Obchodní model MicroStrategy výrazně zvyšuje volatilitu ceny BTC, funguje jako zesilovač volatility.
Autor: @Web3_Mario
Shrnutí: Minulý týden jsme prozkoumali potenciál Lido těžit z měnícího se regulačního prostředí a doufám, že to pomůže všem chytit tuto příležitost „Koupit fámy“. Tento týden je zajímavé téma, a to popularita MicroStrategy. Mnoho odborníků komentovalo obchodní model této společnosti. Po strávení a hlubokém zkoumání mám několik vlastních názorů, o které se chci podělit. Myslím, že důvodem pro růst ceny akcií MicroStrategy je „Davisovo dvojité zvýšení“, které spojuje financování nákupu BTC s hodnotou firmy a umožňuje společnosti překročit růst ziskovosti přicházejícího z valorizace BTC. Dále, s rostoucími objemy držby, má společnost určitou cenu BTC, což dále posiluje očekávání ziskového růstu. Riziko spočívá v tom, že pokud dojde k volatilním nebo obrátkovým rizikům na trhu BTC, ziskový růst BTC se zastaví a schopnost MicroStrategy financovat se výrazně sníží, což ovlivní očekávání růstu zisku. Pokud nedojde k novým faktorům zvyšujícím cenu BTC, rychle se sníží pozitivní prémii MSTR akcií vůči BTC. Tento proces se nazývá „Davisovo dvojité zabití“.
Co je to Davisovo dvojité zvýšení a dvojité zabití?
Ti, kdo mě znají, vědí, že se snažím pomoci více nefinančním odborníkům porozumět těmto dynamikám, proto opakovaně reflektuji svou myšlenkovou logiku. Nejprve doplním základní znalosti, co to je „Davisovo dvojité zvýšení“ a „dvojité zabití“.
Takzvané „Davisovo dvojité zvýšení“ (Davis Double Play) navrhl investiční guru Clifford Davis a obvykle se používá k popisu jevu, kdy ceny akcií výrazně rostou díky dvěma faktorům v dobrém hospodářském prostředí. Tyto dva faktory jsou:
l Růst ziskovosti společnosti: Společnost dosáhla silného růstu ziskovosti, nebo optimalizací svých obchodních modelů a vedení vedla k nárůstu zisků.
l Rozšíření ocenění: Vzhledem k tomu, že trh má na tuto společnost příznivější pohled, investoři jsou ochotni zaplatit vyšší cenu, což vede k nárůstu ocenění akcií. To znamená, že P/E poměr akcií (P/E Ratio) a další ocenění se rozšiřují.
Konkrétní logika, která vyvolává „Davisovo dvojité zvýšení“, je následující: Společnost překonala očekávání, příjmy a zisky rostou. Například silný prodej produktu, rozšiřování tržního podílu nebo úspěšné řízení nákladů atd. To přímo zvýší ziskovost společnosti. Tento růst také posiluje důvěru trhu v budoucnost společnosti, což vede k tomu, že investoři jsou ochotni akceptovat vyšší P/E poměr a zaplatit vyšší cenu za akcie, což vede k expanze ocenění. Tento lineární a exponenciální pozitivní zpětnovazební efekt obvykle vede k urychlenému růstu ceny akcií, což je takzvané „Davisovo dvojité zvýšení“.
Představme si tento proces: Předpokládejme, že aktuální P/E poměr společnosti je 15 a očekává se, že její budoucí zisk vzroste o 30%. Pokud kvůli růstu ziskovosti společnosti a změnám v tržním sentimentu investoři souhlasí s tím, že zaplatí 18násobný P/E poměr, pak i když se růst ziskovosti nezmění, zvýšení ocenění může výrazně tlačit cenu akcií nahoru, například:
l Aktuální cena akcií: $100
l Zisk vzroste o 30%, což znamená, že zisk na akcii (EPS) vzroste z $5 na $6.5.
l P/E poměr vzroste z 15 na 18.
l Nová cena akcií: $6.5 × 18 = $117
Cena akcií vzrostla z $100 na $117, což odráží dvojí účinek růstu ziskovosti a zhodnocení.
A „Davisovo dvojité zabití“ je naopak, obvykle se používá k popisu rychlého poklesu ceny akcií v důsledku dvou negativních faktorů. Tyto dva negativní faktory jsou:
l Pokles ziskovosti společnosti: Zisková schopnost společnosti klesá, což může být způsobeno poklesem příjmů, zvyšováním nákladů, manažerskými chybami atd., což vede k zisku pod očekáváním trhu.
l Zmenšení ocenění: V důsledku poklesu ziskovosti nebo zhoršení tržních vyhlídek klesá důvěra investorů v budoucnost společnosti, což vede k poklesu ocenění (například P/E poměr) a poklesu ceny akcií.
Celá logika je následující: nejprve společnost nedokáže dosáhnout očekávaných ziskových cílů nebo čelí provozním potížím, což vede k špatným výsledkům a poklesu zisku. To dále zhoršuje očekávání trhu o budoucnosti, což snižuje důvěru investorů, kteří nejsou ochotni akceptovat aktuální vysoké P/E, ale ochotni zaplatit nižší cenu za akcie, což vede k poklesu ocenění a dalšímu poklesu cen akcií.
Podobně ilustrujme tento proces. Předpokládejme, že aktuální P/E poměr společnosti je 15x a očekává se, že její budoucí zisk klesne o 20%. Vzhledem k poklesu zisku začíná trh vyjadřovat pochybnosti o vyhlídkách této společnosti a investoři začínají snižovat její P/E poměr. Například snižují P/E poměr z 15 na 12. Cena akcií může výrazně klesnout, například:
l Aktuální cena akcií: $100
l Zisk klesá o 20%, což znamená, že zisk na akcii (EPS) klesá z $5 na $4.
l P/E poměr klesne z 15 na 12.
l Nová cena akcií: $4 × 12 = $48
Cena akcií klesla z $100 na $48, což odráží dvojí účinek poklesu ziskovosti a zmenšení ocenění.
Tento rezonanční efekt se obvykle vyskytuje u akcií s vysokým růstem, zejména u mnoha technologických akcií, protože investoři jsou obvykle ochotni zaplatit vysoké očekávání pro budoucí růst těchto firem. Nicméně, toto očekávání je často podporováno značnými subjektivními faktory, a proto je volatilita také značná.
Jak vzniká vysoká prémie MSTR a proč se stává jádrem jejího obchodního modelu
Po doplnění tohoto základního znalostního zázemí si myslím, že byste měli mít jasnou představu o tom, jak vysoká prémie MSTR ve vztahu k jejím BTC držbám vzniká. Nejdříve MicroStrategy přepnula svůj obchodní model z tradičního softwarového byznysu na financování nákupu BTC, samozřejmě s možností budoucího příjmu z aktivního managementu. To znamená, že zisk této firmy pochází z kapitálových zisků na BTC získaných prostřednictvím zředění akcií a emisí dluhopisů. S valorizací BTC se veškeré akcionářské práva investorů odpovídajícím způsobem zvyšují, což přináší investorům zisk, v tomto ohledu se MSTR neliší od jiných BTC ETF.
A co odlišuje, je efekt pákového efektu přinášený jejich financováním, protože očekávání investorů o budoucím růstu ziskovosti MSTR pochází z pákových výhod získaných jejich schopností financovat. Pokud vezmeme v úvahu celkovou tržní hodnotu akcií MSTR ve vztahu k celkové hodnotě BTC, je ve stavu pozitivní prémie, což znamená, že celková tržní hodnota MSTR převyšuje celkovou hodnotu BTC. Jakmile je v tomto pozitivním stavu prémie, bez ohledu na akciové financování a financování konvertibilních dluhopisů, s prostředky získanými na nákup BTC se dále zvyšuje hodnota na akcii. To dává MSTR schopnost růstu ziskovosti, která se liší od BTC ETF.
Uveďme příklad. Předpokládejme, že aktuální BTC, které MSTR vlastní, je 40 miliard dolarů, celkový obíhající akcie X a celková tržní hodnota Y. V tomto případě bude hodnota na akcii 40 miliard / X. V případě nejhorší možné zředění akcií na financování, předpokládejme, že podíl nových akcií bude a, což znamená, že celkový obíhající akcie se změní na X * (a+1). Když dokončíme financování při aktuální hodnotě, celkově získáme a * Y miliard dolarů. A pokud tyto prostředky plně převedeme na BTC, změní se BTC hold na 40 miliard + a * Y miliard, což znamená, že hodnota na akcii se změní na:
Odečteme to od původní hodnoty na akcii a vypočítáme, jaký vliv má zředění akcií na růst hodnoty na akcii, jak je uvedeno:
To znamená, že když Y je větší než 40 miliard, tedy hodnota BTC, kterou drží, to znamená, že existuje pozitivní prémie, pak růst hodnoty na akcii z financování nákupu BTC bude vždy větší než 0, a čím větší je pozitivní prémie, tím vyšší je růst hodnoty na akcii. Obě jsou v lineární závislosti. Co se týče vlivu zředění podílu a, v prvním kvadrantu se projevuje inverzní charakteristikou, což znamená, že čím méně akcií je emitováno, tím vyšší je růst hodnoty na akcii.
Proto pro Michaela Saylor je pozitivní prémie MSTR ve vztahu k hodnotě BTC, kterou drží, klíčovým faktorem pro úspěšnost jejího obchodního modelu. Jeho optimální volbou je tedy, jak udržet tuto prémii a zároveň neustále financovat, zvyšovat svůj podíl na trhu a získávat větší vliv na cenu BTC. A posilování vlivu na cenu dále zvyšuje důvěru investorů v budoucí růst při vysokém P/E poměru, což umožňuje realizaci financování.
Shrneme to: Tajemství obchodního modelu MicroStrategy spočívá v tom, že valorizace BTC vede k růstu ziskovosti společnosti, a pozitivní trend růstu BTC znamená pozitivní trend růstu ziskovosti firmy, což podpořeno „Davisovým dvojitým zvýšením“ přináší rostoucí pozitivní prémii MSTR. Trh tedy spekuluje o tom, jak vysokou pozitivní prémii může MicroStrategy dosáhnout při dalším financování.
Jaké riziko přináší MicroStrategy pro průmysl?
Nyní se pojďme podívat na rizika, která MicroStrategy přináší průmyslu. Myslím, že jádrem je, že tento obchodní model výrazně zvyšuje volatilitu ceny BTC a funguje jako zesilovač volatility. Důvodem je „Davisovo dvojité zabití“, a když BTC vstupuje do fáze vysoké volatility, začíná celá domino efekt.
Pojďme si představit, že když se růst BTC zpomalí a vstoupí do volatilního období, ziskovost MicroStrategy nevyhnutelně začne klesat. Chci se rozvinout v tom, že jsem viděl, že někteří lidé kladou velký důraz na náklady na držbu a množství nevyřízeného zisku. To nemá smysl, protože v obchodním modelu MicroStrategy jsou zisky transparentní a odpovídají téměř okamžitému vypořádání. Ve tradičním akciovém trhu víme, že skutečné faktory ovlivňující volatilitu akcií jsou finanční výkazy; pouze po zveřejnění čtvrtletních výsledků se skutečná úroveň ziskovosti potvrdí trhem. Mezitím investoři pouze na základě externích informací odhadují změny v finanční situaci. Jinými slovy, většinu času je reakce ceny akcií opožděná v porovnání se skutečnými změnami příjmů společnosti. Tento časový posun se každé čtvrtletí vyrovná, když se zveřejní finanční výsledky. Ale v obchodním modelu MicroStrategy, protože objem držby a cena BTC jsou veřejné informace, investoři mohou okamžitě poznat skutečnou úroveň ziskovosti, a neexistuje zde žádný časový posun, protože hodnota na akcii se dynamicky mění a je to jako okamžité vypořádání zisku. A protože cena akcií již skutečně odráží všechny zisky, neexistuje žádný časový posun, proto je bez smyslu se dále zabývat náklady na držbu.
Vraťme se k tématu, jak se rozvíjí „Davisovo dvojité zabití“, když se růst BTC zpomaluje a vstupuje do fázového období, ziskovost MicroStrategy neustále klesá, dokonce se blíží nule. V tuto chvíli fixní provozní náklady a náklady na financování ještě více zmenšují zisk společnosti, dokonce ji dostávají do ztráty. Tato volatilita neustále podkopává důvěru trhu v budoucí vývoj ceny BTC. To se promítá do pochybností o schopnosti MicroStrategy financovat, což dále oslabuje očekávání ziskového růstu. V tomto vzájemném působení se pozitivní prémie MSTR rychle zmenšuje. Aby si Michael Saylor udržel existenci obchodního modelu, musí zachovat pozitivní prémie. Proto prodej BTC na zpětný odkup akcií je nezbytnou operací, a to je moment, kdy MicroStrategy začíná prodávat svůj první BTC.
Někteří lidé se ptají, zda stačí držet BTC a nechat cenu akcií klesnout. Moje odpověď je, že to není možné, přesněji řečeno, když cena BTC obrátí trend, není to možné; během volatility to lze mírně tolerovat, protože současná struktura akcií MicroStrategy a jaký je pro Michaela Saylor optimální řešení.
Na základě aktuálního podílu MicroStrategy v akciích je zde několik předních konsorcií, jako jsou Jane Street a BlackRock, a jako zakladatel má Michael Saylor méně než 10%, ale díky dvoustupňovému akciovému systému má Michael Saylor absolutní výhodu ve hlasovacích právech, protože většina jeho akcií je typu B, které mají hlasovací práva 10:1 vůči typu A. Tato společnost je stále pod silnou kontrolou Michaela Saylor, i když jeho podíl není vysoký.
To znamená, že pro Michaela Saylor je dlouhodobá hodnota společnosti daleko vyšší než hodnota BTC, kterou drží, protože pokud by společnost čelila bankrotu, BTC, které by mohla získat, by nebylo mnoho.
Jaké jsou tedy výhody prodeje BTC během volatilního období a zpětného odkupu akcií pro udržení prémii? Odpověď je také zřejmá, když dojde ke konvergenci prémie. Předpokládejme, že Michael Saylor posoudí, že v tomto okamžiku je P/E poměr MSTR podhodnocený kvůli panice. Prodejem BTC a zpětným získáním financí a odkupy MSTR na trhu je výhodná operace. Tímto způsobem bude efekt zpětného odkupu na snížení oběhu akcií a zvýšení hodnoty na akcii vyšší než efekt snížení BTC rezerv a zmenšení hodnoty na akcii. Když panika skončí, cena akcií se vrátí a hodnota na akcii se tím zvýší, což je výhodné pro následný vývoj. Tento efekt je v extrémních případech, kdy dojde k obratu trendu BTC a MSTR je v negativní prémii, snadněji pochopitelný.
A když se vezme v úvahu aktuální objem držby Michaela Saylor, a když nastane volatilní nebo klesající cyklus, likvidita se obvykle utahuje, takže když začne prodávat, cena BTC rychle klesá. Rychlý pokles pak dále zhoršuje očekávání investorů ohledně ziskového růstu MicroStrategy, čímž se snižuje prémie, což nutí prodat BTC a zpětně odkoupit MSTR. V tu chvíli začíná „Davisovo dvojité zabití“.
Samozřejmě existuje i další důvod, který nutí prodat BTC pro udržení ceny akcií, a to, že investoři za nimi jsou skupina mocných lidí v Deep State, kteří nemohou jen tak nečinně sledovat, jak cena akcií klesá na nulu, což nevyhnutelně vyvíjí tlak na Michaela Saylor a nutí ho převzít odpovědnost za řízení tržní hodnoty. A nedávné zprávy ukazují, že s pokračujícím zředěním akcií už hlasovací práva Michaela Saylor klesla pod 50%, i když konkrétní zdroj této informace není k dispozici. Tento trend se však zdá být nevyhnutelný.
Má MicroStrategy opravdu žádná rizika s konvertibilními dluhopisy před splatností?
Po této diskusi si myslím, že jsem kompletně objasnil svou logiku. Doufám, že mohu diskutovat o tématu, zda MicroStrategy nemá v krátkodobém horizontu žádné riziko dluhu. Již bylo uvedeno několik komentářů o povaze konvertibilních dluhopisů MicroStrategy, nebudu se o tom podrobně rozepisovat. Opravdu, doba splatnosti jejich dluhů je poměrně dlouhá. Před splatností skutečně není žádné riziko splácení. Ale můj názor je, že riziko jejich dluhu se může projevit prostřednictvím cen akcií.
Konvertibilní dluhopisy vydávané MicroStrategy jsou v podstatě dluhopisy se zdarma přidanou call opcí. Při splatnosti mohou věřitelé požadovat, aby MicroStrategy splatila v dohodnuté hodnotě akcií. Nicméně, MicroStrategy má také ochranu, kterou může zvolit způsob splácení v hotovosti, akciích nebo kombinaci obojího. To je relativně flexibilní; pokud je dostatek prostředků, splatí více v hotovosti, aby se vyhnula zředění akcií, a pokud není dostatek prostředků, přidá více akcií. A tento konvertibilní dluhopis je nezajištěný, takže riziko spojené se splácením není značné. Navíc, pokud prémie přesáhne 130%, MicroStrategy má také možnost splatit v hotovosti za nominální hodnotu, což otevírá možnosti pro jednání o refinancování.
Tento věřitel dluhu bude mít kapitálové zisky pouze tehdy, pokud cena akcií bude vyšší než konverzní cena, a přitom níže než 130% konverzní ceny. Jinak se jedná pouze o návratnost kapitálu a nízký úrok. Samozřejmě, jak upozornil učitel Mindao, investoři v tomto dluhopisu jsou většinou hedgeové fondy, které slouží k Delta hedgingu a ziskům z volatility. Proto jsem podrobněji uvažoval o logice za tímto.
Delta hedging prostřednictvím konvertibilních dluhopisů se konkrétně provádí nákupem konvertibilních dluhopisů MSTR a současným shortováním stejného množství akcií MSTR za účelem hedgu proti riziku pohybu ceny akcií. A s následným vývojem cen musí hedgeové fondy neustále upravovat své pozice pro dynamické hedgingy. A dynamické hedgingy obvykle zahrnují následující dvě situace:
l Když cena akcií MSTR klesá, hodnota Delta konvertibilního dluhopisu klesá, protože právo na konverzi dluhopisu se stává méně cenným (blíže k „mimo hodnotu“). V tuto chvíli je třeba shortovat více akcií MSTR, aby se odpovídalo nové hodnotě Delta.
l Když cena akcií MSTR roste, hodnota Delta konvertibilního dluhopisu se zvyšuje, protože právo na konverzi dluhopisu se stává cennějším (blíže k „vnitřní hodnotě“). V tomto okamžiku je třeba odkoupit část dříve shortovaných akcií MSTR, aby se odpovídalo nové hodnotě Delta, a tím udržet hedging portfolia.
Dynamické hedgingy vyžadují časté úpravy za následujících podmínek:
l Výrazná volatilita cílových akcií: jako významné změny cen BTC vedoucí k prudkým výkyvům cen MSTR.
l Změny tržních podmínek: jako volatilita, úrokové sazby nebo jiné vnější faktory ovlivňující cenový model konvertibilních dluhopisů.
Hedgeové fondy obvykle spouští akce na základě změn Delta (například každá změna o 0.01) k udržení přesného hedgingu portfolia.
Pojďme uvést konkrétní scénář pro ilustraci. Předpokládejme, že počáteční pozice hedgeového fondu je následující:
l Koupit konvertibilní dluhopisy MSTR v hodnotě 10 milionů dolarů (Delta = 0.6).
l Shortovat akcie MSTR v hodnotě 6 milionů dolarů.
Když cena akcií vzroste z $100 na $110, hodnota Delta konvertibilního dluhopisu se změní na 0.65, což znamená, že je třeba upravit akciovou pozici.
Vypočítáváme, že je třeba zpětně odkoupit akcie (0.65−0.6)×10 milionů=500 000. Konkrétní operace je odkoupit akcie v hodnotě 500 000 dolarů.
A když cena akcií klesne z $100 na $95, nová hodnota Delta konvertibilního dluhopisu se změní na 0.55, což znamená, že je třeba upravit akciovou pozici.
Vypočítáváme, že je třeba zvýšit shortované akcie (0.6−0.55)×10 milionů=500 000. Konkrétní operace je shortovat akcie v hodnotě 500 000 dolarů.
To znamená, že když cena MSTR klesá, hedgeové fondy, které hedgují Delta, budou muset shortovat více akcií MSTR, čímž dále zasáhnou cenu MSTR. To bude mít negativní dopad na pozitivní prémii, což ovlivní celý obchodní model, takže riziko na dluhopisové straně se projeví prostřednictvím ceny akcií. Samozřejmě, během vzestupného trendu MSTR, hedgeové fondy koupí více MSTR, takže to je také dvousečný meč.
