Wu říká Real 2. prosince 2024 09:00 Shandong

Tento článek pochází od Ma Xiao Ao se dívá na Web3, autor Mario se dívá na Web3.

Ma Xiao Ao se dívá na Web3.

Vývojáři, výzkumníci a autoři Web3 🧑🏻‍💻 Pokračujte ve vzdělávání a sdílení #Web3 #Blockchain

Autor | @Web3_Mario

Shrnutí: Tématem tohoto týdne je velmi zajímavé téma, a to popularita MicroStrategy. Mnoho předchůdců komentovalo obchodní model této společnosti. Po strávení a hlubším prozkoumání mám několik vlastních názorů, které bych chtěl sdílet. Myslím, že důvodem, proč cena akcií MicroStrategy roste, je „Davisovo dvojité úder“. Díky financování nákupu BTC je obchodní model navržen tak, aby spojil zhodnocení BTC se ziskem společnosti, a prostřednictvím inovativního návrhu kombinujícího tradiční finanční kanály získal finanční páku, což společnosti umožňuje překonat ziskový růst vyplývající ze zhodnocení BTC, a zároveň s rostoucím objemem pozic získávat určité právo na ocenění BTC, čímž dále posiluje očekávání ziskového růstu. Riziko spočívá v tom, že když dojde k výkyvům nebo obratu na trhu BTC, ziskový růst BTC se zastaví, a pod tlakem provozních nákladů a zadlužení se schopnost MicroStrategy financovat výrazně sníží, což ovlivní očekávání ziskového růstu. V takovém případě, pokud nepřijde nové posílení, které by dále podpořilo růst ceny BTC, rychle se sníží pozitivní prémium akcií MSTR vůči BTC držbě, což se nazývá „Davisovo dvojité zabití“.

Co je to Davisovo dvojité úder a dvojité zabití

Ti, kdo mě znají, by měli vědět, že se snažím pomoci více než finančním profesionálům pochopit tyto dynamiky, proto budu znovu vyjadřovat své myšlenkové procesy. Proto nejdříve doplním několik základních znalostí, co je to „Davisovo dvojité úder“ a „dvojité zabití“.

Takzvané „Davisovo dvojité úder“ (Davis Double Play) navrhl investiční mistr Clifford Davis a obvykle se používá k popisu jevu, kdy akcie společnosti výrazně vzrostou v dobrém ekonomickém prostředí díky dvěma faktorům.

· Růst zisku společnosti: Společnost dosáhla silného růstu zisku, nebo její obchodní model, management a další oblasti byly optimalizovány, což vedlo k nárůstu zisku.

· Expanze ocenění: Vzhledem k tomu, že trh má lepší výhled na společnost, jsou investoři ochotni platit vyšší cenu, což podporuje zvýšení ocenění akcií. Jinými slovy, poměr P/E akcií se rozšiřuje.

Konkrétní logika „Davisova dvojitého úderu“ je následující: nejprve výsledky společnosti překonávají očekávání, příjmy a zisky rostou. Například, dobré prodeje produktů, rozšiřující se tržní podíl nebo úspěšné řízení nákladů, atd. To vše přímo vede k růstu zisku společnosti. Tento růst zároveň posiluje důvěru trhu v budoucí vyhlídky společnosti, což způsobuje, že investoři jsou ochotni akceptovat vyšší P/E, aby za akcie platili vyšší cenu, a ocenění se začíná rozšiřovat. Tento lineární a exponenciální kombinovaný pozitivní zpětný vazba obvykle vede k rychlému růstu ceny akcií, což je takzvané „Davisovo dvojité úder“.

Pro ilustraci tohoto procesu, předpokládejme, že aktuální P/E společnosti je 15, a očekává se, že její zisk v budoucnu vzroste o 30 %. Pokud kvůli růstu zisku společnosti a změně tržní nálady budou investoři ochotni platit 18násobek P/E, pak i při nezměněné míře růstu zisku zvýšení ocenění podpoří výrazný růst ceny akcií, např.:

  • Aktuální cena akcií: $100

  • Růst zisku o 30 % znamená, že zisk na akcii (EPS) vzrostl z $5 na $6,5.

  • P/E vzrostlo z 15 na 18.

  • Nová cena akcií: $6,5×18 = $117.

Cena akcií vzrostla z $100 na $117, což odráží kombinovaný účinek růstu zisku a zvýšení ocenění.

„Davisovo dvojité zabití“ je naopak, obvykle se používá k popisu rychlého poklesu ceny akcií v důsledku společného působení dvou negativních faktorů. Tyto dva negativní faktory jsou:

· Pokles zisku společnosti: Zisk společnosti klesá, což může být způsobeno poklesem příjmů, zvýšením nákladů, chybami v řízení a dalšími faktory, což vede k tomu, že zisk je nižší než tržní očekávání.

· Snížení ocenění: Vzhledem k poklesu zisku nebo zhoršení vyhlídek na trhu klesá důvěra investorů ve společnosti, což vede k poklesu jejích ocenění (např. P/E) a poklesu ceny akcií.

Celá logika je následující: společnost nedosáhla očekávaného cíle zisku nebo čelí provozním potížím, což vede k špatným výsledkům a poklesu zisku. To dále zhoršuje očekávání trhu ohledně budoucnosti, investoři ztrácejí důvěru a nechtějí akceptovat současné vysoké ocenění a jsou ochotni platit nižší cenu za akcie, což vede k poklesu ocenění a dalšímu poklesu ceny akcií.

Stejně tak ilustrujme tento proces, předpokládejme, že aktuální P/E společnosti je 15 a očekává se, že její zisk v budoucnu klesne o 20 %. Vzhledem k poklesu zisku začíná trh mít pochybnosti o vyhlídkách společnosti, investoři začínají snižovat její P/E. Například snížením P/E z 15 na 12. Cena akcií může výrazně klesnout, např.:

  • Aktuální cena akcií: $100

  • Pokles zisku o 20 % znamená, že zisk na akcii (EPS) klesl z $5 na $4.

  • P/E kleslo z 15 na 12.

  • Nová cena akcií: $4×12 = $48.

Cena akcií klesla z $100 na $48, což odráží kombinovaný účinek poklesu zisku a snížení ocenění.

Tento rezonanční efekt se obvykle vyskytuje u akcií s vysokým růstem, zejména u mnoha technologických akcií, protože investoři obvykle chtějí poskytnout těmto společnostem vysoká očekávání ohledně jejich budoucího růstu, avšak tato očekávání jsou obvykle silně podložena subjektivními faktory, což způsobuje značnou volatilitu.

Jak vzniká vysoká prémie MSTR a proč se stala klíčovým prvkem jeho obchodního modelu.

Po doplnění tohoto kontextu byste měli mít přehled o tom, jak vysoká prémie MSTR vůči jeho BTC držbě vzniká. Nejdříve MicroStrategy přešla ze svého tradičního softwarového podnikání na financování nákupu BTC, samozřejmě nelze vyloučit, že v budoucnu budou mít odpovídající příjmy z aktivního managementu. To znamená, že příjem této společnosti pochází z kapitálových zisků získaných nákupem BTC pomocí financí získaných dilučním vlastnictvím a emise dluhopisů. S růstem hodnoty BTC se podíl všech investorů na akciích odpovídajícím způsobem zvyšuje, což přináší prospěch investorům, přičemž v tomto ohledu je MSTR stejný jako jiné BTC ETF.

Rozdíl spočívá v tom, že jeho schopnost financovat přináší pákový efekt, protože očekávání investorů ohledně budoucího růstu zisku MSTR pochází z nárůstu jeho schopnosti financovat a získaných pákových výhod. Vzhledem k tomu, že celková tržní hodnota akcií MSTR je v pozitivním prémiovém stavu vůči celkové hodnotě jeho BTC, to znamená, že celková tržní hodnota MSTR je vyšší než celková hodnota jeho BTC. Jakmile je v tomto pozitivním prémiovém stavu, ať už financování vlastního kapitálu nebo konvertibilními dluhopisy, s využitím získaných prostředků na nákup BTC, vždy to dále zvyšuje podíl na akcii. To dává MSTR schopnost růst zisku odlišně od BTC ETF.

Představme si, že aktuální hodnota BTC, kterou MSTR drží, je 40 miliard dolarů, celkový počet volně obchodovaných akcií X a jejich celková tržní hodnota je Y. V tomto okamžiku by podíl na akcii byl 40 miliard / X. V nejhorším případě dilučního vlastnictví a financování, předpokládejme, že poměr nově vydaných akcií je a, což znamená, že celkový počet obchodovaných akcií se změní na X * (a+1). S aktuální hodnotou na trhu se financování provede a získá se celkem a * Y miliard dolarů. Pokud by byly veškeré tyto prostředky převedeny na BTC, znamenalo by to, že se hodnota BTC změní na 40 miliard + a * Y miliard, což by vedlo ke zvýšení podílu na akcii na:

Vypočítáme snížení podílu akcií a zjistíme, jaký dopad má diluční vlastnictví na růst podílu na akcii, jak je uvedeno níže:

To znamená, že když Y překročí 40 miliard, což je hodnota jeho držby BTC, což znamená, že existuje pozitivní prémium, pak je růst podílu na akcii z financování nákupu BTC trvale větší než 0, a čím větší je pozitivní prémium, tím větší je růst podílu na akcii. Obě veličiny mají lineární vztah, a co se týče vlivu dilučního poměru a, v prvním kvadrantu vykazuje inverzní charakteristiku, což znamená, že čím méně se navýší akcie, tím vyšší je růst podílu.

Pro Michaela Saylora je pozitivní prémium MSTR vůči hodnotě jeho BTC klíčovým faktorem úspěšnosti jeho obchodního modelu. Jeho optimální volba tedy spočívá v tom, jak udržet toto pozitivní prémium při neustálém financování, zvyšování podílu na trhu a získávání většího práva na stanovení ceny BTC. Neustálé zvyšování práva na stanovení ceny zase posílí důvěru investorů při vysokém P/E v budoucí růst, což mu umožní úspěšně se zafinancovat.

Shrňme to, tajemství obchodního modelu MicroStrategy spočívá v tom, že zhodnocení BTC zvyšuje zisky společnosti, a pokud se trend růstu BTC vyvíjí pozitivně, znamená to, že se trend růstu zisku společnosti vyvíjí pozitivně. S podporou „Davisova dvojitého úderu“ se pozitivní prémium MSTR začíná rozšiřovat, takže trh spekuluje o tom, jak vysoké pozitivní prémium dokáže MicroStrategy dosáhnout při dalším financování.

Jaká rizika přináší MicroStrategy odvětví?

Nyní se pojďme podívat na rizika, která MicroStrategy přináší odvětví. Myslím, že jádro spočívá v tom, že tento obchodní model výrazně zvyšuje volatilitu ceny BTC a funguje jako zesilovač volatility. Důvodem je „Davisovo dvojité zabití“, a vstup BTC do fáze vysokých výkyvů je začátkem celého domina.

Představme si, že když tempo růstu BTC zpomalí a vstoupí do fáze výkyvů, zisk MicroStrategy nevyhnutelně začne klesat. Zde bych chtěl rozvést, že jsem viděl, že někteří lidé si velmi zakládají na nákladech na držbu a velikosti zisku. To je bezvýznamné, protože v obchodním modelu MicroStrategy je zisk transparentní a odpovídá téměř okamžitému vyrovnání. Na tradičním akciovém trhu víme, že skutečné důvody fluktuace cen akcií jsou zprávy o výsledcích, a pouze s zveřejněním čtvrtletních zpráv je skutečná úroveň zisku potvrzena trhem. Mezitím investoři pouze odhadují změny ve finanční situaci na základě několika externích informací. Jinými slovy, většinu času reakce na ceny akcií zaostává za skutečnými změnami ve výnosech společnosti. Tato prodleva se koriguje každé čtvrtletí při zveřejnění zpráv o výsledcích. V obchodním modelu MicroStrategy však vzhledem k tomu, že objem pozic a cena BTC jsou veřejné informace, investoři mohou v reálném čase sledovat skutečnou úroveň zisku, a neexistuje žádný efekt zpoždění, protože podíl na akcii se dynamicky mění, což odpovídá okamžitému vyrovnání zisku. Když je tomu tak, cena akcií již skutečně odráží veškerý zisk, neexistuje žádný efekt zpoždění, a tudíž není smysluplné se dále soustředit na náklady na držbu.

Vraťme se k tématu a podívejme se, jak se projevuje „Davisovo dvojité zabití“. Když se tempo růstu BTC zpomalí a vstoupí do fáze výkyvů, zisk MicroStrategy neustále klesá, dokonce k nule. V této fázi fixní provozní a úvěrové náklady ještě více snižují zisk společnosti, dokonce i do ztráty. A v této fázi se tato volatilita neustále podkopává důvěru trhu ve vývoj ceny BTC. A to se přetaví v pochybnosti o schopnosti MicroStrategy financovat, což dále poškozuje očekávání jejího ziskového růstu. V důsledku této vzájemné resonance se pozitivní prémium MSTR rychle sníží. Aby Michael Saylor udržel platnost svého obchodního modelu, musí udržet pozitivní prémium. Takže prodej BTC za účelem získání financí a zpětného odkupu akcií je nezbytnou operací, a v tomto okamžiku MicroStrategy začíná prodávat svůj první BTC.

Někteří se mohou ptát, zda je možné jednoduše držet BTC a nechat cenu akcií přirozeně klesat. Odpověď je ne, a přesněji řečeno, když cena BTC začne klesat, to není možné. Při výkyvech je to však možné tolerovat, protože současná struktura vlastnictví MicroStrategy a to, co je pro Michaela Saylora optimálním řešením.

Vzhledem k aktuálnímu podílu MicroStrategy se mezi jeho držiteli nacházejí i některé přední konsorcia, jako jsou Jane Street a BlackRock, přičemž zakladatel Michael Saylor vlastní méně než 10 %. Samozřejmě, díky dvoustupňovému vlastnictví má Michael Saylor absolutní výhodu v hlasovacích právech, protože držené akcie jsou převážně třídy B, a hlasovací práva třídy B vůči třídě A jsou v poměru 10:1. Takže tato společnost stále zůstává pod silnou kontrolou Michaela Saylora, i když jeho podíl není vysoký.

To znamená, že pro Michaela Saylora má dlouhodobá hodnota společnosti mnohem vyšší hodnotu než hodnota jeho BTC, protože pokud by společnost čelila bankrotu, BTC, které by mohl získat, by také nebylo mnoho.

Jaké jsou výhody prodeje BTC v období výkyvů a zpětného odkupu akcií za účelem udržení prémie? Odpověď je zřejmá. Když dojde k zúžení prémie, pokud Michael Saylor posoudí, že v této chvíli je P/E MSTR podhodnoceno kvůli panice, pak prodej BTC za účelem získání financí a zpětný odkup MSTR na trhu je výhodná operace. V tomto okamžiku bude efekt zpětného odkupu na snížení oběhu akcií převyšovat efekt snížení podílu akcií na základě snížení rezerv BTC. Když panika skončí a cena akcií se vrátí, podíl na akcii se tím zvýší, což je výhodné pro další rozvoj. Tento efekt je snadněji pochopitelný v extrémních situacích, kdy dojde k obratu trendu BTC a MSTR vykazuje negativní prémii.

Vzhledem k aktuálnímu množství, které Michael Saylor vlastní, a v době výkyvů nebo poklesu likvidity obvykle se zúží, když začne prodávat, cena BTC začne klesat. A rychlé poklesy dále zhorší očekávání investorů ohledně ziskového růstu MicroStrategy, což povede k dalšímu snížení prémie a může to přinutit prodat BTC a odkoupit MSTR. V tomto okamžiku začíná „Davisovo dvojité zabití“.

Dalším důvodem, který nutí k prodeji BTC k udržení ceny akcií, je, že investoři stojící za tímto obchodem jsou skupina vlivných Deep State, která nemůže sledovat, jak cena akcií klesá k nule, aniž by na to reagovali, což bude nevyhnutelně vyvíjet tlak na Michaela Saylora a přimět ho k zodpovědnosti za řízení jeho tržní hodnoty. Navíc jsem se nedávno dočetl, že s neustálým ředěním akcií se jeho hlasovací práva snížila pod 50 %, i když jsem konkrétní zdroj nenašel. Tento trend se však zdá být nevyhnutelný.

Existuje skutečně riziko u konvertibilních dluhopisů MicroStrategy před splatností?

Po výše uvedené diskusi si myslím, že jsem plně vysvětlil svůj logický postup. Rád bych ještě diskutoval o tématu, zda MicroStrategy v krátkodobém horizontu nemá riziko zadlužení. Již dříve se objevily informace o povaze konvertibilních dluhopisů MicroStrategy, a zde se o tom nebudu rozepisovat. Opravdu má dlouhou dobu splatnosti. Před termínem splatnosti skutečně neexistuje riziko splácení. Ale můj názor je, že riziko zadlužení se může předem promítnout do ceny akcií.

Konvertibilní dluhopisy, které vydává MicroStrategy, jsou v podstatě dluhopisy s přidanou bezplatnou opční smlouvou. Při splatnosti mohou věřitelé požadovat, aby MicroStrategy odkoupila akcie podle dříve dohodnutého poměru. Ale zde je také ochrana pro MicroStrategy, že si může zvolit způsob odkupu, ať už v hotovosti, akciích nebo kombinaci obou. To je relativně flexibilní. Pokud má dostatek prostředků, splatí více hotovosti, aby se vyhnula diluci akcií. Pokud nemá dostatek prostředků, pak se to vyrovná více akciemi. Navíc tento konvertibilní dluhopis je nezajištěný, takže skutečně riziko spojené se splácením není velké. A navíc, pokud prémie překročí 130 %, MicroStrategy také může zvolit přímý odkup v hotovosti, což vytváří podmínky pro jednání o pokračování půjčky.

Takže věřitelé tohoto dluhu budou mít kapitálový zisk pouze tehdy, když cena akcií bude vyšší než cena konverze a zároveň nižší než 130 % této ceny. Jinak mají jen jistinu a nízký úrok. Samozřejmě, jak mě upozornil učitel Mindao, investoři do tohoto dluhopisu jsou většinou hedgeové fondy, které je používají k zajištění Delta a k zisku z volatility. Proto jsem podrobně přemýšlel o logice, která za tím stojí.

Dynamické zajištění Delta prostřednictvím konvertibilních dluhopisů. Konkrétní operace se provádí nákupem konvertibilních dluhopisů MSTR a zároveň prodejem stejného množství akcií MSTR, aby se zajistilo riziko vyplývající z kolísání ceny akcií. A s následným vývojem cen musí hedgeové fondy neustále upravovat pozice pro dynamické zajištění. Dynamické zajištění obvykle zahrnuje následující dva scénáře:

· Když cena akcií MSTR klesá, hodnota Delta konvertibilního dluhopisu klesá, protože právo na konverzi dluhopisu ztrácí hodnotu (stává se blíže „bezcennému“). V této chvíli je potřeba shortovat více akcií MSTR, aby se odpovídalo nové hodnotě Delta.

· Když cena akcií MSTR roste, hodnota Delta konvertibilního dluhopisu roste, protože právo na konverzi dluhopisu se stává cennějším (blíže k „vnitřní hodnotě“). Poté je třeba odkoupit část dříve shortovaných akcií MSTR, aby se odpovídalo nové hodnotě Delta a udržela se zajišťovací struktura portfolia.

Dynamické zajištění vyžaduje časté úpravy v následujících případech:

· Významné fluktuace cen akcií: např. významné změny ceny bitcoinu vedoucí k prudkým fluktuacím ceny MSTR.

· Změna tržních podmínek: jako volatilita, úrokové sazby nebo jiné externí faktory ovlivňující model oceňování konvertibilních dluhopisů.

· Hedgeové fondy obvykle spouští operace na základě změny Delta (např. při každé změně o 0,01), aby udržely přesné zajištění portfolia.

Pojďme uvést konkrétní scénář, který ilustruje, předpokládejme, že počáteční pozice hedgeového fondu je následující.

· Nákup konvertibilních dluhopisů MSTR v hodnotě 10 milionů dolarů (Delta = 0,6).

· Shortování akcií MSTR v hodnotě 6 milionů dolarů.

Když cena akcií vzroste z $100 na $110, hodnota Delta konvertibilního dluhopisu se změní na 0,65, což znamená, že je třeba upravit pozici akcií. Vypočítá se, že je třeba doplnit 500 000 akcií, což je (0,65−0,6)×10 milionů = 500 000. Konkrétní operací bude nákup akcií v hodnotě 500 000 dolarů.

A když cena akcií poklesne z $100 na $95, nová hodnota Delta konvertibilního dluhopisu se změní na 0,55, což znamená, že je třeba upravit pozici akcií. Vypočítá se, že je třeba zvýšit shortované akcie o (0,6−0,55)×10 milionů = 500 000. Konkrétní operací bude prodej shortovaných akcií v hodnotě 500 000 dolarů.

To znamená, že když cena MSTR klesne, hedgeové fondy za účelem dynamického zajištění Delta začnou shortovat více akcií MSTR, což dále stlačí cenu MSTR, a to negativně ovlivní pozitivní prémium, což ovlivní celý obchodní model. Riziko na straně dluhopisů se tedy může předem promítnout do ceny akcií. Samozřejmě v rostoucím trendu MSTR hedgeové fondy zakoupí více MSTR, takže je to také dvousečný meč.

#BTC