原文标题：Léčba
作者：Arthur Hayes
编译：Ismay，BlockBeats
编者按：
Arthur Hayes 在这篇文章中以犀利的视角剖析了加密货币行业中 ICO 的起伏历程，提出了为何 ICO 能够重回巅峰的洞见。他深刻指出，过度依赖中心化交易平台和风投支持的高估值项目已成为行业发展的桎梏，并将 Meme 币与 ICO 的资本形成机制进行了对比，倡导加密项目应回归去中心化和高风险高回报的初心。通过对技术潜力与病毒性传播的解读，Arthur Hayes 再次展现了其对行业未来发展的远见。
以下为原文内容：
紧张与压力有时会感染男女，导致非理性行为。令人遗憾的是，许多 Maelstrom 投资组合中的公司都染上了「中心化交易平台传播的疾病（CEXually Transmitted Disease）」。受害的创始人们相信自己必须完全听从某些著名中心化交易平台的指令，否则通往巨额回报的道路就会被堵死。这些中心化交易平台要求：拉升这个指标、雇用这个人、给我这部分代币分配、在这个日期上线你的代币……等等，算了，还是听我们通知再上线吧。这些沉迷于交易平台欲望的「病人」几乎完全忘记了用户和加密货币的初心。来我的诊所，我能治好你们。这药方就是 ICO。让我解释一下……
我有一个关于为什么加密货币成为人类历史上增长最快的网络之一的三点理论：
政府被俘获
大企业、大科技、大制药、大军工以及其他「大 XX」利用其财富和权力控制了大多数主要政府和经济体。自二战结束以来，尽管生活水平和寿命的提升迅速且一致，但对于拥有极少金融资产、几乎没有政治话语权的 90% 人口来说，这种提升已经放缓。去中心化是对抗财富和权力高度集中的解药。
神奇的技术
比特币区块链以及随后衍生出的众多区块链是划时代的神奇技术。从一个不起眼的开始，比特币至少已经证明自己是最经得起考验的货币体系之一。对于任何能够攻破比特币网络的人来说，那近 2 万亿美元的比特币可以被双重花费，犹如一个巨大的漏洞赏金。
贪婪
区块链驱动的加密货币及其代币的法币和能源价值的增长让用户变得富有。加密货币群体的财富在 11 月的美国选举中显露无遗。美国（和大多数其他国家）是一个「用钱换权」的政治体系。加密货币的「强盗」们是对政治候选人捐款最多的行业之一，帮助亲加密货币的候选人获得胜利。加密货币选民能够在政治竞选中慷慨解囊，因为比特币是人类历史上增长最快的资产。
资本形成的记忆缺失
大多数加密货币从业者本能地理解这个行业成功的原因；然而，偶尔也会出现记忆缺失的情况。这种现象体现在加密货币资本形成的变化中。有时，那些寻求加密资本的人迎合了社区的贪婪，取得了巨大成功。而在其他时候，资金短缺的创始人则忘记了为什么用户会涌向加密货币。是的，他们可能相信「民有、民治、民享」的政府，也可能创造出惊艳的技术，但如果用户不能从中致富，任何与加密货币相关的产品或服务的推广速度都会太慢。
自 2017 年 ICO 狂热结束以来，资本形成变得不再纯粹，逐渐偏离了激发社区贪婪的路径。取而代之的是高全面稀释估值（FDV）、低流通供应量或由风险投资（VC）支持的代币。然而，风险投资支持的代币在本轮牛市（2023 年至今）表现极差。在我的文章(PvP)中，我指出 2024 年发行的代币中位数表现相较主流资产（比特币、以太坊或 Solana）低了约 50%。普通投资者最终通过中心化交易平台（CEX）上线购买这些项目时，面对高昂价格望而却步。因此，交易平台的内部做市团队、空投接收者和第三方做市商将代币抛售至流动性不足的市场，导致了灾难性的表现。
为什么我们整个行业忘记了加密货币价值主张的第三根支柱……让普通投资者「富得流油」？
Meme 币的解药
加密货币的新发行市场已经变成了它本应取代的传统模式——一个类似于传统金融（TradFi）中的首次公开募股（IPO）利益链的系统。在这个系统中，普通投资者最终成为风险投资（VC）支持代币的接盘侠。然而，在加密领域，总有替代方案。Meme 币是一类除了通过互联网病毒式传播模因内容之外毫无实际用途的代币。如果这个模因足够出圈，你会买入它，希望之后会有人接棒。Meme 币的资本形成是平等化的。团队在发行时直接释放全部供应量，起步的全面稀释估值（FDV）通常只有数百万美元。通过去中心化交易平台（DEX）上线，投机者会进行极高风险的下注，赌哪个模因能够进入行业的集体意识，从而为代币带来买入需求。
从普通投机者的角度来看，Meme 币最吸引人的地方在于，如果早期入场，你可能会在财富阶梯上跨越几个等级。但每个参与者都清楚，他们购买的 Meme 币没有任何实际价值，不会产生任何现金流，因此其内在价值为零。因此，他们完全接受为了追求财务梦想可能失去所有资金的风险。最重要的是，没有任何门槛或把关者告诉他们是否可以购买某个 Meme 币，也没有那些阴暗的资本池等待在价格涨到足够高时倾销新解锁的供应量。
我想创建一个简单的分类法来理解不同类型的代币以及它们为何有价值。我们先从 Meme 币说起。
Meme 币的内在价值 = 模因内容的病毒传播性
这个概念非常直观。只要你是任何线上或线下社区中的一个活跃个体，就能理解模因的意义。
如果这就是 Meme 币，那 VC 代币是什么？
VC 代币的本质与传统金融的文化
传统金融（TradFi）的追随者实际上并没有真正的技能。我对此深有体会，因为我回想起自己在投资银行工作的经历，所需的技能少得可怜，总结一下就是：几乎没有。许多人想要进入传统金融的原因是，你无需掌握实质性的知识就能赚很多钱。只要给我一个稍微懂点高中代数、工作态度良好的年轻人，我就能训练他胜任任何前台金融服务的工作。而这一点却无法适用于以下职业，比如医生、律师、水管工、电工、机械工程师等。进入这些职业需要时间和技能，但平均收入却往往低于一名初级投资银行家、销售人员或交易员。金融服务行业中浪费的智力资源令人沮丧，但我和其他人只是对社会激励做出回应而已。
因为传统金融是一个低技能但高收入的行业，因此进入这一稀有俱乐部的门槛往往依赖于其他社会因素。你的家庭背景以及你就读的大学或寄宿学校比你的实际智力更重要。在传统金融中，种族和社会阶层的刻板印象比在其他职业中更具有影响力。一旦你被纳入这个独特的圈子，你就会延续这些规范，以赋予你自己获得的或未获得的特质更多的价值。例如，如果你拼命努力、背负巨额债务进入了一所顶级大学，那么你会倾向于雇佣与你来自同一大学的人，因为你相信这是最好的选择。如果不这么做，你就会承认自己为了获得这些资质所付出的时间和精力不值得。在心理学中，这被称为「努力正当化偏见」（Effort Justification Bias）。
让我们用这个框架来理解风险投资（VC）新手是如何筹集资金并分配资源的。
为了筹集足够的资本来投资足够多的公司，以期找到一个赢家（例如 Facebook、Google、腾讯、字节跳动等），顶级风险投资公司需要大量的资本。这些资金主要来自捐赠基金、养老金基金、保险公司、主权财富基金和家族办公室。而这些资本池都由传统金融（TradFi）人士管理。这些管理者需要履行对客户的受托责任，只能投资于「合适的」风投基金。这意味着，他们大多必须投资于由「合格的」和「有经验的」专业人士管理的风险投资基金。
这些主观要求导致了一个现象：这些风投合伙人通常毕业于全球范围内那一小部分精英大学（如哈佛、牛津、北大等），并且他们的职业生涯通常始于大型投资银行（如摩根大通、高盛）、资产管理公司（如贝莱德、富达）或大型科技公司（如微软、Google、Facebook、腾讯等）。如果你没有这样的背景，传统金融的就业门槛守护者会认为你缺乏必要的经验和资质，不具备管理他人资金的能力。由此，这个圈子就形成了一个高度同质化的群体——他们长得相似、谈吐相似、穿着相似，甚至生活在相同的全球精英社区里。
对于需要向风投基金分配资金的管理者来说，困境在于：如果他们冒险投资于由背景非传统人士管理的基金，而该基金失败了，他们可能会丢掉工作。但如果他们选择安全路线，将资金投向由「合适且得体」人士管理的基金，即使基金失败了，他们也可以将其归咎于运气不好，从而保住在资产管理行业的职位。如果是独自失败，你会失业；但如果是与大家一起失败，你的工作通常不会受到影响。由于传统金融人士的首要目标是保住他们那份高薪且技术含量低的工作，他们会通过选择看似「适当」的背景管理者来最小化职业风险，从而确保自身的安全。
如果风险投资基金的选择标准是看管理合伙人是否符合某种被接受的刻板印象，那么这些管理者也只会投资那些创始人符合「创始人」刻板印象的公司或项目。对于以商业为导向的创始人，其履历必须包括在大型咨询公司或投行的工作经历，并且被期待曾就读于某些特定的全球精英大学。而技术型创始人则需要拥有在高度成功的大型科技公司工作的经验，并且持有出自公认能培养优秀工程师的大学的高级学位。最后，由于人类具有社会属性，我们更倾向于投资那些与自己关系较近的人。因此，硅谷的风投只投资位于加州湾区的公司，而中国的风投则希望投资组合中的公司总部位于北京或深圳。
结果就是形成了一个回声室般的同质化环境。每个人看起来、说话、思考、信仰和生活的方式都相似。因此，每个人要么一起成功，要么一起失败。这种环境恰好是传统金融风投人士的理想状态，因为他们的目标是将职业风险降至最低。
在 ICO 热潮泡沫破裂后，当加密项目创始人为筹集风投资金而四处奔走时，他们实际上是在与「魔鬼」做交易。为了从主要分布在旧金山、纽约、伦敦和北京的风投公司获得资金，加密项目的创始人不得不做出改变。
风投代币内在价值 = 创始人的学校背景、就业历史、家庭背景、地理位置
风投分配者首先看重的是团队，其次才是产品。如果创始人符合刻板印象，资金便会源源不断地流入。因为这些创始人天生拥有「正确」的背景，其中一小部分团队会在耗费几亿美元后找到产品市场契合点，从而诞生下一个以太坊。由于大多数团队最终会失败，风投分配者的决策逻辑却不会受到质疑，因为他们支持的创始人全都是大家公认有可能成功的类型。
显而易见，在选择投资团队时，加密货币专业能力仅是一个事后才被考虑的远因。这就是风投与最终散户投资者之间脱节的开始。风投新手的首要目标是保住饭碗，而普通散户则希望通过买入暴涨万倍的币，从穷困潦倒中逆袭。万倍回报曾经是可能的。如果你在以太坊预售时以大约 0.33 美元买入 ETH，那么按当前价格你已经实现了 9000 倍的收益。然而，目前的加密资本形成机制几乎让这样的回报变得不可能。
风投投资者通过在基金之间转手那些狗屎般的、不流动的 SAFT（未来代币协议销售协议）赚钱，并且每次转手都抬高估值。当这些问题重重的加密项目最终登陆中心化交易平台（CEX）进行首次上市时，其完全稀释估值（FDV）往往已经超过 10 亿美元。要实现万倍回报，FDV 需要增长到一个极其夸张的数字——一个甚至超过所有法币计价资产总价值的数字……而这里讨论的仅仅是一个项目。这也正是为什么散户投资者更愿意去赌一个市值 100 万美元的迷因币，而不是由「最受尊敬」风投群体支持的、FDV 高达 10 亿美元的项目。散户投资者的行为其实是符合最大化预期收益的逻辑的。
如果散户已经开始拒绝风投代币模式，那么是什么让 ICO 本质上显得更有吸引力？
ICO 内在价值 = 传播内容的病毒性 + 潜在技术
Meme：
一个项目团队，如果能推出符合当前加密货币潮流、兼具视觉、感受和明确目标的产品，就具备了「迷因价值」。当这种「迷因」具有吸引力并传播开来，项目就会获得关注。项目的目标是以尽可能低的成本吸引用户，然后向他们销售产品或服务。一个深入人心的项目能够让用户迅速进入其增长漏斗的顶端。
潜在技术：
在项目生命周期的早期，ICO（首次代币发行）通常会发生。以太坊就是先筹集资金后开发产品。这种模式中，社区对项目团队的信任是隐性的，认为只要给予资金支持，他们就能创造出有价值的产品。因此，潜在技术可以通过以下几种方式来评估：
1. 团队是否曾在 Web2 或 Web3 领域开发出有意义的产品？
2. 团队计划开发的技术是否在技术上可行？
3. 这种潜在技术是否能解决一个具有全球意义的问题，最终吸引到数百万甚至数十亿的用户？
能够满足以上条件的技术创始人，与那些风投机构会投资的「精英」未必是同一类人。加密货币社区对家族背景、过往职业经历或特定教育资历并不那么看重。这些条件虽是锦上添花，但如果这些背景并没有让创始团队以前交付过优秀的代码，那么它们毫无意义。社区更愿意支持 Andre Cronje，而不是某个毕业于斯坦福、持有 Battery 俱乐部会员的前谷歌员工。
尽管大多数 ICO（99.99%）在一个周期后几乎会归零，但仍有少数团队能够基于其「迷因效应」开发出吸引用户的技术。这些 ICO 的早期投资者就有机会实现 1000 倍甚至 1 万倍的回报。这正是他们想玩的游戏。ICO 的投机性和波动性是一种特性，而非缺陷。如果散户投资者想要安全、无聊的投资，可以选择全球传统金融的股票交易平台。在大多数司法管辖区，IPO（首次公开募股）要求公司实现盈利，同时管理层还需作出各种声明，向公众保证不会弄虚作假。但对于普通散户来说，IPO 的问题在于它们无法带来改变人生的回报，因为风险投资机构已经在早期阶段将利益瓜分殆尽。
如果 ICO 显然能够为具有病毒式传播迷因和潜在全球影响力的技术提供资金支持，我们该如何让它们「再次伟大」？
ICO 路线图
在最纯粹的形式下，ICO 允许任何拥有互联网连接的团队向加密社区展示其项目并获得资金支持。团队会推出一个网站，详细介绍团队成员、计划构建的产品或服务、为何具备相关资质以及市场为何需要他们的产品或服务。随后，投资者——嗯，或称「投机者」——可以通过链上地址发送加密货币，并在一定时间后收到分发的代币。ICO 的各个方面，例如时间安排、筹资金额、代币价格、开发技术类型、团队构成以及投资者所在地区，完全由 ICO 团队自行决定，而不是由任何把关者（例如 VC 基金或中心化交易平台）控制。这正是中心化中介讨厌 ICO 的原因——因为他们根本没有存在的必要。然而，社区却热爱 ICO，因为它提供了由各种背景的人发起的多样化项目，使那些愿意承担高风险的人有机会获得最高回报。
ICO 正在回归，因为整个行业已经经历了一个完整的循环。我们曾享受自由，却也因此烧伤了翅膀；随后，我们感受到 VC 和中心化交易平台（CEX）专制控制的压迫，厌恶他们强行推销的高估值垃圾项目。如今，在由美、中、日及欧盟等大规模货币印钞推动的萌芽牛市中，加密货币市场的投机者们沉迷于毫无用处的迷因币投机交易，社区再次准备好全身心投入高风险的 ICO 交易中。现在正是「准富裕」加密投机者将资本广撒网，寄希望于捕获下一个以太坊的时机。
接下来的问题是：这一次会有什么不同？
时间安排：
如今，通过像 Pump.fun 这样的框架，仅需几分钟就可以完成代币上线，加上更高流动性的去中心化交易平台（DEX），团队可以通过 ICO 筹集资金，并在几天内完成代币交付。这与上一轮 ICO 周期截然不同，那时从认购到代币交付可能需要数月甚至数年。现在，投资者可以立即在 Uniswap 或 Raydium 等平台交易新发行的代币。
由于 Maelstrom 对 Oyl 钱包的投资，我们有幸提前预览了一些潜在改变游戏规则的智能合约技术，这些技术基于比特币区块链构建。Alkanes 是一个全新的元协议，旨在通过 UTXO 模型将智能合约引入比特币。我无法完全理解它的工作原理，但我希望那些比我更聪明、更有技能的人能够查看他们的 GitHub 代码库，自己决定是否值得在其基础上构建。我非常期待 Alkanes 能够推动比特币生态中的 ICO 发行爆发式增长。
流动性：
由于散户加密投机者迷恋迷因币，他们强烈渴望在去中心化交易平台（DEX）上交易超高投机性的资产。这意味着在代币交付给投资者后，未经过验证的项目 ICO 代币可以立即进行交易，从而实现真正的价格发现。
尽管我并不喜欢 Solana，但不得不承认，Pump.fun 确实为行业带来了积极影响，因为该协议让非技术用户可以在几分钟内发行自己的迷因币并开始交易。延续这种金融和加密交易民主化的趋势，Maelstrom 投资了一家旨在成为迷因币、所有加密货币以及新发行 ICO 的现货交易首选平台的项目。
Spot.dog 正在构建一个迷因币交易平台，以吸引 Web2 用户入场。他们的「独门秘籍」并不在于技术，而在于分发渠道。目前的迷因币交易平台大多为加密交易者设计。例如，Pump.fun 需要用户具备一定的 Solana 钱包、代币兑换、滑点等知识。而那些关注 Barstool Sports、订阅 r/wsb、在 Robinhood 交易股票并通过 DraftKings 下注自己喜爱球队的普通用户，则会选择在 Spot.dog 交易。
Spot.dog 一开始就签下了一些非常出色的合作伙伴关系。例如，社交交易平台 Stocktwits（拥有 120 万月活跃用户）上的「加密货币购买按钮」由 Spot.dog 提供支持。此外，Iggy Azalea 的**$MOTHER Telegram 交易机器人**的唯一合作伙伴也正是——没错，Spot.dog。
我敢打赌，你们这些投机者一定很想知道他们的代币何时推出吧？别担心，当时机成熟，如果你有兴趣「梭哈」Spot.dog 的治理代币，我会告诉你时间的！
UI/UX：
加密社区对非托管的浏览器钱包如 Metamask 和 Phantom 已经非常熟悉。加密投资者习惯于加载他们的加密浏览器钱包，将其连接到 dApp，然后购买资产。这种使用习惯将使 ICO 筹集资金变得更加容易。
区块链速度：
在 2017 年，热门 ICO 经常导致以太坊网络瘫痪。Gas 费用飙升，普通用户无法以合理的成本使用网络。而到了 2025 年，以太坊、Solana、Aptos 等其他 Layer-1 区块链的区块空间成本将非常低廉。目前的订单处理能力相比 2017 年提升了几个数量级。如果一个团队能够吸引大量热衷于投机的「degen」支持者，他们的募资能力将不再因缓慢且昂贵的区块链受到限制。
由于 Aptos 每笔交易的成本极低，它有机会成为 ICO 首选的区块链平台。
平均每笔交易费用（美元）：
• Aptos：$0.0016
• Solana：$0.05
• Ethereum：$5.22
「说不」的必要性
我提出了一种解决「中心化交易平台（CEX）相关病」的方法——ICO。然而，现在项目方需要做出正确的选择。但为了防止他们没明白这一点，普通加密投资者需要坚决「说不」。
对以下情况「说不」：
• 由风投支持，高 FDV（全稀释估值）、低流通量的项目
• 在中心化交易平台高估值首次上线的代币
• 鼓吹所谓「非理性」交易行为的人
2017 年的 ICO 中确实有很多显而易见的「垃圾项目」。其中最具破坏价值的 ICO，当属 EOS。Block.one 为构建 EOS 募集了 41 亿美元的加密货币，但 EOS 上线后便几乎销声匿迹。其实，这说得并不完全准确，EOS 的市值居然仍然高达 12 亿美元。这表明，即使是像 EOS 这样在泡沫巅峰时期发行的「垃圾项目」，其价值依然远未归零。作为一个热爱金融市场的人，我必须承认 EOS ICO 的结构设计与执行堪称一场「艺术」。项目创始人应该深入研究 Block.one 是如何通过 ICO 或代币销售筹集到史上最多资金的。
我提到这些，是想说明风险调整后的投资逻辑：如果正确分配投资份额，即便是本应归零的项目，ICO 后仍可能保留一定的价值。早期投资 ICO 是获得 10,000 倍回报的唯一途径，但没有天堂就没有地狱。为了追求 10,000 倍回报，你必须接受大部分投资在 ICO 后的价值可能接近于零。然而，这比当前的风投代币模式要好得多。如今在风投代币中，10,000 倍回报几乎是不可能的，但 CEX 上线一个月后亏损 75% 却屡见不鲜。普通投资者潜意识里已经觉察到风投代币糟糕的风险回报比，因此转而投向了 memecoin。让我们再次通过 ICO 给新项目创造狂热支持，赋予投资者获取巨额财富的可能性，让 ICO 重回巅峰吧！
