Původní název: Stablecoin Playbook: Převracení miliard na triliony
Autor: Rui Shang, SevenX Ventures
Překlad: Mensh, ChainCatcher
Přehled: 8 hlavních příležitostí souvisejících se stablecoiny -
Mladá generace je digitálními domorodci a stablecoiny jsou jejich přirozenou měnou. S umělou inteligencí a internetem věcí, které pohánějí miliardy automatizovaných mikrotransakcí, globální finance potřebují flexibilní měnová řešení. Stablecoiny jako „měnové API“ se bezproblémově přenášejí jako internetová data a v roce 2024 dosáhnou objemu transakcí 45 bilionů dolarů, což se očekává, že poroste, jak více institucí začne chápat, že stablecoiny představují bezkonkurenční obchodní model - Tether v první polovině roku 2024 získal z investic do svých dolarových rezerv 5,2 miliardy dolarů.
V soutěži stablecoinů nejsou složité kryptoměnové mechanismy klíčové, ale důležitá je distribuce a skutečné přijetí. Jejich přijetí se primárně projevuje ve třech klíčových oblastech: kryptopůvodní, plně bankovní a nedostatečně bankovní svět.
Ve světě s 29 biliony dolarů původních kryptoměn jsou stablecoiny klíčové pro DeFi jako brány pro obchodování, půjčování, deriváty, likviditní zemědělství a RWA. Původní stablecoiny soutěží prostřednictvím pobídek likvidity a integrace DeFi.
Ve světě s více než 400 biliony dolarů plně bankovním pokrytím zvyšují stablecoiny finanční efektivitu, přičemž se primárně používají pro B2B, P2P a B2C platby. Stablecoiny se zaměřují na regulace, licence a využívání bank, platebních sítí a obchodníků k distribuci.
Ve světě bez bankovního pokrytí poskytují stablecoiny přístup k dolaru a podporují finanční inkluzi. Stablecoiny se používají k úsporám, platbám, devizovým obchodům a generování výnosů. Klíčová je propagace na základní úrovni.
Domorodci kryptosvěta
Ve druhém čtvrtletí roku 2024 stablecoiny představovaly 8,2 % celkové tržní kapitalizace kryptoměn. Udržení stabilního kurzu zůstává výzvou, jedinečné pobídky jsou klíčem k rozšíření distribuce na blockchainu, což je zásadní problém kvůli omezením aplikací na blockchainu.
Bitva o zakotvení dolaru
Stablecoiny kryté fiat měnami se spoléhají na bankovní vztahy: 93,33 % stablecoinů je kryto fiat měnami. Mají větší stabilitu a efektivitu kapitálu, přičemž banky mají konečné rozhodující slovo prostřednictvím kontroly výběrů. Regulační emitenti jako Paxos se stali emitentem dolarů pro PayPal díky úspěšnému výběru miliard USD.
CDP stablecoiny zlepšují zajištění a likvidaci pro zvýšení stability kurzu: 3,89 % je stablecoinů krytých zajišťovacími dluhovými pozicemi (CDP). Používají kryptoměny jako zajištění, ale čelí problémům s rozšiřováním a volatilitu. Do roku 2024 zvýší CDP svou odolnost proti riziku tím, že přijmou širší likviditu a stabilní zajištění, přičemž GHO od Aave přijme jakékoli aktivum z Aave v3, zatímco crvUSD nedávno přidal USDM (skutečný majetek). Částečné likvidace se zlepšují, zejména měkké likvidace crvUSD, které poskytují polštář pro další špatné dluhy prostřednictvím jejich přizpůsobeného automatizovaného market makera (AMM). Nicméně model pobídek ve-token má problémy, protože po masivní likvidaci, když hodnota CRV klesne, také klesá tržní hodnota crvUSD.
Syntetické dolary udržují stabilitu pomocí zajištění: Ethena USDe za rok obsadila pouze 1,67 % trhu s stablecoiny, s tržní hodnotou 3 miliardy dolarů. Je to delta neutrální syntetický dolar, který se zabezpečuje otevřením krátkých pozic v derivátech, aby se vyrovnal s volatilitou. Očekává se, že v nadcházejícím býčím trhu se úrokové sazby budou vyvíjet dobře, i po sezónních výkyvech. Nicméně, její dlouhá životnost do značné míry závisí na centralizovaných burzách (CEX), což vyvolává pochybnosti. S rostoucím počtem podobných produktů může mít malý kapitál menší vliv na Ethereum. Tyto syntetické dolary mohou být citlivé na černé labutě a během medvědího trhu mohou udržovat nízké úrokové sazby.
Algoritmické stablecoiny klesly na 0,56 %.
Výzvy v oblasti likvidity
Kryptostablecoiny využívají výnosy k přitahování likvidity. Jejich náklady na likviditu zahrnují bezrizikovou úrokovou sazbu plus rizikovou prémii. Aby zůstaly konkurenceschopné, musí mít stablecoiny výnosy, které jsou alespoň na úrovni sazeb státních pokladničních poukázek (T-bill) – již jsme viděli, že náklady na půjčování stablecoinů klesly, když sazby T-bill dosáhly 5,5 %. sFrax a DAI jsou na čele v expozici vůči státním pokladničním poukázkám. Do roku 2024 zvýšilo několik projektů RWA kombinovatelnost státních pokladničních poukázek na blockchainu: CrvUSD používá USDM Mountain jako zajištění, zatímco USDY Ondo a USDtb Ethena jsou podporovány BUIDL od BlackRock.
Na základě úrokových sazeb pokladničních poukázek stablecoiny přijímají různé strategie pro zvýšení rizikové prémie, včetně fixovaného rozpočtu pobídek (například vyplácení na decentralizovaných burzách, což může vést ke kroucení a smrtící spirále); poplatky uživatelů (spojené s objemem půjčování a tržbami z trvalých smluv); volatilní arbitráž (když volatilita klesá, klesá); a využití rezerv, jako je staking nebo re-staking (nedostatečná atraktivita).
V roce 2024 se objevují inovativní likviditní strategie:
Maximalizace výnosu v rámci bloku: I když v současnosti mnohé výnosy vycházejí z auto-konzumovaného DeFi inflačního stimulu, objevují se inovativnější strategie. Projekty jako CAP, které používají rezervy jako banku, mají za cíl přímo směrovat MEV a arbitrážní zisk k držitelům stablecoinů, což nabízí udržitelné a bohatší potenciální zdroje výnosu.
Složený výnos z pokladničních poukázek: Využitím nové kompozitní schopnosti projektů RWA, jako je Usual Money (USD 0), nabízejí prostřednictvím svých vládních tokenů „teoreticky“ neomezené výnosy, přičemž jako referenci používají výnosy z pokladničních poukázek - přitahují 350 milionů dolarů poskytovatelů likvidity a vstupují do spouštěcího bazénu Binance. Agora (AUSD) je také offshore stablecoin s výnosy z pokladničních poukázek.
Vyvážení vysokých výnosů proti volatilitě: Novější stablecoiny přijímají diverzifikovaný košový přístup, aby se vyhnuly riziku z jednoho výnosu a volatility a poskytly vyvážené vysoké výnosy. Například Reservoir od Fortunafi rozděluje pokladniční poukázky, Hilbert, Morpho, PSM a dynamicky upravuje jednotlivé části, kdykoliv je to nutné a zahrnuje další vysoce výnosné aktiva.
Je celková zamčená hodnota (TVL) pomíjivá? Výnosy stablecoinů často čelí výzvám škálovatelnosti. Zatímco výnosy z fixovaného rozpočtu mohou přinést počáteční růst, s nárůstem celkové zamčené hodnoty se výnosy ředí, což vede ke slábnoucímu výnosovému efektu v průběhu času. Bez udržitelných výnosů nebo skutečné užitečnosti v obchodních párech a derivátech je nepravděpodobné, že by celková zamčená hodnota zůstala stabilní.
Dilema brány DeFi
Viditelnost na blockchainu nám umožňuje zkoumat pravou povahu stablecoinů: Jsou stablecoiny skutečnými formami měny jako prostředku směny, nebo jsou pouze finančními produkty pro generování výnosů?
Pouze nejlepší výnosové stablecoiny se používají jako obchodní páry na CEX: téměř 80 % obchodů se stále odehrává na centralizovaných burzách, přičemž špičkové CEX podporují „preferované“ stablecoiny (např. FDUSD od Binance, USDC od Coinbase). Ostatní CEX se spoléhají na přebytečnou likviditu USDT a USDC. Kromě toho se stablecoiny snaží stát se maržovými vklady na CEX.
Pouze málo stablecoinů se používá jako obchodní páry na DEX: v současnosti se používají pouze USDT, USDC a malé množství DAI jako obchodní páry. Ostatní stablecoiny, jako Ethena, jejíž 57 % USDe je stakováno ve vlastním protokolu, jsou čistě drženy jako finanční produkt pro generování výnosů, daleko od výměnného média.
Makerdao + Curve + Morpho + Pendle, distribuční přidělení: Trhy jako Jupiter, GMX a DYDX mají tendenci používat USDC jako vklady, protože proces mintování-výběru USDT je podezřelejší. Půjčovací platformy jako Morpho a AAVE preferují USDC, protože má lepší likviditu na Ethereu. Na druhou stranu se PYUSD používá hlavně pro půjčování na Solaně na Kamino, zejména když Solana Foundation poskytuje pobídky. USDe Ethena se hlavně používá pro výnosové aktivity na Pendle.
RWA je podceňována: Většina platforem RWA, jako je BlackRock, používá USDC jako mintovací aktivum z důvodu shody, navíc je BlackRock také akcionářem Circle. DAI dosáhl úspěchu se svými produkty RWA.
Rozšíření trhu nebo objevování nových oblastí: I když stablecoiny mohou přitahovat hlavní poskytovatele likvidity prostřednictvím pobídek, čelí bottlenecks - používání DeFi klesá. Stablecoiny nyní čelí dilematu: musí čekat na rozšíření činnosti kryptodomorodců nebo hledat nové využití za tímto polem.
Anomálie ve plně bankovním světě
Klíčoví hráči začínají jednat
Globální regulace se pomalu vyjasňuje: 99 % stablecoinů je kryto dolarem, a federální vláda má konečnou moc. Očekává se, že po funkčním období pro kryptoměny přátelského prezidenta Trumpa dojde k vyjasnění regulačního rámce USA, který slíbil snížit úrokové sazby a zakázat CBDC, což by mohlo být pro stablecoiny výhodné. Zpráva ministerstva financí USA uvádí, že stablecoiny ovlivňují poptávku po krátkodobých státních dluhopisech, přičemž Tether drží 90 miliard dolarů amerického dluhu. Prevence kryptoměnového zločinu a udržení dominance dolaru jsou také motivací. Do roku 2024 vytvořilo několik zemí regulační rámce na základě společných principů, včetně schvalování vydávání stablecoinů, požadavků na likviditu rezerv a stabilitu, omezení používání cizoměnových stablecoinů, a obvykle zakazuje generování úroků. Klíčovými příklady jsou: MiCA (EU), PTSR (UAE), sandbox (Hongkong), MAS (Singapur), PSA (Japonsko). Pozoruhodné je, že Bermudy se staly první zemí, která přijala platby daní ve stablecoinech a povolila vydávání úrokových stablecoinů.
Licencovaní vydavatelé získávají důvěru: Vydávání stablecoinů vyžaduje technologické schopnosti, meziregionální shodu a silné řízení. Klíčoví účastníci zahrnují Paxos (PYUSD, BUSD), Brale (USC) a Bridge (B2B API). Správa rezerv je svěřena důvěryhodným institucím, jako je BNY Mellon, které bezpečně generují výnosy investicí do fondů spravovaných BlackRock. BUIDL nyní umožňuje širší řadě projektů na blockchainu generovat výnosy.
Banky jsou strážci výběrů: Zatímco vklady (fiat na stablecoiny) se stávají snadnějšími, výběry (stablecoiny na fiat) stále představují výzvu, protože banky mají potíže s ověřením zdroje financí. Banky dávají přednost používání licencovaných burz, jako jsou Coinbase a Kraken, které provádějí KYC/KYB a mají podobné rámce proti praní špinavých peněz. Zatímco banky s vysokou reputací, jako je Standard Chartered, začínají přijímat výběry, menší banky, jako je DBS v Singapuru, reagují rychle. Služby B2B jako Bridge agregují kanály výběru a spravují objemy transakcí v hodnotě miliard dolarů včetně klientů, jako je SpaceX a americká vláda.
Vydavatel má poslední slovo: Jako lídr v oblasti regulovaných stablecoinů, Circle, se spoléhá na Coinbase a snaží se získat globální licence a partnerství. Nicméně, jak instituce vydávají vlastní stablecoiny, může být tato strategie ohrožena, protože jejich obchodní model je bezkonkurenční - Tether, společnost s 100 zaměstnanci, vytěžila v první polovině roku 2024 z investic do svých rezerv 5,2 miliardy dolarů. Banky jako JPMorgan již uvedly do provozu JPM Coin pro institucionální obchodování. Platební aplikace Stripe akvizicí Bridge ukazuje zájem o vlastnictví stablecoinového stacku, a to nejen integraci USDC. PayPal také vydal PYUSD, aby zachytil výnosy z rezerv. Platební sítě jako Visa a Mastercard začínají opatrně přijímat stablecoiny.
Stablecoiny zvyšují efektivitu bankovního světa
Na základě důvěryhodných vydavatelů, zdravých bankovních vztahů a distributorů jako základní podpory mohou stablecoiny zvyšovat efektivitu velkých finančních systémů, zejména v oblasti plateb.
Tradiční systémy čelí omezením efektivity a nákladů. Převody uvnitř aplikace nebo banky poskytují okamžité vyrovnání, ale pouze v rámci jejich ekosystému. Poplatky za mezibankovní platby činí přibližně 2,6 % (70 % pro vydávající banku, 20 % pro příjemcovou banku, 10 % pro platební síť) a doba vyrovnání přesahuje jeden den. Náklady na přeshraniční transakce jsou vyšší, přibližně 6,25 %, doba vyrovnání může trvat až pět dní.
Platby stablecoinů poskytují okamžité vyrovnání bez zprostředkovatelů. To urychluje tok peněz a snižuje náklady na kapitál, přičemž nabízí programovatelné funkce, jako jsou automatické platby na základě podmínek.
B2B (roční objem obchodů 120-150 bilionů dolarů): Banky jsou v nejlepším postavení k podpoře stablecoinů. JPMorgan vyvinula JPM Coin na své blockchainové platformě Quorum, přičemž k říjnu 2023 se JPM Coin používá denně pro transakce v hodnotě přibližně 1 miliardy dolarů.
P2P (roční objem obchodů 1,8-2 biliony dolarů): Elektronické peněženky a mobilní platební aplikace jsou v nejlepším postavení, PayPal již uvedl PYUSD, který má aktuálně tržní hodnotu 604 milionů dolarů na Ethereum a Solana. PayPal umožňuje koncovým uživatelům bezplatnou registraci a zasílání PYUSD.
B2C obchod (roční objem obchodů 5,5-6 bilionů dolarů): Stablecoiny potřebují spolupracovat s POS, bankovními API a platebními sítěmi, přičemž Visa byla první, kdo v roce 2021 použil USDC k vyrovnání transakcí.
Inovátor v nedostatečně bankovém světě
Stínová dolární ekonomika
Vzhledem k výrazné devalvaci měny a ekonomické nestabilitě mají rozvíjející se trhy akutní potřebu stablecoinů. V Turecku nákupy stablecoinů představují 3,7 % jejich HDP. Lidé a podniky jsou ochotni platit prémii nad zákonný dolar za stablecoiny, přičemž v Argentině dosahuje prémii 30,5 % a v Nigérii 22,1 %. Stablecoiny poskytují přístup k dolaru a finanční inkluzi.
Tether v této oblasti dominuje s důvěryhodnou desetiletou historií. I když čelí složitým bankovním vztahům a krizím s výběry - Tether v dubnu 2019 přiznal, že USDT je pouze z 70 % kryto rezervami - jeho peg zůstává stabilní. To je způsobeno tím, že Tether vytvořil silnou ekonomiku stínového dolaru: na rozvíjejících se trzích lidé jen zřídka mění USDT na fiat měnu, vnímají jej jako dolar, což je obzvlášť patrné v oblastech, jako je Afrika a Latinská Amerika, kde se vyplácí zaměstnancům, fakturám atd. Tether toho dosáhl bez pobídek, pouze díky své dlouhé existenci a trvalé užitečnosti, čímž zvýšil svou důvěryhodnost a akceptaci. To by mělo být konečným cílem každé stablecoinu.
Získání dolarů
Převody peněz: Nerovnost v převodech peněz zpomaluje ekonomický růst. V subsaharské Africe průměrná osoba, která posílá peníze do zemí s nízkými a středními příjmy a do vyspělých zemí, platí průměrně 8,5 % z celkové částky převodu. Pro podniky je situace ještě vážnější, neboť vysoké náklady, dlouhé doby zpracování, byrokracie a riziko směnného kurzu přímo ovlivňují růst a konkurenceschopnost podniků v tomto regionu.
Získání dolarů: Mezi lety 1992 a 2022 způsobily měnové výkyvy ztrátu HDP až 1,2 bilionu dolarů v 17 nově se rozvíjejících trzích - což představuje ohromujících 9,4 % jejich celkového HDP. Získání dolarů je klíčové pro místní finanční rozvoj. Mnoho kryptoprojektů se snaží o vstup na trh, přičemž ZAR se zaměřuje na metody „DePIN“ na základě místních agentů, aby usnadnily směnu hotovosti a stablecoinů v Africe, Latinské Americe a Pákistánu.
Devizový trh: Dnes objem obchodování na devizovém trhu přesahuje 7,5 bilionu dolarů denně. Na globálním jihu se lidé často spoléhají na černý trh, aby směnili místní fiat měnu za dolary, přičemž černý trh nabízí výhodnější směnné kurzy ve srovnání s oficiálními kanály. Binance P2P začíná být používán, ale kvůli svému způsobu objednávání postrádá flexibilitu. Mnoho projektů jako ViFi buduje on-line automatizované devizové řešení.
Poskytování humanitární pomoci: Ukrajinští váleční uprchlíci mohou přijímat humanitární pomoc ve formě USDC, který mohou uložit do digitální peněženky nebo vyměnit na místě. Ve Venezuele, během prohlubující se politické a ekonomické krize, používali přední zdravotní pracovníci během pandemie COVID-19 USDC k platbě za lékařské potřeby.
Závěr: Propletení
Interoperabilita
Směna různých měn: Tradiční devizový systém je velmi neefektivní a čelí mnoha výzvám: riziku vyrovnání s protistranou (CLS, i když zlepšené, je komplikované), nákladům na systém s více bankami (při nákupu jenových jenů v australských bankách pro londýnské dolary se zapojuje šest bank), rozdílům v časových pásmech globálních vyrovnání (bankovní systémy kanadského dolaru a japonského jenu se každý den překrývají méně než 5 hodin), a omezenému přístupu na devizový trh (náklady, které platí maloobchodní uživatelé, jsou 100násobné ve srovnání s velkými institucemi). On-chain forex nabízí významné výhody:
Náklady, efektivita a transparentnost: Oracle jako Redstone a Chainlink poskytují aktuální cenové nabídky. Decentralizované burzy (DEX) nabízejí nákladovou efektivitu a transparentnost, Uniswap CLMM snižuje náklady na obchodování na 0,15-0,25 % - přibližně o 90 % méně než tradiční devizové obchodování. Přechod z T+2 bankovního vyrovnání na okamžité vyrovnání umožňuje arbitrážníkům používat různé strategie k opravě chybných cen.
Flexibilita a přístupnost: On-chain forex umožňuje finančním ředitelům a správcům aktiv přístup k široké škále produktů, aniž by museli mít bankovní účty v různých měnách. Maloobchodní uživatelé mohou získávat nejlepší forexové ceny pomocí kryptopeněženek s vestavěným DEX API.
Oddělení měny a jurisdikce: Transakce již nevyžadují domácí banku, což je odpojuje od základní jurisdikce. Tento přístup využívá efektivitu digitalizace, ačkoli stále existují nevýhody.
Nicméně výzvy stále existují, včetně nedostatku digitálních aktiv oceňovaných v měnách mimo dolar, bezpečnosti oracle, podpory měn s dlouhým ocasem, regulace a sjednoceného rozhraní pro on-line a off-line. I přes tyto překážky on-chain forex stále vykazuje lákavé příležitosti. Například Citibank vyvíjí blockchainové forexové řešení pod vedením Monetary Authority of Singapore.
Směna různých stablecoinů: Představte si svět, ve kterém většina společností vydává své vlastní stablecoiny. Burzy stablecoinů představují výzvu: platba obchodníkovi JPMorgan pomocí PYUSD od PayPal. I když on-line a off-line řešení mohou tuto otázku vyřešit, ztrácí efektivitu, kterou kryptoměny slibují. On-chain automatizovaní market makeři (AMM) nabízejí nejlepší nízkonákladové směny stablecoinů za stablecoiny v reálném čase. Například Uniswap nabízí několik takových bazénů s poplatky od 0,01 %. Jakmile však miliardy dolarů vstoupí na blockchain, musí se důvěřovat bezpečnosti chytrých kontraktů a musí být dostatečná hloubka likvidity a okamžitý výkon, aby podpořily reálné aktivity.
Směna mezi různými řetězci: Hlavní blockchainy mají různorodé výhody a nevýhody, což vede k nasazení stablecoinů na více řetězcích. Tento víceřetězcový přístup přináší výzvy v oblasti interoperability, přičemž mosty představují obrovské bezpečnostní riziko. Podle mého názoru by vydávání stablecoinů na vlastní nulté vrstvě, jako je CCTP USDC, integrace nulté vrstvy PYUSD, a aktivity na odvolání mostů, které uzamkly tokeny, mohly představovat nejlepší řešení.
Nevyřešená otázka
Ve stejnou dobu stále existuje několik nevyřešených otázek:
Bude regulační stablecoin bránit „otevřenému financování“, protože regulační stablecoin by mohl potenciálně monitorovat, zmrazit a vybírat prostředky?
Bude regulační stablecoin i nadále vyhýbat poskytování výnosů, které by mohly být klasifikovány jako produkt cenných papírů, čímž by bránily masovému rozvoji decentralizovaných financí (DeFi)?
S ohledem na pomalé Ethereum a jeho závislost na jednom třídícím zařízení, nedokonalé provozní záznamy Solany a nedostatek dlouhodobého výkonu jiných populárních řetězců, může jakýkoli otevřený blockchain skutečně zpracovávat velké objemy financí?
Zavede oddělení měny a jurisdikce více chaosu nebo příležitostí?
Finanční revoluce řízená stablecoiny je před námi a je vzrušující i nepředvídatelná - je to nové kapitola, kde se svoboda a regulace subtilně tančí v rovnováze.