Autor: 0xGeeGee
Sestavila: Sissi
V tradičním financování poskytují půjčovací trhy krátkodobé příležitosti k půjčování, obvykle pro likvidní a nízkoriziková aktiva, s cílem poskytovat bezpečné a co nejvyšší výnosy. V decentralizovaných financích (DeFi) se tento koncept vyvinul a nyní se převážně týká schopnosti půjčovat různé digitální aktiva v decentralizovaném a bez povolení prostředí bez specifických časových omezení. Tyto platformy umožňují uživatelům ukládat kryptoměny do protokolu, zatímco půjčovatelé platí úroky v případě, že poskytnou dostatečné zajištění.
Půjčovací trhy používají dynamické úrokové modely, které automaticky upravují úrokové sazby podle využití likvidity v určitém trhu nebo bazénu. Tyto modely zajišťují efektivní alokaci kapitálu a zároveň motivují půjčovatele, aby v případě napjaté likvidity vraceli půjčená aktiva. Klíčovým rysem tohoto úrokového modelu je „zvratný bod“ (kink point), což je bod, kdy úrokové sazby začínají výrazně růst, když využití dosáhne určité kritické hodnoty, aby se kontrolovalo páčení v systému: jak se využití zvyšuje, úrokové sazby se mohou postupně zvyšovat, ale jakmile překročí zvratný bod, úrokové sazby rychle vzrostou, což výrazně zvyšuje náklady na půjčky.
Je důležité poznamenat, že půjčovací trhy se liší od nezajištěných půjček: půjčovací trhy vyžadují, aby půjčovatelé poskytli zajištění k zajištění půjčky, aby zajistili, že budou schopni splatit kdykoli během doby půjčky; zatímco nezajištěné půjčky (obvykle označované jako tradiční půjčky) umožňují zákazníkům půjčovat si bez poskytování zajištění (nebo pouze částečného zajištění nebo jiných záruk), přičemž splácení půjčky závisí na kreditním skóre a právních prostředcích.
Půjčovací trhy: Základní „legos“ v DeFi ekosystému
Důležitost půjčovacích trhů v DeFi spočívá hlavně v jejich schopnosti pomoci uživatelům generovat výnosy a uvolnit likviditu bez prodeje držených aktiv. Tato funkce hraje klíčovou roli v kapitálové efektivitě DeFi. Možnost půjčovat na základě konkrétního tokenu je jednou z nejvyhledávanějších funkcí v oboru a obvykle je důležitým kritériem pro posouzení, zda je kryptoměna považována za „modrou čipovou“ aktivum.
Tato funkce umožňuje uživatelům získávat páku s nízkými náklady, což pomáhá jednotlivcům s vysokým čistým jměním (HNWIs) zapojit aktiva do daňového plánování a zároveň umožňuje týmům s dostatkem aktiv, ale nedostatečnou likviditou, získat provozní kapitál tím, že použijí pokladny a držená aktiva jako zajištění pro půjčky, čímž vydělávají úroky z kolaterálu (například Curve a Maker v posledních letech jsou dva typické příklady).
Kromě toho hrají půjčovací trhy také roli pilíře pro další nástroje DeFi, jako jsou kolaterální dluhové pozice (CDP), strategie farmingu výnosů (podporující mnoho přibližně „delta neutrálních“ strategií) a on-chain margin trading. Proto jsou půjčovací trhy jedním z nejdůležitějších stavebních modulů DeFi, také nazývané „kapitálové bloky“.
Abychom lépe porozuměli rozsahu těchto půjčovacích trhů, v současnosti celková uzamčená hodnota (TVL) v kryptoměnových půjčkových protokolech přesahuje 32,6 miliardy dolarů, jak je znázorněno na obrázku níže.
Zdroj: Defillama
Návrh rozhodnutí na trhu s kryptoměnovými půjčkami: sdílené likviditní bazény vs. izolované likviditní bazény
I když kryptoměnové půjčovací trhy slouží stejnému základnímu účelu, existují významné rozdíly v návrhu struktury likvidity. Největší rozdíl je mezi trhy, které používají jediný sdílený likviditní bazén (jako @Aave), a trhy, které používají izolované likviditní bazény (jako Compound v3). Každý model má své vlastní kompromise, přičemž faktory zahrnují hloubku likvidity, flexibilitu aktiv a řízení rizik.
Izolované likviditní bazény: Flexibilita a izolace rizika
V modelu izolovaných likviditních bazénů každý trh nebo aktivum funguje ve svém vlastním nezávislém likviditním bazénu. Tento přístup byl přijat protokoly jako Compound v3, a ještě extrémnějším příkladem jsou platformy jako Rari Capital (před jejím krachováním).
Hlavní výhodou izolovaných likviditních bazénů je jejich flexibilita při vytváření subtrhů. Tato flexibilita umožňuje protokolům vytvářet trhy šité na míru pro konkrétní třídy aktiv nebo uživatelské potřeby. Například izolované likviditní bazény mohou být navrženy speciálně pro podporu určité skupiny aktiv, jako jsou meme tokeny, nebo umožnit přítomnost pouze určitého typu tokenů kvůli jedinečným rizikovým vlastnostem nebo požadavkům.
Tato přizpůsobení jsou jednou z největších výhod izolovaného systému likvidity, protože umožňují projektům šít na míru pro specifické komunity nebo segmenty, které nemusí být schopny přizpůsobit se širšímu rámci sdíleného likviditního bazénu. S příchodem LRT (nástrojů pro návratnost likvidity) a tokenizovaných základních obchodů (jako USDe) se tato výhoda obzvlášť projevila: mnozí uživatelé chtějí využívat vysoké výnosy, ale nechtějí podstupovat rizika spojená s novými aktivy.
Kromě flexibility poskytují izolované likviditní bazény také lepší izolaci rizik. Izolací každého trhu se riziko konkrétního aktiva omezuje na jeho odpovídající likviditní bazén. To znamená, že pokud cena některého tokenu prudce klesne nebo se stane příliš volatilní, jeho potenciální dopad je omezen pouze na tento trh a neovlivní ostatní části protokolu.
Tyto výhody však také přinášejí náklady, protože izolovaná likvidita je dvojsečný meč, což také znamená fragmentaci likviditních bazénů.
Pro izolované trhy musí každý trh čelit problému „studeného startu“ — což není jednorázová výzva, ale problém, se kterým se musí potýkat pokaždé, když je vytvořen nový trh. Každý trh se může spoléhat pouze na své účastníky a likvidita nemusí být dostatečná k podpoře rozsáhlých půjčovacích aktivit.
Zdroj: Solend — omezená likvidita dostupná na izolovaných trzích
Jak bylo zmíněno dříve, některé protokoly posunuly koncept izolovaných trhů půjček do extrému, což umožnilo vytváření trhů bez povolení.
V těchto případech, jako Rari nebo @Solendprotocol, mohou uživatelé vytvářet trhy bez povolení, rozhodovat o whitelistovaných aktivech, nastavovat rizikové parametry (např. poměr půjčky k hodnotě LTV a poměr zajištění CR) a spravovat odpovídající pobídky.
Sdílené likviditní bazény: Hloubková likvidita od prvního dne
Na druhé straně, jediný sdílený likviditní bazén od začátku poskytuje hlubokou likviditu. Integrací všech aktiv do jednotného bazénu může sdílený systém likvidity podporovat rozsáhlé půjčovací aktivity a má méně likviditních omezení, i nově přidaná aktiva mohou být podporována.
Půjčovatelé také těží ze sdíleného bazénu: větší základna likvidity přitahuje více půjčovatelů, což vede k vyšším výnosům, které jsou obvykle stabilnější, protože jsou podporovány diverzifikovanou poptávkou po půjčkách.
Toto je hlavní výhoda modelu sdílené likvidity, ačkoli je to jediná výhoda, důležitost tohoto aspektu nemůže být přeceňována. V každém trhu je likvidita králem, zejména na kryptoměnovém trhu.
Hlavní nevýhodou sdílených likviditních bazénů je systémové riziko. Protože jsou všechny aktiva vázána v jednom bazénu, problém s jedním aktivem (např. náhlé devalvace) může spustit řetězec likvidací, což, pokud vyústí v špatné dluhy, může ovlivnit celý systém.
Proto jsou tyto bazény méně vhodné pro okrajová nebo experimentálnější aktiva, zejména ve srovnání s likvidními a zralými tokeny.
Nakonec je správa a sledování rizik ve sdíleném systému likvidity obvykle složitější, protože riziko spojené s jakoukoli změnou protokolu je mnohem vyšší.
Kombinace modelů: Zkoumání hybridních modelů
Rozdíly v kompromisech mezi izolovanými likviditními bazény a sdílenými likviditními bazény jsou značné, žádný způsob není dokonalý. To je také důvod, proč se trhy vyvíjí směrem k hybridním modelům (nebo alespoň zavádějí hybridní funkce), aby vyvážily výhody likvidity sdíleného bazénu s přizpůsobením a izolací rizik, které nabízejí izolované trhy.
Typickým hybridním příkladem je přizpůsobený izolovaný trh, který zavedl Aave, ve spolupráci s platformami jako @LidoFinance a @Ether_Fi. Systém Aave obvykle používá jediný sdílený likviditní bazén, který poskytuje hloubku likvidity pro hlavní aktiva. Aave si však také uvědomil, že při podpoře aktiv s různými rizikovými vlastnostmi nebo aplikačními scénáři je potřeba větší flexibilita, a proto vytvořil trhy zaměřené na konkrétní tokeny nebo spolupracující projekty.
Dalším klíčovým rysem @Aave, který odpovídá této tendenci, je návrh eMode. eMode má za cíl optimalizovat kapitálovou efektivitu při obchodování s příbuznými aktivy. Konkrétně eMode umožňuje uživatelům odemknout vyšší páku a schopnost půjčování pro aktivy s vysokou korelací cen (proto je riziko likvidace těchto aktiv výrazně sníženo), což výrazně zvyšuje kapitálovou efektivitu izolováním specifických pozic.
Další protokoly, jako @BenqiFinance a @VenusProtocol, tradičně spadají do kategorie sdílené likvidity, ale učinily důležitý krok zavedením izolovaných bazénů zaměřených na konkrétní subsegmenty. V těchto případech jsou izolované trhy navrženy speciálně pro oblasti jako GameFi, reálná aktiva (RWA) nebo „ekosystémové tokeny“, aniž by to ovlivnilo fungování hlavního bazénu.
Mezitím, izolované trhy půjčování jako Compound nebo Solend obvykle mají „hlavní bazén“ jako sdílený likviditní bazén, nebo v případě Compound nedávno začali přidávat více aktiv do bazénu s největší likviditou, což ve skutečnosti směřuje k hybridnímu modelu.
Poznámka: Solend původně používal model sdílené likvidity, který později změnil.
Obchodní model trhu s kryptoměnovými půjčkami
Jádro obchodního modelu trhu s kryptoměnovými půjčkami se točí kolem vytváření příjmů prostřednictvím různých mechanismů spojených s půjčováním a kolaterálními dluhovými pozicemi (CDP).
1. Úrokové rozdíly: Hlavním zdrojem příjmů půjčovacích trhů je rozdíl mezi úrokovými sazbami půjček. Uživatelé mohou po uložení aktiv do protokolu vydělávat úroky, zatímco půjčovatelé musí platit úroky za získání likvidity. Protokol profitují z rozdílu mezi úrokovou sazbou, kterou půjčovatelé platí, a úrokovou sazbou, kterou příjemci dostávají. Tento úrokový spread je obvykle malý, ale jak do protokolu vstupuje více uživatelů, příjmy se postupně hromadí. Například na trhu Ethereum v Aave v3 byla úroková sazba za uložení $ETH 1,99 %, zatímco úroková sazba za půjčení byla 2,67 %, což vytvářelo 0,68 % spreadu.
2. Poplatky za likvidaci: Půjčovací trhy také generují dodatečné příjmy prostřednictvím poplatků za likvidaci. Když zajištění půjčovatele klesne kvůli volatilitě trhu pod požadovanou prahovou hodnotu, protokol spustí proces likvidace, aby udržel solventnost systému. Likvidátor platí část dluhu půjčovatele za výměnu za zajištění za sníženou cenu. Obvykle protokol získává část odměn z této části, v některých případech protokol sám provozuje likvidační roboty, aby zajistil včasné likvidace a vytvářel dodatečné příjmy.
3. Poplatky spojené s CDP: Některé protokoly účtují specifické poplatky za své produkty CDP (kolaterální dluhové pozice), které pocházejí z úroků na vypůjčené CDP aktiva, které mohou být účtovány na časové bázi nebo jako jednorázový poplatek (nebo obojí).
4. Poplatky za bleskové půjčky: Většina protokolů umožňuje uživatelům provádět bleskové půjčky a účtuje si malý, ale velmi ziskový poplatek. Blesková půjčka je v podstatě půjčka, která musí být vrácena ve stejné transakci, a umožňuje uživatelům okamžitě získat potřební kapitál k provedení specifických operací (např. likvidace).
5. Příjmy z pokladny: Protokoly někdy využívají své pokladny k získání příjmů, obvykle si vybírají nejbezpečnější způsoby výnosu.
Právě tyto mechanismy činí z půjčovacích trhů jedno z nejziskovějších protokolů.
Tyto poplatky někdy sdílí s vládními tokeny nebo se přerozdělují prostřednictvím pobídkových mechanismů, nebo se používají k pokrytí provozních výdajů.
Riziko <> Půjčovací trhy
Jak bylo uvedeno dříve, provozování trhu s kryptoměnovými půjčkami může být jedním z nejziskovějších podniků, ale zároveň také jedním z nejriskantnějších.
Jedním z prvních problémů, kterým čelí nově vznikající půjčovací trhy, je problém „studeného startu“.
Problém studeného startu se týká obtížnosti zahájení likvidity v novém protokolu nebo na trhu. Kvůli obavám o nedostatečnou likviditu, omezeným půjčovacím příležitostem a potenciálním bezpečnostním nedostatkům, raní uživatelé obvykle nechtějí investovat prostředky do bazénu, který ještě nemá dostatečnou velikost. Pokud není dostatečný počáteční vklad, úrokové sazby mohou být příliš nízké na to, aby přilákaly půjčovatele; zatímco půjčovatelé mohou zjistit, že nemohou získat požadovanou půjčku, nebo čelí příliš kolísavým úrokovým sazbám v důsledku změn likvidity.
Protokoly obvykle řeší problém studeného startu pomocí pobídek likvidity, kde uživatelé získávají nativní tokeny jako odměnu za poskytování likvidity nebo její půjčování (pobídka jedné strany nepřímo ovlivňuje druhou stranu, zejména v případě, že je možné provádět cyklické půjčování). Nicméně, pokud tyto pobídky nejsou efektivně spravovány, může to vést k neudržitelnému vydávání tokenů, což je také vyvážení, které protokoly musí zvážit při návrhu strategií zahájení.
Včasná likvidace je dalším klíčovým prvkem pro udržení solventnosti protokolu. Když hodnota zajištění půjčovatele klesne pod určitou prahovou hodnotu, musí protokol provést likvidaci, aby se zabránilo dalším ztrátám. To čelí dvěma hlavním problémům:
Za prvé, úspěch tohoto procesu do značné míry závisí na likvidátorech — ať už jsou provozováni stranou protokolu, nebo spravováni třetí stranou — kteří musí sledovat protokol v reálném čase a rychle provádět likvidace.
Zdroj: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard
Aby se zajistilo, že likvidace proběhne hladce, musí mít likvidátor dostatečné pobídky prostřednictvím odměn za likvidaci, které musí být vyváženy s příjmy protokolu.
Za druhé, proces likvidace musí být spuštěn, když je ekonomicky bezpečné provést likvidaci: pokud je hodnota zajištění, které je zadrženo, téměř stejná jako nezaplacený dluh, nebo je jí velmi blízko, zvyšuje se riziko, že tato pozice sklouzne do špatných dluhů. V tomto procesu je zásadní definovat bezpečné a aktuální rizikové parametry (jako je poměr půjčky k hodnotě LTV, poměr zajištění CR a nastavit likvidační rezervu mezi těmito parametry a prahovou hodnotou likvidace). Zároveň musí být aktivní whitelist na platformě důkladně vybírány.
Kromě toho, aby se zajistilo hladké fungování protokolu, včasné provádění likvidací a zabránění zneužívání funkcí, půjčovací trhy do značné míry závisí na funkčních oracle, které poskytují aktuální ocenění zajištění a nepřímo odrážejí zdraví a likviditu půjčovacích pozic.
Manipulace s oracle je důležité riziko, zejména v protokolech s nízkou likviditou nebo závislými na jednom zdroji oracle, kde útočníci mohou zkreslit ceny, aby spustili likvidaci nebo půjčili na nesprávné úrovni zajištění. V minulosti došlo k několika podobným incidentům, z nichž nejznámější je případ Eisenberga využívajícího zranitelnost Mango Markets.
Zpoždění a latence jsou také klíčovými faktory; při volatilitě trhu nebo přetížení sítě může zpoždění aktualizace cen vést k nepřesnému ocenění zajištění, což může způsobit zpožděné nebo chybnou cenovou likvidaci, což nakonec vede k špatným dluhům. Aby se tento problém řešil, protokoly obvykle používají strategii více oracle, která shromažďuje informace z různých datových zdrojů za účelem zvýšení přesnosti nebo nastavují záložní oracle pro případ selhání hlavního datového zdroje a používají vážené časové ceny pro krmení cen, aby filtrují výkyvy hodnoty aktiv způsobené manipulacemi nebo anomálními hodnotami.
Nakonec musíme zvážit bezpečnostní rizika: projekty, které byly napadeny, mají obvykle měnové trhy, které jsou po mostech mezi řetězci druhými největšími oběťmi.
Správa kódu půjčovacích trhů je extrémně komplikovaná, pouze málo protokolů může hrdě říci, že v tomto ohledu mají bezvadné pozadí. Mezitím vidíme mnoho protokolů, zejména některé forkované komplexní půjčovací produkty, které čelily mnoha bezpečnostním nedostatkům při úpravě nebo manipulaci s původním kódem. Aby se snížila tato rizika, protokoly obvykle přijímají opatření jako odměny za chyby, pravidelné audity kódu a schvalovací procesy pro úpravy protokolu. Nicméně žádné bezpečnostní opatření nemůže zaručit absolutní bezpečnost a možnost útoků na zranitelnosti je neustálým rizikovým faktorem, kterému se tým musí pečlivě vyhnout.
Jak se vypořádat se ztrátami?
Když protokol čelí ztrátám, ať už kvůli selhání likvidace, které vedlo k špatným dluhům, nebo kvůli neočekávaným událostem, jako jsou hackerské útoky, obvykle existuje sada standardních mechanismů pro rozdělení ztrát. Přístup Aave může být typickým příkladem.
Bezpečnostní modul Aave (Safety Module) slouží jako rezervní mechanismus pro kompenzaci možných nedostatků financí v protokolu. Uživatelé mohou stakovat tokeny AAVE v bezpečnostním modulu a získávat odměny, ale pokud je to nutné, tyto stakované tokeny mohou být sníženy o maximálně 30 % k vyrovnání ztrát. To je v podstatě pojistný mechanismus, který byl nedávno dále posílen zavedením stkGHO.
Tyto mechanismy v podstatě poskytují uživatelům příležitosti „vysoké riziko, vysoký výnos“ a zajišťují, že zájmy uživatelů jsou v souladu se zájmy celého protokolu.
