Původní autor: YBB Capital Researcher Zeke
Úvod
Podle údajů CoinGecko má aktuálně celková tržní hodnota stabilních měn již přes 200 miliard dolarů. Ve srovnání s tím, když jsme se o tomto trhu zmiňovali minulý rok, se celková tržní hodnota téměř zdvojnásobila a překročila historické maximum. Dříve jsem stabilní měny přirovnal k klíčovému článku v kryptoměnovém světě, který slouží jako stabilní způsob uchování hodnoty a hraje klíčovou roli v různých on-chain aktivitách. A nyní stabilní měny začínají vstupovat do reálného světa, přičemž v maloobchodních platbách, mezi podniky (B2B) a mezinárodních převodech vykazují finanční efektivitu, která překonává tradiční banky. V nově vznikajících trzích v Asii, Africe a Latinské Americe se také začíná ukazovat hodnota aplikace stabilních měn, silná finanční inkluzivita umožňuje obyvatelům třetího světa efektivně reagovat na vysokou inflaci měny způsobenou vládními nestabilitami a prostřednictvím stabilních měn se mohou účastnit některých globálních finančních aktivit a předplatit si nejmodernější virtuální služby (např. online vzdělávání, zábavu, cloud computing, produkty AI).
Vstup na nové trhy a výzva tradičním platebním systémům je dalším krokem pro stabilní měny. V blízké budoucnosti se stane nevyhnutelným dodržování předpisů a zrychlené přijetí stabilních měn, rychlý rozvoj AI také dále posílí poptávku po stabilních měnách (nákup výpočetního výkonu, předplatné služeb). Na rozdíl od vývoje v minulých dvou letech zůstává jedinou konstantou, že Tether a Circle stále mají vysokou dominanci na tomto trhu, stále více startupů začíná směřovat na stabilní měny. Ale o čem budeme dnes mluvit, jsou stále emitenti stabilních měn, kdo v tomto silně konkurenčním trhu miliard dolarů si může ukousnout další kousek koláče?
1. Evoluce trendu
V minulosti jsme při klasifikaci stabilních měn obvykle rozdělovali do tří kategorií:
Stabilní měny kryté fiat měnami: Tyto stabilní měny jsou podporovány fiat měnami (např. americkým dolarem, eurem) jako rezervou a obvykle se vydávají v poměru 1:1. Například každé USDT nebo USDC odpovídá jednomu dolaru uloženému na bankovním účtu vydavatele. Hlavním rysem těchto stabilních měn je relativní jednoduchost a přímočarost, a teoreticky mohou poskytovat vysokou cenovou stabilitu;
Nadměrně kryté stabilní měny: Tyto stabilní měny jsou vytvářeny nadměrným zajištěním jiných volatilních a likvidních kvalitních kryptoměn (např. ETH, BTC). Aby se vyrovnaly potenciálnímu riziku cenových výkyvů, tyto stabilní měny obvykle vyžadují vyšší míru zajištění, tj. hodnota zajištění musí výrazně převyšovat hodnotu vydané stabilní měny. Typickými zástupci jsou Dai, Frax atd.;
Algoritmické stabilní měny: Tyto měny regulují svou nabídku a oběh pomocí algoritmů, které kontrolují vztah nabídky a poptávky měny, s cílem udržet cenu stabilní měny vázanou na referenční měnu (obvykle americký dolar). Obecně platí, že když cena roste, algoritmus vydává více mincí, a když cena klesá, vykupuje více mincí z trhu. Mezi zástupce patří UST (stabilní měna Luny).
V letech po kolapsu UST se vývoj stabilních měn soustředil převážně na mikroinovace kolem Ethereum LST, a to prostřednictvím různých vyvážení rizik vytvářením stabilních měn podobných nadměrnému zajištění. O pojmu algoritmické stabilní měny se již nikdo nezmiňuje. Nicméně s nástupem Etheny na začátku tohoto roku stabilní měny postupně určili nový směr vývoje, tedy kombinaci kvalitních aktiv a nízkorizikových investic, čímž přitahují velké množství uživatelů prostřednictvím vyšších výnosů, a tři projekty, které zmiňuji níže, patří do této kategorie.
2. Ethena
Ethena je nejrychleji rostoucím projektem stabilních měn krytých fiat měnami od kolapsu Terra Luna, její nativní stabilní měna USDe s objemem 5,5 miliardy dolarů překonává Dai a dočasně se umisťuje na třetím místě. Celková koncepce projektu je založena na delta hedgingu s použitím zajištění v Ethereum a Bitcoinu, stabilita USDe je dosažena pomocí shortování Ethereum a Bitcoinu v Cex na hodnotu zajištění. Je to investiční hedgingová strategie, jejímž cílem je vyvážit vliv cenových výkyvů na hodnotu USDe. Pokud ceny obou vzrostou, short pozice bude mít ztrátu, ale hodnota zajištění také vzroste a kompenzuje ztrátu; a naopak. Celý proces operací se spoléhá na poskytovatele OTC vyrovnání, což znamená, že protokolové aktiva jsou uložena u několika externích subjektů. Hlavními zdroji příjmu projektu jsou tři body:
Odměny za staking Ethereum: Uživatelé zajištěných LST získávají odměny za staking Ethereum;
Zisky z hedgingového obchodování: Hedgingové transakce Ethena Labs mohou generovat náklady na financování (Funding Rate) nebo zisky ze spreadu (Basis Spread);
Fixní odměny Liquid Stables: Uloženy ve formě USDC na Coinbase nebo v jiné formě stabilních měn na jiných burzách, aby získaly úrok z vkladu.
To znamená, že podstatou USDe je balený Cex nízkorizikový kvantitativní hedgingový investiční produkt, který v kombinaci s těmito třemi body může Ethena v dobrých časech a s vynikající likviditou nabídnout až desítky procent kolísavého ročního výnosu (aktuálně 27 %), což je více než 20 % APY Anchor Protocol (decentralizovaná banka v Terrě). I když to není fixní roční výnos, pro projekt stabilní měny je to stále extrémně přehnané. Takže v této situaci, představuje Ethena stejně vysoké riziko jako Luna?
Teoreticky největší riziko Etheny pochází z Cex a potenciálního kolapsu správy, ale tyto černé labutě nelze předpovědět. Dalším rizikem, které je třeba zvážit, je panika, masivní výběr USDe vyžaduje dostatečné protistrany, a vzhledem k rychlému růstu Etheny to není nemožné. Uživatelé rychle prodávají USDe, což vede k odloučení cen na sekundárním trhu. Aby se cena obnovila, protokol musí uzavřít pozice a prodat fyzické zajištění k odkupu USDe, celý proces může převést papírové ztráty na skutečné ztráty a nakonec zhoršit celou situaci. Samozřejmě, že pravděpodobnost je mnohem menší než pravděpodobnost selhání jednovrstvého zajištění UST, následky nejsou tak závažné, ale riziko stále existuje.
Ethena také během roku zažila dlouhé období nízkého výkonu, i když výnosy klesly, její designová logika byla zpochybněna, ale systémové riziko se skutečně neobjevilo. Jako klíčová inovace této fáze stabilních měn, Ethena poskytuje designovou logiku, která spojuje on-chain a Cex, přivádí obrovské množství LST aktiv na burzu díky fúzi hlavní sítě, stává se vzácnou likviditou na medvědím trhu a také poskytuje burzám velké poplatky a čerstvou krev. Tento projekt je kompromisní, ale velmi zajímavý designový přístup, který dokáže dosáhnout vysokých výnosů a zároveň udržet dobrou bezpečnost. V budoucnu, jak vzrůstá oblíbenost Dex s objednávkovými knihami, a pokud se spojí s vyspělejšími blockchainovými abstrakcemi, zda bude mít příležitost realizovat zcela decentralizovanou stabilní měnu podle této myšlenky?
3. Usual
Usual je projekt stabilní měny RWA, který vytvořil bývalý francouzský poslanec Pierre PERSON, který byl také poradcem francouzského prezidenta Macrona. Projekt byl ovlivněn zprávou o spuštění Binance Launchpool, jehož popularita se v poslední době výrazně zvýšila a jeho TVL rychle vzrostlo z desítek milionů na přibližně 700 milionů dolarů. Nativní stabilní měna projektu USD 0 používá systém rezerv 1:1, na rozdíl od USDT a USDC uživatelé již nevyměňují fiat měnu za ekvivalentní virtuální měnu, ale za ekvivalentní americké státní dluhopisy, což je hlavní výhoda projektu, která sdílí zisky, které Tether získal.
Jak je znázorněno na obrázku, vlevo je provozní logika tradičních stabilních měn krytých fiat měnami. Například u Tetheru uživatelé během procesu mintování fiat měny do USDT nezískávají žádný úrok, z určitého pohledu lze také říci, že fiat Tetheru získal bez jakéhokoli rizika. A společnost prostřednictvím velkého objemu fiat měny nakupuje nízkorizikové investiční produkty (hlavně americké státní dluhopisy), jen za minulý rok dosáhla zisku 6,2 miliardy dolarů, a nakonec investovala tyto zisky do vysoce rizikových oblastí a dosáhla pasivních příjmů.
Na pravé straně je provozní logika Usual, jejíž jádrovou myšlenkou je Become An Owner, Not Just A User. (Staňte se vlastníkem, ne jen uživatelem.) Design projektu je také kolem této myšlenky, přerozděluje vlastnictví infrastruktury poskytovatelům celkové uzamčené hodnoty (TVL), takže fiat peníze uživatelů budou převedeny na ultra krátkodobé americké státní dluhopisy RWA, celkový proces realizace pak probíhá přes USYC (USYC provozuje Hashnote, což je v současnosti jedna z předních společností na správu aktiv na blockchainu, podporována partnery DRW), konečné výnosy vstupují do pokladny protokolu a jsou vlastněny a spravovány držiteli protokolových tokenů.
Token protokolu USUAL bude přidělen držitelům uzamčených USD 0 (uzamčené USD 0 budou převedeny na USD 0++), čímž dojde k realizaci sdílení výnosů a časové synchronizaci pro rané investory. Je pozoruhodné, že toto uzamčení trvá až čtyři roky, což souhlasí s dobou splatnosti některých amerických střednědobých státních dluhopisů (americké střednědobé státní dluhopisy obvykle mají splatnost 2 až 10 let).
Výhodou Usual je, že si udržuje efektivitu kapitálu, přičemž přerušuje kontrolu Tetheru a Circle a dalších centralizovaných subjektů nad stabilními měnami a rovnoměrně dělí zisky. Avšak dlouhá doba uzamčení a relativně nižší výnosy v porovnání s kryptotrhem mohou z krátkodobého hlediska ztížit dosažení takového masivního růstu jako u Etheny, pro drobné investory se přitažlivost může více soustředit na hodnotu tokenu Usual. Na druhé straně v dlouhodobém horizontu má USD 0 výhodu, neboť usnadňuje občanům zemí bez amerických bankovních účtů investovat do portfolia amerických státních dluhopisů; dále má lepší základní aktiva jako podporu, celková velikost může být mnohem větší než Ethena; a decentralizovaný způsob správy také znamená, že stabilní měna již nebude tak snadno zmražena, což je pro uživatele, kteří neobchodují, lepší volba.
4. f(x)Protocol V2
f(x)Protocol je aktuálním klíčovým produktem Aladdindao, o kterém jsme v loňském článku podrobně představili. V porovnání s těmito dvěma hvězdnými projekty má f(x)Protocol menší popularitu. Složitý design také přináší řadu nedostatků, jako je snadná napadnutelnost, nízká kapitálová efektivita, vysoké obchodní náklady a složitý přístup uživatelů. Ale stále považuji tento projekt za jeden z nejvýznamnějších projektů stabilních měn, které vznikly během medvědího trhu v roce 2023, zde se chci stručně znovu představit tento projekt. (Podrobnosti lze nalézt v whitepaperu f(x)Protocol v1)
Ve verzi V1 vytvořil f(x)Protocol koncept zvaný 'floating stablecoin', což je rozdělení základního aktiva stETH na fETH a xETH. fETH je 'floating stablecoin', jehož hodnota není fixní, ale sleduje malé změny ceny Ethereum (ETH). xETH je páková pozice dlouhého ETH, která absorbuje většinu výkyvů ceny ETH. To znamená, že držitelé xETH budou nést větší tržní riziko a výnosy, ale zároveň pomáhají stabilizovat hodnotu fETH, což dává fETH relativně stabilnější charakter. Na začátku tohoto roku, vycházející z této myšlenky, byl navržen rebalanční fond, v rámci kterého existuje pouze jedna stabilní měna silně likvidní a vázaná na americký dolar, tj. fxUSD. Všechny ostatní stabilní deriváty v párech se stabilními pákami již nemají nezávislou likviditu, ale mohou existovat pouze v rebalančním fondu nebo jako podpůrná část fxUSD.
Koš LSD: fxUSD je podpořen různými likvidními staked deriváty (LSDs) jako stETH, sfrxETH atd. Každý LSD má svůj vlastní mechanismus stability/párování s pákou;
Minting a výměna: Když uživatel chce mintovat fxUSD, může poskytnout LSD nebo vybrat stabilní měnu z odpovídajícího rebalančního fondu. Během tohoto procesu se LSD používá k mintování stabilních derivátů tohoto LSD, které jsou poté uloženy do rezerv fxUSD. Podobně mohou uživatelé také vyměnit fxUSD zpět za LSD.
Jednoduše řečeno, tento projekt může být také považován za super komplexní verzi Etheny a raného hedgingu stabilních měn, pouze v on-chain scénáři je tento proces vyvážení a hedgingu velmi složitý. Nejprve se rozdělují volatility, poté různé mechanismy vyvážení a zajištění pákového efektu, negativní dopad na uživatelský přístup již překročil pozitivní přitažlivost. Vydání verze V2 se celkový design zaměřilo na odstranění složitosti pákového efektu a lepší podporu fxUSD, v této verzi je zaveden xPOSITION, což je v podstatě nástroj pro obchodování s vysokým pákovým efektem, tedy netradiční, vysoce beta produkt s pákovým dlouhým pozicím. Tato funkce umožňuje uživatelům provádět on-chain obchodování s vysokým pákovým efektem, aniž by se museli obávat jednotlivých likvidací nebo placení nákladů na financování, výhody jsou zřejmé.
Fixní pákový poměr: xPOSITION poskytuje fixní pákový poměr, počáteční marže uživatelů nebudou dodatečně požadovány v důsledku tržních výkyvů, a to ani v důsledku změn pákového poměru, což vede k nečekaným likvidacím;
Žádné riziko likvidace: Tradiční platformy pro pákové obchodování mohou uživatelům přinést povinnost likvidace kvůli extrémním tržním výkyvům, ale design f(x) Protocol V2 tomuto riziku zamezuje;
Odpustit náklady na financování: Obvykle se používání pákového efektu spojuje s dodatečnými náklady na financování, jako jsou úroky vzniklé při půjčování aktiv. Nicméně, xPOSITION nevyžaduje, aby uživatelé tyto náklady platili, což snižuje celkové obchodní náklady.
V novém stabilním fondu mohou uživatelé jedním kliknutím vložit USDC nebo fxUSD, čímž poskytují likviditní podporu stabilitě protokolu. Na rozdíl od stabilního fondu verze V1 stabilní fond verze V2 slouží jako kotva mezi USDC a fxUSD, účastníci mohou provádět cenové arbitráže v AMM fondu fxUSD—USDC a pomoci fxUSD stabilizovat. Celkové příjmy protokolu jsou založeny na otevírání, uzavírání, likvidaci, rebalancování, nákladech na financování a výnosech ze zajištění.
Tento projekt je jedním z mála stabilních měn, které nejsou nadměrně zajištěné a jsou zcela decentralizované, pro stabilní měny se stále jeví jako poněkud složité a neodpovídá extrémně jednoduchému designu stabilních měn, uživatelé musí mít také určitou znalost, aby se cítili pohodlně. Při extrémní situaci, když dojde k panice, mohou různé rámce ochrany uživatelských zájmů naopak poškodit. Cílem tohoto projektu je však splnit konečnou představu každého kryptoinvestora o stabilních měnách, tedy decentralizovanou stabilní měnu, kterou podporují špičková kryptoměnová aktiva.
Závěr
Stabilní měny jsou vždy bojištěm a také jedním z vysoce náročných trhů v kryptoměnách, v loňském článku (v nebezpečí smrti, ale algoritmické stabilní měny nepřestaly inovovat) jsme stručně představili minulost a přítomnost stabilních měn a doufali jsme, že uvidíme vznik zajímavějších decentralizovaných stabilních měn bez nadměrného zajištění. Nyní, po roce a půl, jsme neviděli, že by nějaké další startupy kromě f(x)Protocol pracovaly v tomto směru, ale je potěšující, že Ethena a Usual nabízejí některé kompromisní přístupy, alespoň si můžeme vybrat nějaké ideálnější, více Web3 stabilní měny.
Referenční článek
1. Mario se dívá na Web3: Hluboká analýza důvodů úspěchu a rizik smrti Ethena
2. fxUSD: Základy
3. Co je obvyklé?
