Autor: YBB Capital Researcher Zeke
Úvod
Podle údajů CoinGecko má v současnosti celková tržní kapitalizace stabilních mincí hodnotu přes 200 miliard dolarů. Ve srovnání s tím, když jsme loni mluvili o tomto trhu, se celková tržní hodnota téměř zdvojnásobila a překonala historické maximum. Kdysi jsem stabilní mince přirovnával k klíčovému článku v kryptosvětě, který sloužil jako stabilní uchovatel hodnoty a hrál klíčovou roli v různých činnostech na řetězcích. A nyní stabilní mince začínají vstupovat do reálného světa, prokazují finanční efektivnost překonávající tradiční banky v maloobchodních platbách, obchodování mezi podniky (B2B) a mezinárodních převodech. V rozvíjejících se trzích, jako je Afrika a Latinská Amerika, se také postupně projevuje aplikační hodnota stabilních mincí, silná finanční inkluze umožňuje lidem ve třetím světě účinně reagovat na vysokou inflaci způsobenou nestabilitou vlád a umožňuje jim účast na globálních finančních aktivitách a předplatném nejmodernějších virtuálních služeb (například online vzdělávání, zábava, cloud computing, produkty AI).
Vstup na rozvíjející se trhy, výzva tradičním platebním metodám je dalším krokem pro stabilní mince. V dohledné budoucnosti se stane nevyhnutelným, že stabilní mince budou muset být v souladu s předpisy a rychleji přijaty, a rychlý rozvoj AI také podpoří další zvýšení poptávky po stabilních mincích (nákupy výpočetní síly, předplatné služeb). Na rozdíl od vývoje za poslední dva roky je jediné, co se nezměnilo, to, že Tether a Circle mají stále velmi silnou dominanci na tomto trhu, více začínajících projektů začíná směřovat svůj pohled na upstream a downstream stabilních mincí. Ale o čem dnes chceme mluvit, jsou stále vydavatelé stabilních mincí, kdo jiný si na tomto silně konkurenčním trhu v hodnotě miliard dolarů může vzít další kousek koláče?
Jedna, vývoj trendu
V minulosti, když jsme se zabývali klasifikací stabilních mincí, jsme je obvykle dělili do tří kategorií:
Stabilní mince založené na fiat: Tento typ stabilní mince je podporován zákonnou měnou (jako je dolar, euro) jako rezervou, obvykle vydáváno v poměru 1:1. Například každá mince USDT nebo USDC odpovídá jednomu dolaru uloženému na bankovním účtu emitenta. Charakteristikou tohoto typu stabilní mince je relativní jednoduchost a přímé použití, a teoreticky by měly poskytovat vysokou stabilitu ceny.
Nadměrně zajištěné stabilní mince: Tento typ stabilní mince je vytvářen prostřednictvím nadměrného zajištění jiných vysoce volatilních a likvidních kvalitních kryptoměn (jako jsou ETH, BTC). Aby se čelilo potenciálním rizikům cenových výkyvů, tyto stabilní mince obvykle vyžadují vyšší zajištění, což znamená, že hodnota zajištění musí výrazně převyšovat hodnotu vydaných stabilních mincí. Typickými zástupci jsou Dai, Frax a další;
Algoritmické stabilní mince: Tyto mince regulují svou nabídku a oběh pomocí algoritmu, který kontroluje vztah nabídky a poptávky, s cílem udržet cenu stabilní mince vázanou na referenční měnu (obvykle dolar). Obecně platí, že když cena roste, algoritmus vydává více mincí, a když cena klesá, vykupuje více mincí na trhu. Jejich zástupcem je UST (stabilní mince Luna).
V letech po kolapsu UST se vývoj stabilních mincí převážně soustředil na mikrovylepšení kolem LST Ethereum, vytvářením některých nadměrně zajištěných stabilních mincí prostřednictvím různých vyvážení rizik. O pojmu „stabilní mince“ se už nikdo nezmiňuje. Nicméně s příchodem Ethena na trh na začátku tohoto roku, stabilní mince postupně zajišťují nový směr rozvoje, a to kombinací kvalitních aktiv s nízkorizikovým investováním, aby přilákaly velké množství uživatelů vysokými výnosy a vytvořily příležitosti k úspěchu na relativně zafixovaném trhu stabilních mincí. Tři projekty, které v níže uvedeném textu zmíním, patří do této kategorie.
Dva, Ethena
Ethena je nejrychleji rostoucí projekt stabilních mincí na základě fiat kolaterálu po pádu Terra Luna, jehož nativní stabilní mince USDe s objemem 5,5 miliardy dolarů překonala Dai a obsadila třetí místo. Celková myšlenka projektu je založena na delta hedgingu s kolaterálem Ethereum a Bitcoin, stabilita USDe je dosažena prostřednictvím krátkého prodeje Ethereum a Bitcoinu na Cex, odpovídající hodnotě kolaterálu. To je strategie zajištění rizika, jejímž cílem je vyvážit vliv cenových výkyvů na hodnotu USDe. Pokud ceny obou vzrostou, krátká pozice bude ztrácet, ale hodnota kolaterálu také vzroste, a tak vyrovná ztráty; a naopak. Celý proces operace závisí na poskytovatelích OTC vyrovnání, což znamená, že protokolové aktiva jsou uložena u několika externích subjektů. Hlavními zdroji příjmů projektu jsou tři body:
Výnosy z stakingu Ethereum: Uživatelé, kteří zajišťují LST, získají odměny za staking Ethereum;
Výnosy z hedgingového obchodování: Hedgingové obchody Ethena Labs mohou generovat náklady na financování (Funding Rate) nebo výnosy z basis spread;
Pevný výnos Liquid Stables: Uložení ve formě USDC na Coinbase nebo v jiných stabilních mincích na jiných burzách za účelem získání úroků z vkladu.
To znamená, že podstatou USDe je balený nízkorizikový kvantitativní hedgingový produkt Cex, a kombinací výše uvedených tří bodů může Ethena v dobrých tržních podmínkách a s vynikající likviditou poskytnout až desítky procent plovoucí roční výnosnosti (v současnosti 27%), což je více než 20% APY Anchor Protocol (decentralizovaná banka v Terře). I když to není pevná roční výnosnost, pro projekt stabilní mince to stále představuje extrémně vysokou hodnotu. Takže existuje v tomto případě Ethena riziko jako Luna?
Teoreticky největší riziko Etheny pramení z Cex a možného krachu úschovy, ale takové černé labutě jsou nepředvídatelné. Dalším rizikem je třeba zohlednit výprodeje, masivní odkupy USDe vyžadují dostatečné protistrany. S rychlým růstem objemu Etheny to není nemožné. Uživatelé rychle prodávají USDe, což způsobuje odpojení ceny na sekundárním trhu. Aby se obnovila cena, protokol musí uzavřít pozice a prodat spotový kolaterál k odkupu USDe, což může převést skryté ztráty na skutečné ztráty a nakonec posílit celý negativní cyklus. „1“ Samozřejmě, že pravděpodobnost je mnohem menší než pravděpodobnost jednoho selhání vrstvy UST, a důsledky nejsou tak závažné, ale riziko stále existuje.
Ethena také zažila dlouhé období útlumu uprostřed roku, ačkoliv příjmy výrazně poklesly a její návrh byl zpochybněn, systémové riziko se skutečně nevyskytlo. Jako klíčová inovace této generace stabilních mincí, Ethena nabízí designovou logiku, která spojuje on-chain s Cex, což přináší velké množství LST aktiv na burzy, což se stává vzácnou krátkou likviditou v býčím trhu a přináší burzám značné poplatky a nové zdroje. Tento projekt představuje kompromisní, ale velmi zajímavou designovou myšlenku, která dokáže dosáhnout vysokých výnosů, a přitom si udržet dobrou bezpečnost. V budoucnu, s vzestupem DEX s objednávkovou knihou a snahou o zralé abstrahování řetězců, je otázkou, zda bude možné dosáhnout zcela decentralizovaných stabilních mincí podle této myšlenky?
Tři, Usual
Usual je projekt RWA stabilních mincí, který založil bývalý francouzský poslanec Pierre PERSON, který byl také poradcem francouzského prezidenta Macrona. Tento projekt byl ovlivněn zprávou o uvedení na Binance Launchpool a nedávno zaznamenal výrazný nárůst popularity, přičemž jeho TVL vzrostlo z několika milionů na přibližně 700 milionů dolarů. Nativní stabilní mince projektu USD0 používá systém rezerv v poměru 1:1; na rozdíl od USDT a USDC, uživatelé již nevyměňují fiat měnu za ekvivalentní virtuální měnu, ale místo toho vyměňují fiat měnu za ekvivalentní americké státní dluhopisy, což je klíčový prodejní argument tohoto projektu, který sdílí výnosy získané z Tetheru.
Jak je znázorněno na obrázku, na levé straně je logika provozu tradičních stabilních mincí založených na fiat. Například, u Tetheru uživatel při razení USDT z fiat měny nezíská žádné úroky, do určité míry lze říci, že fiat měna Tetheru je získána prostřednictvím „prázdného rukávu“. Společnost investuje značné množství fiat měny do nízkorizikových investičních produktů (hlavně amerických státních dluhopisů), přičemž pouze za loňský rok dosáhla výnosu ve výši 6,2 miliardy dolarů, a nakonec tyto výnosy investuje do vysoce rizikových oblastí, čímž dosahuje pasivního zisku.
Na pravé straně je logika provozu Usual, jejíž základní myšlenkou je Become An Owner, Not Just A User. (Staňte se vlastníkem, ne jen uživatelem.) Návrh projektu je také postaven na této myšlence, přerozdělením vlastnictví infrastruktury poskytovatelům celkové uzamčené hodnoty (TVL), což znamená, že fiat měna uživatelů bude převedena na RWA superkrátkodobých amerických státních dluhopisů, přičemž celý proces realizace probíhá prostřednictvím USYC (USYC provozuje Hashnote, která je v současnosti jednou z předních on-chain správcovských společností aktiv, podporovanou partnery DRW), a konečné výnosy jdou do pokladny protokolu, kterou vlastní a spravují držitelé tokenů protokolu.
Tokeny protokolu USUAL budou distribuovány držitelům zablokovaných USD0 (zablokovaný USD0 bude převeden na USD0++), což umožňuje sdílení výnosů a ranou alokaci. Je zajímavé, že toto období zablokování trvá až čtyři roky, což odpovídá době splatnosti některých amerických střednědobých státních dluhopisů (americké střednědobé státní dluhopisy obvykle trvají 2 až 10 let).
Výhodou Usual je, že při zachování efektivity kapitálu přerušuje kontrolu centralizovaných subjektů, jako jsou Tether a Circle, nad stabilními mincemi, a rozděluje výnosy spravedlivě. Ale delší zablokovací období a relativně nižší výnosy v porovnání s kryptoměnovým trhem mohou krátkodobě ztížit dosažení velkého růstu, jaký má Ethena. Pro retailové investory může být přitažlivost více soustředěna na hodnotu tokenu Usual. Naopak v dlouhodobém horizontu má USD0 výhodu: za prvé, usnadňuje občanům jiných zemí bez amerických bankovních účtů investici do portfolia amerických státních dluhopisů; za druhé, má lepší podkladové aktivum jako podporu, celková velikost může být mnohem větší než Ethena; za třetí, decentralizovaný způsob správy také znamená, že tato stabilní mince nebude tak snadno zmrazena, což bude pro uživatele, kteří neprovádějí obchody, lepší volbou.
Čtyři, f(x)Protocol V2
f(x)Protocol je aktuálně hlavním produktem Aladdindao, o kterém jsme loni v článku podali podrobnější informace. Ve srovnání s výše uvedenými dvěma hvězdnými projekty je f(x)Protocol méně známý. Složitý design mu přináší také značné nedostatky, jako je snadná zranitelnost vůči útokům, nízká efektivita kapitálu, vysoké transakční náklady a složitý přístup pro uživatele atd. Ale stále považuji tento projekt za nejzajímavější projekt stabilních mincí, který vznikl během medvědího trhu v roce 2023, zde přidám jednoduché představení tohoto projektu (podrobnosti lze nalézt v bílé knize f(x)Protocol v1).
V rámci verze V1 vytvořil f(x)Protocol koncept zvaný „plovoucí stabilní mince“, což znamená rozdělení podkladového aktiva stETH na fETH a xETH. fETH je typ „plovoucí stabilní mince“, jejíž hodnota není fixní, ale mírně se mění s cenou Ethereum (ETH). xETH je vysoce páková dlouhá pozice ETH, která absorbuje většinu cenových výkyvů ETH. To znamená, že držitelé xETH budou nést větší tržní riziko a výnosy, ale zároveň také pomáhají stabilizovat hodnotu fETH, což činí fETH relativně stabilnější. Na začátku tohoto roku následoval tento koncept design rebalančního poolu, ve kterém existuje pouze jedna stabilní mince s vysokou likviditou, která je vázaná na dolar, tj. fxUSD. Všechny ostatní stabilní deriváty v párech s pákou již nemají samostatnou likviditu, ale mohou existovat pouze v rebalančním poolu nebo jako podpůrná část fxUSD.
Koš LSD: fxUSD je podporován více likvidními deriváty stakingu (LSDs), jako jsou stETH, sfrxETH atd. Každý LSD má svůj vlastní mechanismus stability/páky;
Razba a výměna: Když uživatel chce razit fxUSD, může poskytnout LSD nebo vybrat stabilní měnu z odpovídajícího rebalančního poolu. V tomto procesu se LSD používá k razení stabilních derivátů daného LSD, které jsou následně uloženy do rezervy fxUSD. Stejně tak, uživatelé mohou použít fxUSD k výměně zpět na LSD.
Stručně řečeno, tento projekt lze také považovat za ultra komplexní verzi Ethena a raných zajišťovacích stabilních mincí, ale v on-chain scénáři je vyvažování a zajištění procesu velmi složité. Nejprve dojde k rozdělení volatility, poté k různým mechanismům vyvažování a zajištění marže, což má negativní dopad na přístup uživatelů, který převyšuje pozitivní přitažlivost. Ve verzi V2 se celkový design zaměřuje na odstranění složitosti způsobené pákou a lepší podporu pro fxUSD; v této verzi je zaveden xPOSITION, což je v zásadě vysoce pákový obchodní nástroj, tedy nehomogenní produkt s vysokou beta hodnotou (tj. citlivost na změny tržní ceny). Tato funkce umožňuje uživatelům provádět on-chain obchodování s vysokou pákou, aniž by se museli obávat jednotlivých likvidací nebo placení nákladů na financování, což přináší zjevné výhody.
Pevný poměr páky: xPOSITION nabízí pevný poměr páky, počáteční marže uživatelů nebude zvyšována v důsledku tržních výkyvů a nebude docházet k nečekanému likvidaci v důsledku změn v pákovém poměru;
Žádné riziko likvidace: Tradiční platformy pro pákové obchodování mohou uživatelům způsobit, že jejich pozice budou násilně uzavřeny kvůli prudkým tržním výkyvům, ale design f(x) Protocol V2 tomu zabrání;
Odpouštění nákladů na financování: Obvykle použití páky zahrnuje dodatečné náklady na financování, jako jsou úroky vzniklé při půjčení aktiv. Nicméně, xPOSITION nevyžaduje, aby uživatelé tyto náklady platili, což snižuje celkové obchodní náklady.
V novém stabilním poolu mohou uživatelé jedním kliknutím uložit USDC nebo fxUSD a poskytnout likviditní podporu pro stabilitu protokolu. Na rozdíl od stabilního poolu verze V1, stabilní pool verze V2 slouží jako kotva mezi USDC a fxUSD, účastníci mohou provádět cenové arbitráže v AMM poolu fxUSD—USDC, čímž pomáhají stabilizovat fxUSD. Celkové příjmy protokolu jsou založeny na otevření, uzavření, likvidaci, rebalancování, nákladech na financování a výnosech z kolaterálu.
Tento projekt je jedním z mála projektů stabilních mincí, které nejsou nadměrně zajištěny a jsou zcela decentralizované, což pro stabilní mince stále vypadá poněkud příliš složitě a nesplňuje předpoklady pro minimalistický design stabilních mincí, uživatelé musí mít určité znalosti, aby se mohli bez obav pustit do práce. V extrémních situacích, jako jsou výprodeje, může návrh různých ochranných bariér také poškodit zájmy uživatelů. Ale cíl tohoto projektu skutečně odpovídá konečné představě každého kryptonadšence o stabilní minci, což je decentralizovaná stabilní mince, která je podložena špičkovými kryptoměnami.
Závěr
Stabilní mince jsou vždy bojištěm a také velmi obtížnou oblastí v kryptu, v loňském článku (v kritickém stavu, ale stabilní mince nezastavily inovace) jsme stručně představili historii stabilních mincí a doufali, že uvidíme některé zajímavější decentralizované stabilní mince, které nejsou nadměrně zajištěné. Dnes, po roce a půl, jsme zatím neviděli žádné začínající projekty mimo f(x)Protocol, které by se ubíraly tímto směrem, ale je potěšující, že Ethena a Usual nabízejí některé kompromisní myšlenky, minimálně máme možnost vybírat z ideálnějších stabilních mincí, které odpovídají Web3.
Odkazovaný článek
1. Mario se dívá na Web3: Podrobná analýza úspěchu Ethena a rizika smrtící spirály
2.fxUSD: Základní informace
3. Co je Usual?
