případě by teoreticky mohlo vzniknout velké množství špatných dluhů, pro Morpho je to akceptovatelné, protože pokladna je určena pro izolaci rizik, ačkoli některé pokladny generující příjmy by byly negativně ovlivněny. Pro AAVE by byl negativně ovlivněn celý jádrový fond. Nicméně, v tomto čistě likviditním problému může být možné přizpůsobit způsob, jakým se spravuje likvidace.
Pokud likvidace může vést k špatným dluhům, místo aby okamžitě prodali základní aktiva na likvidním trhu a nechali držitele AAVE nést rozdíl, AAVE DAO může převzít odpovědnost za tokeny a pozice, ale neprodávat zajištění okamžitě. To umožní AAVE čekat na stabilizaci cen a likvidity Etheny, což AAVE umožní vydělat více peněz v průběhu likvidace (místo čisté ztráty) a uživatelé dostanou prostředky (místo aby nic nezískali kvůli špatným dluhům). Samozřejmě, že tento systém funguje pouze v případě, že se USDe vrátí na předchozí hodnoty, jinak se situace s špatnými dluhy zhorší. Nicméně, pokud existuje nějaká dosud neobjevená událost, která by mohla způsobit, že hodnoty tokenů klesnou na nulu, je nepravděpodobné, že by likvidace byla lepší než čekání na získání vyšší hodnoty, což by mohlo představovat rozdíl 10-20 %, protože jednotliví držitelé si uvědomují a začínají prodávat své pozice rychleji než se mění parametry. Tento designový výběr je velmi důležitý pro aktiva, u kterých se mohou objevit likviditní problémy na trhu s bublinami a mohl by být také dobrým designovým výběrem pro stETH před aktivací výběrů na Beacon Chain, a pokud by to bylo úspěšné, mohlo by to být také skvělým způsobem, jak zvýšit pokladnu AAVE/pojišťovací systém.
Riziko bankrotu se relativně snížilo, ale není nulové. Například, pokud by jeden z burz, které Ethena používá, zkrachoval. Samozřejmě, že zajištění Ethena je u správce v bezpečí, ale najednou ztratilo hedging a nyní se musí hedgovat na možná turbulentním trhu. Správce také může zkrachovat, jak jsem se dozvěděl při rozhovoru se @CryptoHayes v Koreji. Bez ohledu na to, jaká ochranná opatření existují kolem správce, mohou nastat vážné hackerské útoky nebo jiné problémy, kryptoměny zůstávají kryptoměnami a stále existují potenciální rizika, i když tato rizika jsou velmi nepravděpodobná a mohou být kryta pojištěním, ale riziko stále není nulové.
Jaká jsou rizika nepoužívání Etheny?
Nyní, když jsme probrali rizika Ethena, jaká jsou rizika protokolů, které Ethena nepoužívají? Podívejme se na některé statistiky. Polovina TVL Pendle (k datu psaní tohoto článku) je přičítána Ethena. Pro Sky / Maker je 20 % příjmů do určité míry přičítáno Ethena. Přibližně 30 % TVL Morpho pochází z Ethena. Ethena je nyní jedním z hlavních motorů příjmů AAVE a nových stablecoinů. Známé platformy, které Ethena nepoužívají nebo s jejími produkty nějakým způsobem neinteragují, byly v podstatě ponechány pozadu.
Mezi adopcí Etheny a adopcí Lido existují zajímavé podobnosti v protokolech. Kolem roku 2020 a 2021 byla konkurence o největší půjčovací protokol mnohem intenzivnější. Nicméně, Compound se zaměřoval na minimalizaci rizik, což se možná dostalo až do absurdního extrému. AAVE integroval stETH už v březnu 2022. Compound začal diskutovat o přidání stETH v roce 2021, ale udělal to až poté, co v červenci 2024 předložil formální návrh. Tento časový bod byl přesně tím okamžikem, kdy AAVE začalo překonávat Compound. I když Compound stále zůstává relativně velký, s celkovou uzamčenou hodnotou 2 miliardy dolarů, nyní je jen něco málo přes desetinu velikosti AAVE, i když kdysi dominoval.
Do určité míry to lze vidět také z relativního přístupu @MorphoLabs a @AAVELabs k Ethena. Morpho začal integrovat Ethena v březnu 2024, zatímco AAVE integroval sUSDe až v listopadu. Mezi tímto obdobím je rozdíl 8 měsíců, během nichž Morpho výrazně rostl, zatímco AAVE ztratil relativní kontrolu nad půjčovací sférou. Od doby, co AAVE integroval Ethena, se TVL zvýšil o 8 miliard dolarů a výnosy uživatelů produktů se také výrazně zvýšily. To vedlo k vztahu „AAVETHENA“, kde produkty Ethena generují vyšší výnosy, což motivuje k dalším vkladům a následně přináší větší poptávku po půjčkách.
„Bezriziková“ úroková sazba Etheny, nebo alespoň její „normální“ úroková sazba je přibližně 10 %. To je více než dvojnásobek hodnoty FFR (bezriziková úroková sazba), která je nyní přibližně 4,25 %. Zavedení Etheny do AAVE, zejména sUSDe, funkčně zvyšuje vyváženou úrokovou sazbu pro půjčky, protože nyní „referenční“ úroková sazba AAVE přebírá referenční úrokovou sazbu Etheny, ačkoli to nemusí být úplně 1:1, ale bude to blíže. To bylo vidět, když AAVE zavedl stETH, úroková sazba půjčování ETH byla přibližně stejná jako výnos stETH, což se již dříve stalo.
Stručně řečeno, protokoly, které Ethena nepoužívají, mohou čelit riziku nižších výnosů a nižší poptávky, ale měly by se vyhnout riziku vážného odchýlení nebo kolapsu cen USDe, což může být minimální. Systémy jako Morpho, díky své nezávislé struktuře, mohou lépe reagovat a vyhnout se potenciálním kolapsům. Proto je pochopitelné, že systémy jako AAVE založené na větších kapitálových tocích potřebují více času na adopci Etheny. Nyní, i když většina obsahu je zaměřena na minulost, chtěl bych představit několik pohledů zaměřených na budoucnost. Nedávno Ethena usilovala o integraci DEX. Většina DEX postrádá poptávku po shortování, tj. uživatelé, kteří by chtěli shortovat kontrakty. Obecně platí, že jediným typem uživatelů, kteří to mohou dělat ve velkém a trvale, jsou delta neutrální obchodníci, přičemž Ethena je největší. Věřím, že úspěšná integrace Etheny s dobrými produkty perpetual kontraktovými platformami může konkurovat podobně jako Morpho se svým blízkým spoluprací s Ethena se zbavit svých menších konkurentů.
