Autor: Rui Shang, SevenX Ventures
Sestavil: Mensh, ChainCatcher
Přehled: 8 hlavních příležitostí souvisejících se stablecoiny — —
Mladá generace je digitálními nativy, stablecoiny jsou jejich přirozenou měnou. S rozvojem umělé inteligence a internetu věcí, který přináší miliardy automatizovaných mikrotransakcí, globální finance potřebují flexibilní měnová řešení. Stablecoiny jako "měnové API" se seamless přenášejí jako internetová data a v roce 2024 dosáhnou objemu obchodování 4.5 bilionu USD, což se očekává, že poroste, jak více institucí uzná, že stablecoiny představují bezkonkurenční obchodní model — Tether získal v první polovině roku 2024 z investic do svých rezerv 5.2 miliardy USD.
V konkurenci stablecoinů není složitá kryptografická mechanismika klíčová, klíčová je distribuce a skutečné přijetí. Jejich přijetí se primárně projevuje ve třech klíčových oblastech: kryptonativní, plně bankován a nebankován svět.
Ve světě hodnoty 29 bilionů USD, kde jsou kryptonativní stablecoiny klíčem k DeFi, hrají zásadní roli pro obchodování, půjčování, deriváty, farmy likvidity a RWA. Kryptonativní stablecoiny soutěží prostřednictvím pobídek likvidity a integrace do DeFi.
Ve světě plně bankovaném v hodnotě přes 400 bilionů USD zvyšují stablecoiny finanční efektivitu, zejména v B2B, P2P a B2C platbách. Stablecoiny se zaměřují na regulace, povolení a využívání bank, kartových sítí, plateb a obchodníků pro distribuci.
Ve světě nebankovaných stablecoiny poskytují přístup k USD a podporují finanční inkluzi. Stablecoiny se používají pro úspory, platby, forex a generování výnosů. Základní tržní propagace je klíčová.
Nativní obyvatelé kryptoměnového světa
Ve druhém čtvrtletí roku 2024 stablecoiny představují 8.2% celkové tržní kapitalizace kryptoměn. Udržení stability směnného kurzu je stále výzvou, jedinečné pobídky jsou klíčové pro rozšíření on-chain distribuce, hlavní problém spočívá v omezené aplikovatelnosti on-chain.
Bitva o dolarový peg
Stablecoiny podložené fiat měnou se spoléhají na bankovní vztahy:
93.33% jsou stablecoiny podložené fiat měnou. Mají větší stabilitu a kapitálovou efektivitu, banky mají konečné slovo přes kontrolu výkupů. Regulovaní emitenti jako Paxos se stali emitenty USD pro PayPal díky úspěšnému výkupu miliard BUSD.CDP stablecoiny zlepšují zajištění a likvidaci pro zvýšení stability směnného kurzu:
3.89% jsou stablecoiny zajištěné dluhovými pozicemi (CDP). Používají kryptoměny jako zajištění, ale čelí problémům s rozšířením a volatilitou. Do roku 2024 CDP zvyšuje svou odolnost přijímáním širší likvidity a stabilních zajištění, Aave GHO přijímá jakýkoliv aktivum z Aave v3, crvUSD od Curve nedávno přidal USDM (skutečný aktivum). Částečná likvidace se zlepšuje, zejména měkká likvidace crvUSD, která poskytuje polštář pro další špatné dluhy prostřednictvím svých přizpůsobených automatizovaných market makerů (AMM). Nicméně model incentivizace ve-token čelí problémům, protože po masivní likvidaci klesá hodnota CRV, což má za následek snížení tržní hodnoty crvUSD.Syntetické USD využívají hedging, aby udržely stabilitu:
Ethena USDe si za jeden rok sama přivlastnila 1.67% podílu na trhu stablecoinů s tržní hodnotou 3 miliardy USD. Je to delta neutrální syntetický dolar, který se snaží vyrovnat volatilitu prostřednictvím otevření krátkých pozic v derivátech. Očekává se, že v nadcházejícím býčím trhu se výnosy z kapitálu budou dobře chovat, i po sezónních výkyvech. Její dlouhá životnost však bude do značné míry záviset na centralizovaných burzách (CEX), což vyvolává pochybnosti. S rostoucím počtem podobných produktů se vliv menších kapitálů na Ethereum může oslabit. Tyto syntetické dolary mohou být náchylné k černým labutím událostem a během medvědího trhu mohou udržovat pouze nízké úrokové sazby.Algoritmické stablecoiny klesly na 0.56%.
Výzvy vedené likviditou
Kryptoměnové stablecoiny využívají výnosy k přilákání likvidity. V zásadě jsou náklady na likviditu zahrnuty bezrizikovou úrokovou sazbou plus rizikovou prémií. Aby zůstaly konkurenceschopné, musí mít stablecoiny výnosy alespoň vyrovnané s výnosy z pokladničních poukázek (T-bill) — — již jsme viděli, že náklady na půjčování stablecoinů klesly, když úrokové sazby T-bill dosáhly 5.5%. sFrax a DAI vedou v expozici vůči pokladničním poukázkám. Do roku 2024 několik RWA projektů zlepšilo kombinovatelnost on-chain pokladničních poukázek: CrvUSD používá USDM od Mountain jako zajištění, zatímco USDY od Ondo a USDtb od Etheny jsou podporovány BUIDL od BlackRock.
Na základě úrokových sazeb z pokladničních poukázek přijímají stablecoiny různé strategie pro zvýšení rizikové prémie, včetně pevných rozpočtových stimulů (např. vydání na decentralizovaných burzách, což může vést k omezením a smrtící spirále); uživatelské poplatky (vázané na objem půjček a tržeb z perpetuálních kontraktů); volatilní arbitráž (při poklesu volatility); a využití rezerv, jako je staking nebo opětovný staking (nedostatečná atraktivita).
V roce 2024 se objevují inovativní likviditní strategie:
Maximalizace výnosů v bloku:
I když v současné době mnohé výnosy pocházejí z inflace DeFi spojené se sebezaplněním jako pobídka, objevují se inovativnější strategie. Projekty jako CAP si kladou za cíl přímo směrovat MEV a arbitrážní zisky k držitelům stablecoinů tím, že rezervy fungují jako banky, což poskytuje udržitelné a bohatší zdroje potenciálních výnosů.Složené výnosy z pokladničních poukázek:
Využitím nových kombinovaných schopností RWA projektů jako Usual Money (USD0) nabízejí iniciativy prostřednictvím svých správcovských tokenů "teoreticky" nekonečné výnosy, přičemž se používají výnosy z pokladničních poukázek jako benchmark — přilákaly 350 milionů USD likvidity a vstoupily do spouštěcího fondu Binance. Agora (AUSD) je také offshore stablecoin s výnosem z pokladničních poukázek.Vyvážení vysokých výnosů proti volatilitě:
Novější stablecoiny používají diverzifikovaný košový přístup, aby se vyhnuly jednorázovým výnosům a riziku volatility, a poskytují vyvážené vysoké výnosy. Například Fortunafi's Reservoir rozděluje pokladniční poukázky, Hilbert, Morpho, PSM a dynamicky upravuje jednotlivé podíly a při potřebě zahrnuje další vysoce výnosné aktiva.Celková uzamknutá hodnota (TVL) je pouze přechodná?
Výnosy stablecoinů často čelí výzvám škálovatelnosti. I když fixní rozpočtové výnosy mohou přinést počáteční růst, s růstem celkové uzamknuté hodnoty se výnosy zředí, což vede k oslabení výnosového efektu v průběhu času. Bez udržitelného výnosu nebo skutečné užitečnosti v obchodních párech a derivátech není pravděpodobné, že by jejich celková uzamknutá hodnota zůstala stabilní.
Dilema DeFi brány
On-chain viditelnost nám umožňuje zkoumat pravou povahu stablecoinů: jsou stablecoiny skutečným vyjádřením měny jako prostředku směny, nebo jsou pouze finančními produkty generujícími výnos?
Pouze stablecoiny s nejlepšími výnosy jsou používány jako obchodní páry na CEX:
Téměř 80% obchodování se stále odehrává na centralizovaných burzách, přičemž přední CEX podporují své "preferované" stablecoiny (např. Binance FDUSD, Coinbase USDC). Jiné CEX spoléhají na přebytečnou likviditu USDT a USDC. Kromě toho se stablecoiny snaží stát se maržovými vklady na CEX.Jen málo stablecoinů je používáno jako obchodní páry na DEX:
V současnosti jsou pouze USDT, USDC a několik DAI používány jako obchodní páry. Jiné stablecoiny, jako Ethena, jejíž 57% USDe je stakováno v jejím vlastním protokolu, jsou drženy čistě jako finanční produkty pro generování výnosů, daleko od prostředku směny.Makerdao + Curve + Morpho + Pendle, kombinované rozdělení:
Trhy jako Jupiter, GMX a DYDX mají tendenci používat USDC jako vklady, protože proces mintování-redeemování USDT je podezřelý. Půjčovací platformy jako Morpho a AAVE preferují USDC, protože má lepší likviditu na Ethereu. Na druhou stranu, PYUSD se primárně používá k půjčování na Solaně na Kamino, zejména když Solana Foundation poskytuje pobídky. USDe od Etheny se používá hlavně pro yield aktivity na Pendle.RWA jsou podceňovány:
Většina RWA platforem, jako je BlackRock, používá USDC jako mintovací aktivum z důvodu souladu, navíc je BlackRock také akcionářem Circle. DAI dosáhla úspěchu ve svých RWA produktech.Rozšiřování trhu nebo zkoumání nových oblastí:
I když stablecoiny mohou přitahovat hlavní poskytovatele likvidity prostřednictvím pobídek, čelí překážkám — používání DeFi klesá. Stablecoiny nyní čelí dilema: musí čekat na expanze činnosti kryptonativních nebo hledat nové užitečnosti, které překračují tuto oblast.
Outlier ve světě plně bankovaném
Klíčoví účastníci jednají
Globální regulace se postupně ujasňuje:
99% stablecoinů je podloženo USD, a federální vláda má konečný vliv. Očekává se, že po mandátu pro kryptoměny přátelského prezidenta Trumpa bude regulační rámec v USA ujasněn, přičemž slíbil snížit úrokové sazby a zakázat CBDC, což by mohlo být pro stablecoiny výhodné. Zpráva ministerstva financí USA uvádí, že stablecoiny mají vliv na poptávku po krátkodobých státních dluhopisech, přičemž Tether drží 90 miliard USD amerického dluhu. Prevence kryptoměnové kriminality a udržení dominance USD jsou také motivací. Do roku 2024 několik zemí vytvoří regulační rámec na základě společných principů, včetně schvalování vydávání stablecoinů, požadavků na rezervní likviditu a stabilitu, omezení použití cizoměnových stablecoinů a obvykle zákaz vznikání úroků. Klíčovými příklady jsou: MiCA (EU), PTSR (UAE), sandbox (Hongkong), MAS (Singapur), PSA (Japonsko). Je zajímavé, že Bermuda se stala první zemí, která přijímá platby daní ve stablecoinech a povoluje vydávání úročených stablecoinů.Důvěryhodní emitenti získávají důvěru:
Vydávání stablecoinů vyžaduje technické schopnosti, dodržování předpisů napříč regiony a silné řízení. Klíčovými účastníky jsou Paxos (PYUSD, BUSD), Brale (USC) a Bridge (B2B API). Správa rezerv je zajištěna důvěryhodnými institucemi jako BNY Mellon, které bezpečně generují výnosy investováním do svých fondů spravovaných BlackRock. BUIDL nyní umožňuje širším on-chain projektům generovat výnosy.Banky jsou strážci výběrů:
Zatímco vklady (převod fiat na stablecoiny) se stávají snadnějšími, výběry (převod stablecoinů na fiat) stále představují výzvu, protože banky mají obtíže s ověřením zdroje prostředků. Banky mají tendenci používat licencované burzy jako Coinbase a Kraken, které provádějí KYC/KYB a mají podobné rámce proti praní špinavých peněz. I když některé banky s vysokou reputací, jako je Standard Chartered, začínají akceptovat výběry, střední a malé banky jako DBS v Singapuru reagují rychle. B2B služby jako Bridge agregují kanály pro výběry a spravují objemy transakcí v řádu miliard USD pro vysoce postavené klienty, včetně SpaceX a americké vlády.Emitent má poslední slovo:
Circle, lídr v oblasti regulovaných stablecoinů, se spoléhá na Coinbase a usiluje o globální licence a partnerství. Nicméně, s tím, jak instituce vydávají své vlastní stablecoiny, může tato strategie být ohrožena, protože její obchodní model nemá obdoby — Tether, společnost s 100 zaměstnanci, profitovala v první polovině roku 2024 z investic do svých rezerv 5.2 miliardy USD. Banky jako JPMorgan již uvedly do provozu JPM Coin pro institucionální obchodování. Platební aplikace Stripe akvizicí Bridge projevila zájem o vlastnictví stacku stablecoinů, nejen o integraci USDC. PayPal také vydal PYUSD, aby zachytil výnosy rezerv. Kartové sítě jako Visa a Mastercard se opatrně pokoušejí o akceptaci stablecoinů.
Stablecoiny zvyšují efektivitu bankovaného světa
Se spolehlivými emitenty, zdravými bankovními vztahy a distributory jako základním podporou mohou stablecoiny zlepšit efektivitu velkých finančních systémů, zejména v oblasti plateb.
Tradiční systémy čelí omezením efektivity a nákladům. Převody uvnitř aplikací nebo bank poskytují okamžité vypořádání, ale pouze v rámci jejich ekosystému. Náklady na mezibankovní platby se pohybují kolem 2.6% (70% jde emitujícím bankám, 20% přijímajícím bankám, 10% kartovým sítím) a doba vypořádání trvá déle než jeden den. Náklady na přeshraniční transakce jsou ještě vyšší, kolem 6.25%, a doba vypořádání může trvat až pět dní.
Platby stablecoinů poskytují okamžité vypořádání bez zprostředkovatelů. To zrychluje tok peněz a snižuje náklady na kapitál, zatímco poskytuje programovatelné funkce, jako jsou automatizované podmíněné platby.
B2B（roční objem obchodování 120–150 bilionů USD）：
Banky jsou v nejlepším postavení k podpoře stablecoinů. JPMorgan vyvinula JPM Coin na své blockchainové síti Quorum, který byl v říjnu 2023 používán pro transakce v hodnotě přibližně 1 miliardy USD denně.P2P（roční objem obchodování 1.8–2 biliony USD）：
Elektronické peněženky a mobilní platební aplikace jsou v nejlepším postavení, PayPal spustil PYUSD, jehož tržní hodnota na Ethereum a Solana činí 604 milionů USD. PayPal umožňuje koncovým uživatelům bezplatnou registraci a zasílání PYUSD.B2C obchodování（roční objem obchodování 5.5–6 bilionů USD）：
Stablecoiny potřebují spolupracovat s POS, bankovními API a kartovými sítěmi, Visa se stala prvním platebním systémem, který v roce 2021 použil USDC pro vypořádání transakcí.
Inovátor v nedostatečně bankovaném světě
Stínová dolarová ekonomika
Vzhledem k vážné měnové depreciaci a ekonomické nestabilitě mají rozvíjející se trhy urgentní potřebu stablecoinů. V Turecku nákup stablecoinů představuje 3.7% jejího HDP. Lidé a podniky jsou ochotni platit prémii za stablecoiny, přičemž prémie za stablecoiny v Argentině dosahuje 30.5% a v Nigérii 22.1%. Stablecoiny poskytují přístup k USD a finanční inkluzi.
Tether v tomto odvětví dominuje s důvěryhodnou desetiletou historií. I když čelí složitým bankovním vztahům a krizi výkupů — — Tether v dubnu 2019 přiznal, že USDT je pouze z 70% podloženo rezervami — jeho peg zůstává stabilní. To je proto, že Tether vytvořil silnou stínovou dolarovou ekonomiku: na rozvojových trzích lidé zřídka mění USDT na fiat, považují jej za dolar; tento jev je obzvlášť patrný v oblastech jako Afrika a Latinská Amerika, kde se používá k placení zaměstnancům, fakturám atd. Tether dosáhl tohoto cíle bez pobídek, pouze na základě své dlouhé existence a trvalé užitečnosti, což posílilo jeho důvěryhodnost a přijetí. To by mělo být konečným cílem každého stablecoinu.
Získávání USD
Převody peněz:
Nerovnost v převodech peněz zpomaluje ekonomický růst. V subsaharské Africe jednotlivci průměrně platí 8.5% z celkové částky převodu, když posílají peníze do středně a nízkopříjmových zemí a vyspělých zemí. Pro podniky je situace ještě horší, vysoké náklady, dlouhé doby zpracování, byrokracie a riziko směnného kurzu přímo ovlivňují růst a konkurenceschopnost podniků v této oblasti.Získávání USD:
Mezi lety 1992 a 2022 měnové výkyvy způsobily ztrátu 1.2 bilionu USD v HDP 17 rozvojovým trhům — což představuje ohromujících 9.4% jejich celkového HDP. Získání USD je zásadní pro místní finanční rozvoj. Mnoho kryptoměnových projektů se zaměřuje na vstup na trh, ZAR se zaměřuje na základní přístup 'DePIN'. Tyto přístupy využívají místní agenty k usnadnění transakcí v hotovosti a stablecoinech v Africe, Latinské Americe a Pákistánu.Forex:
Dnes objem obchodování na devizovém trhu přesahuje 7.5 bilionu USD denně. Na globálním jihu jednotlivci často spoléhají na černý trh pro směnu místní fiat měny na USD, hlavně proto, že černý trh nabízí výhodnější směnné kurzy než oficiální kanály. Binance P2P začíná být přijímána, ale kvůli svému způsobu objednávkového knihy postrádá flexibilitu. Mnoho projektů jako ViFi vyvíjí on-chain automatizované market makery pro forexové řešení.Poskytování humanitární pomoci:
Uprchlíci z války na Ukrajině mohou obdržet humanitární pomoc ve formě USDC, kterou si mohou uložit do digitální peněženky nebo ji v místě směnit. Ve Venezuele, v době prohlubující se politické a ekonomické krize, používali lékaři na frontě během pandemie COVID-19 USDC k placení za zdravotnické potřeby.
Závěr: Propletení
Interoperabilita
Výměna různých měn:
Tradiční FX systém má velmi nízkou efektivitu a čelí mnoha výzvám: riziko vypořádání proti straně (CLS, ačkoliv posílena, je stále složitá), náklady na více bankovních systémů (nákup jen yen v australských bankách zahrnuje šest bank, než se dostane do londýnské kanceláře v USD), rozdíly v časových pásmech globálního vypořádání (bankovní systém CAD a JPY se každý den překrývá méně než 5 hodin), omezený přístup na devizový trh (náklady, které platí maloobchodní uživatelé, jsou 100x vyšší než pro velké instituce). On-chain FX nabízí značné výhody:
- Náklady, efektivita a transparentnost: Oracle jako Redstone a Chainlink poskytují real-time cenové nabídky. Decentralizované burzy (DEX) nabízejí nákladovou efektivitu a transparentnost, Uniswap CLMM snižuje obchodní náklady na 0.15–0.25% — což je přibližně o 90% méně než tradiční FX. Přechod od T+2 bankovního vypořádání k okamžitému vypořádání umožňuje arbitrátorům přijmout různé strategie k nápravě chybných cen.
- Flexibilita a přístupnost: On-chain FX umožňuje finančním ředitelům a správcům aktiv přístup k široké škále produktů, aniž by potřebovali více bankovních účtů pro specifické měny. Maloobchodní uživatelé mohou získat nejlepší ceny FX prostřednictvím kryptoměnových peněženek s integrovaným DEX API.
- Oddělení měny a jurisdikce: Obchodování již nevyžaduje národní banky a odděluje je od základní jurisdikce. Tento přístup využívá efektivity digitalizace, zatímco si udržuje měnovou suverenitu, i když stále existují nevýhody.
I přesto výzvy přetrvávají, včetně nedostatku digitálních aktiv oceněných v nězdolarech, bezpečnosti oracle, podpory pro dlouhý ocas měn, regulace a sjednoceného rozhraní s on-chain a off-chain. I přes tyto překážky on-chain FX stále nabízí lákavé příležitosti. Například Citi vyvíjí blockchainové FX řešení pod vedením Singapurské správy financí.Výměna různých stablecoinů:
Představte si svět, kde většina firem vydává své vlastní stablecoiny. Stablecoinové burzy představují výzvu: platit obchodníkům JPMorgan pomocí PYUSD od PayPal. I když on-chain a off-chain řešení mohou tuto otázku vyřešit, ztrácí efektivitu, kterou kryptoměny slibují. On-chain automatizovaní market makeři (AMM) poskytují nejlepší nízkonákladové obchodování stablecoinů. Například Uniswap nabízí více takových bazénů, s poplatky až 0.01%. Jakmile však dojde k desítkám miliard USD na on-chain, je nutné důvěřovat bezpečnosti smart kontraktů a mít dostatečně hlubokou likviditu a okamžitý výkon pro podporu reálných aktivit.Výměna různých chainů:
Hlavní blockchainy mají různé výhody a nevýhody, což vede k nasazení stablecoinů na více chainů. Tento multi-chain přístup přináší výzvy napříč chainy, přičemž mosty představují obrovské bezpečnostní riziko. Podle mého názoru by stablecoiny měly vyvinout svůj vlastní Layer 0 jako CCTP USDC, integraci Layer 0 PYUSD a to, co jsme viděli, jak Tether zrušil mosty a zablokoval tokeny, by mohlo představovat podobné řešení Layer 0.
Nevyřešená otázka
Mezitím existuje stále několik nevyřešených otázek:
Brání regulované stablecoiny „otevřenému financování“, protože regulované stablecoiny mohou potenciálně monitorovat, zmrazit a vybírat prostředky?
Zabrání regulované stablecoiny stále poskytování výnosů, které by mohly být klasifikovány jako cenné papíry, čímž by bránily on-chain decentralizovanému financování (DeFi) v těžení z jejich masivního rozšíření?
Může jakýkoliv otevřený blockchain skutečně zpracovat obrovské objemy peněz, s ohledem na pomalost Etherea a jeho závislost na jediném řadícím prvku, nedokonalou provozní historii Solany a nedostatek dlouhodobých výkonových záznamů jiných populárních chainů?
Způsobí oddělení měny a jurisdikce více chaosu nebo příležitostí?
Finanční revoluce vedená stablecoiny je před námi vzrušující i nepředvídatelná — — je to nová kapitola, kde svoboda a regulace tančí v křehké rovnováze.
