Původní název: Stablecoin Playbook: Převracení miliard na triliony
Autor: Rui Shang, SevenX Ventures
Překlad: Mensh, ChainCatcher
Přehled: 8 hlavních příležitostí souvisejících se stabilními mincemi –
Mladá generace je digitálními domorodci a stabilní mince jsou jejich přirozenou měnou. S umělou inteligencí a internetem věcí, které pohánějí miliardy automatizovaných mikrotransakcí, globální finance potřebují flexibilní měnová řešení. Stabilní mince fungují jako „měnové API“, které se hladce přenáší jako internetová data a dosáhnou objemu transakcí 45 bilionů dolarů v roce 2024, což pravděpodobně poroste, když si více institucí uvědomí, že stabilní mince jsou bezkonkurenčním obchodním modelem – Tether v první polovině roku 2024 získal 5,2 miliardy dolarů z investic do svých dolarových rezerv.
V soutěži stabilních mincí nejsou složité kryptografické mechanismy klíčové, ale distribuce a skutečné přijetí jsou zásadní. Jejich přijetí se primárně projevuje ve třech klíčových oblastech: kryptoměnový původ, plná bankovnost a nebankovní svět.
V kryptoměnovém světě s hodnotou 29 bilionů dolarů slouží stabilní mince jako brána do DeFi, což je zásadní pro obchodování, půjčování, deriváty, likviditní farming a RWA. Stabilní mince s kryptoměnovým původem soutěží prostřednictvím likviditních stimulů a integrace DeFi.
Ve světě s plnou bankovností v hodnotě přes 400 bilionů dolarů zvyšují stabilní mince finanční efektivitu, přičemž se primárně používají pro B2B, P2P a B2C platby. Stabilní mince se zaměřují na regulaci, licencování a distribuci prostřednictvím bank, kartových sítí, plateb a obchodníků.
Ve světě bez bankování poskytují stabilní mince přístup k dolaru a podporují finanční začlenění. Stabilní mince se používají pro úspory, platby, směnu a generování výnosů. Propagace na základě komunity je zásadní.
Domorodci kryptoměnového světa
Ve druhém čtvrtletí 2024 tvořily stabilní mince 8,2 % celkové tržní kapitalizace kryptoměn. Udržení stability výměnného kurzu zůstává výzvou, jedinečné pobídky jsou klíčem k rozšíření on-chain distribuce, hlavní problém spočívá v omezené použitelnosti on-chain aplikací.
Bitva o zafixování dolaru
Stabilní mince kryté fiat měnou závisí na bankovních vztazích:
93,33 % jsou stabilní mince kryté fiat měnou. Mají větší stabilitu a kapitálovou efektivitu, banky mají konečné rozhodovací pravomoci prostřednictvím kontroly nad výběry. Regulovaní emitenti, jako je Paxos, se stali emitenty dolarů pro PayPal díky úspěšnému výběru miliard BUSD.
CDP stabilní mince zlepšují zajištění a likvidaci pro zvýšení stability výměnných kurzů:
3,89 % jsou stabilní mince kryté zajišťovacím dluhem (CDP). Používají kryptoměny jako zajištění, ale čelí problémům s rozšířením a volatilitou. Do roku 2024 CDP zvyšují svou odolnost vůči riziku tím, že akceptují širší likviditu a stabilní zajištění, GHO od Aave akceptuje jakákoliv aktiva v Aave v3, crvUSD nedávno přidal USDM (skutečné aktiva). Částečné likvidace se zlepšují, zejména měkké likvidace crvUSD, které poskytují další ochranu před špatnými pohledávkami prostřednictvím svých přizpůsobených automatizovaných market makerů (AMM). Avšak model incentivování ve-tokenů se dostává do potíží, protože po masivních likvidacích, když hodnota CRV klesne, také klesá tržní kapitál crvUSD.
Syntetické dolary využívají zajištění pro udržení stability:
Ethena USDe za jeden rok získala 1,67 % podílu na trhu stabilních mincí, s tržní kapitalizací 3 miliardy dolarů. Je to delta neutrální syntetický dolar, který se brání volatilnosti tím, že otevírá krátké pozice na derivátech. Očekává se, že výnosové sazby budou v nadcházející býčí tržbě vypadat dobře, i po sezonních výkyvech. Avšak její dlouhodobá životaschopnost do značné míry závisí na centralizovaných burzách (CEX), což je znepokojivé. S nárůstem podobných produktů může vliv malého kapitálu na Ethereum slábnout. Tyto syntetické dolary mohou být náchylné k událostem černých labutí a během medvědí tržby se mohou udržovat pouze s nízkými výnosovými sazbami.
Algoritmické stabilní mince klesly na 0,56 %.
Výzvy řízení likvidity
Kryptoměnové stabilní mince využívají výnosy k přilákání likvidity. Základní náklady na likviditu zahrnují bezrizikovou úrokovou sazbu plus rizikovou prémii. Aby zůstaly konkurenceschopné, musí výnosy stabilních mincí alespoň odpovídat sazbám pokladničních poukázek (T-bill) – již jsme viděli, že náklady na půjčky stabilních mincí klesly, když sazby T-bill dosáhly 5,5 %. sFrax a DAI vedou v expozici pokladničních poukázek. Do roku 2024 několik projektů RWA zlepší kombinovatelnost on-chain pokladničních poukázek: CrvUSD použije USDM od Mountain jako zajištění, zatímco USDY od Ondo a USDtb od Ethena jsou podporovány skupinou Blackstone BUIDL.
Na základě sazeb pokladničních poukázek stabilní mince přijímají různé strategie pro zvýšení rizikové prémie, včetně fixovaných rozpočtových pobídek (např. distribuce na decentralizovaných burzách, což může vést k omezením a smrtelným spirálám); poplatky uživatelů (vázané na objem půjček a trvalých smluv); volatilní arbitráž (klesání v období nižší volatility); a využití rezerv, jako je staking nebo další staking (nedostatečná přitažlivost).
V roce 2024 se objevují inovativní strategie likvidity:
Maximalizace výnosů v rámci bloku: Ačkoli v současné době mnoho výnosů pochází z inflace DeFi z důvodu sebezničení jako pobídky, objevují se inovativnější strategie. Projekty jako CAP mají za cíl nasměrovat MEV a arbitrážní zisky přímo stabilním držitelům mincí a nabízet udržitelné a bohatší potenciální zdroje výnosů.
Kombinování s výnosy z pokladničních poukázek: Využitím nových kombinovaných schopností projektů RWA, jako je Usual Money (USD0), poskytují prostřednictvím svého vládního tokenu „teoreticky“ neomezené výnosy, přičemž jako základ slouží výnosy z pokladničních poukázek – přilákalo to 350 milionů dolarů od poskytovatelů likvidity a vstoupilo to do startovacího poolu Binance. Agora (AUSD) je také offshore stabilní mince s výnosem z pokladničních poukázek.
Vyvážení vysokých výnosů proti volatilitě: Novější stabilní mince používají diverzifikovaný koš přístup, aby se vyhnuly riziku jednoho výnosu a volatility a poskytly vyvážené vysoké výnosy. Například Reservoir od Fortunafi rozděluje pokladniční poukázky, Hilbert, Morpho, PSM a dynamicky upravuje podíly, v případě potřeby zahrnuje další vysoce výnosná aktiva.
Celková hodnota uzamčená (TVL) je pouze pomíjivá? Výnosy stabilních mincí často čelí výzvám škálovatelnosti. I když fixované rozpočtové výnosy mohou přinést počáteční růst, jak celková hodnota uzamčená roste, výnosy se ředí, což vede k oslabení výnosového efektu v průběhu času. Bez udržitelného výnosu nebo skutečné užitečnosti po pobídkách v obchodních párech a derivátech je nepravděpodobné, že by její celková hodnota uzamčená zůstala stabilní.
Dilema brány DeFi
Viditelnost on-chain nám umožňuje zkoumat skutečnou povahu stabilních mincí: Jsou stabilní mince skutečným projevem měny jako prostředku směny, nebo jsou jen finančními produkty pro generování výnosů?
Pouze stabilní mince s nejlepšími výnosy se používají jako obchodní páry na CEX:
Téměř 80 % obchodů stále probíhá na centralizovaných burzách, špičkové CEX podporují své „preferované“ stabilní mince (např. FDUSD od Binance, USDC od Coinbase). Další CEX spoléhají na přebytečnou likviditu USDT a USDC. Stabilní mince se také snaží stát se zajišťovacími vklady na CEX.
Velmi málo stabilních mincí se používá jako obchodní páry na DEX:
V současné době se pouze USDT, USDC a několik DAI používá jako obchodní páry. Ostatní stabilní mince, jako je Ethena, jejíž 57 % USDe je zastaveno v jejím vlastním protokolu, se drží čistě jako finanční produkt za účelem generování výnosů, daleko od funkce prostředku směny.
Makerdao + Curve + Morpho + Pendle, kombinované distribuce:
Trhy jako Jupiter, GMX a DYDX mají tendenci používat USDC jako vklad, protože proces vydávání a zpětného odkupu USDT je více podezřelý. Půjčovací platformy, jako jsou Morpho a AAVE, preferují USDC, protože má lepší likviditu na Ethereu. Na druhou stranu se PYUSD používá především k půjčování na Solaně Kamino, zejména když jsou poskytovány pobídky od nadace Solana. USDe od Etheny se používá především na Pendle pro výnosové aktivity.
RWA jsou podceňovány:
Většina platforem RWA, jako je Blackstone, používá USDC jako emitované aktivum z důvodu souladu, navíc je Blackstone také akcionářem Circle. DAI uspělo se svými produkty RWA.
Rozšíření trhu nebo prozkoumání nových oblastí:
I když stabilní mince mohou přitahovat hlavní poskytovatele likvidity prostřednictvím pobídek, čelí zúžení – využití DeFi klesá. Stabilní mince nyní čelí dilema: musí čekat na expanze aktivit kryptoměnových domorodců, nebo hledat nové užitečnosti, které překračují tuto oblast.
Anomálie ve světě s plnou bankovností
Klíčoví účastníci jsou v akci
Globální regulace se postupně vyjasňuje:
99 % stabilních mincí je kryto dolarem, federální vláda má konečný vliv. Očekává se, že po období přátelské krypto pod vedením prezidenta Trumpa bude regulační rámec pro USA jasně stanoven, slíbil snížení úrokových sazeb a zákaz CBDC, což by mohlo být pro stabilní mince příznivé. Ministerstvo financí USA v zprávě poukazuje na vliv stabilních mincí na poptávku po krátkodobých státních dluhopisech, Tether drží 90 miliard dolarů amerického dluhu. Prevence kryptoměnových zločinů a udržení dominance dolaru jsou také motivy. Do roku 2024 několik zemí vytvořilo regulační rámec na základě společných principů, včetně schválení vydávání stabilních mincí, požadavků na likviditu rezerv a stabilitu, omezení používání měn stabilních mincí a obvykle zakazujících generování úroků. Klíčovými příklady jsou: MiCA (EU), PTSR (Emiráty), sandbox (Hongkong), MAS (Singapur), PSA (Japonsko). Stojí za zmínku, že Bermuda se stala první zemí, která akceptuje platby daní ve stabilních mincích a povoluje vydávání úročených stabilních mincí.
Licencovaní emitenti získávají důvěru:
Vydávání stabilních mincí vyžaduje technické schopnosti, dodržování předpisů mezi regiony a silné řízení. Klíčoví účastníci zahrnují Paxos (PYUSD, BUSD), Brale (USC) a Bridge (B2B API). Správa rezerv je svěřena důvěryhodným institucím, jako je BNY Mellon, které bezpečně generují výnosy investováním do svých fondů spravovaných skupinou Blackstone. BUIDL nyní umožňuje širším on-chain projektům generovat výnosy.
Banky jsou strážci výběrů:
I když je vklad (fiat na stabilní minci) snazší, výběr (stabilní mince na fiat) zůstává výzvou, protože banky mají potíže s ověřením zdroje prostředků. Banky dávají přednost používání licencovaných burz jako Coinbase a Kraken, které provádějí KYC/KYB a mají podobné rámce proti praní špinavých peněz. I když některé banky s vysokou reputací, jako je Standard Chartered, začínají akceptovat výběry, menší banky, jako je DBS v Singapuru, se rychle přizpůsobují. Služby B2B, jako je Bridge, agregují kanály výběrů a spravují objemy transakcí v řádu miliard dolarů pro vysoce postavené klienty, včetně SpaceX a vlády USA.
Emitenti mají konečné slovo:
Jako lídr na trhu regulovaných stabilních mincí se Circle spoléhá na Coinbase a snaží se o globální licence a partnerství. Jak však instituce začínají vydávat své stabilní mince, může být tato strategie ohrožena, protože jejich obchodní model je bezkonkurenční – Tether, firma se 100 zaměstnanci, v první polovině roku 2024 získala 5,2 miliardy dolarů z investic do svých rezerv. Banky, jako je JPMorgan, již vydaly JPM Coin pro institucionální obchodování. Platební aplikace Stripe, která koupila Bridge, ukazuje zájem o vlastnictví zásobníků stabilních mincí, nejen o integraci USDC. PayPal také vydal PYUSD, aby zachytil výnosy z rezerv. Kartové sítě, jako Visa a Mastercard, se opatrně pokoušejí akceptovat stabilní mince.
Stabilní mince zvyšují efektivitu bankovního světa
Na základě důvěryhodných emitentů, zdravých bankovních vztahů a distributorů jako základní podpory mohou stabilní mince zvyšovat efektivitu velkého finančního systému, zejména v oblasti plateb.
Tradiční systémy čelí omezením efektivity a nákladů. Převody uvnitř aplikací nebo mezi bankami poskytují okamžité vyrovnání, ale pouze v rámci jejich ekosystému. Poplatky za mezibankovní platby činí přibližně 2,6 % (70 % pro vydávající banku, 20 % pro banku příjemce, 10 % pro kartové sítě) a doba vyrovnání přesahuje jeden den. Náklady na mezinárodní transakce jsou ještě vyšší, přibližně 6,25 %, a doba vyrovnání může trvat až pět dní.
Stabilní mince umožňují platby prostřednictvím eliminace zprostředkovatelů a poskytují okamžité vyrovnání mezi stranami. To zrychluje tok kapitálu a snižuje náklady na kapitál, přičemž nabízí programovatelné funkce, jako jsou automatické platby na základě podmínek.
B2B (ročně 120-150 bilionů dolarů): Banky jsou nejlépe umístěny k podpoře stabilních mincí. JPMorgan vyvinula JPM Coin na svém Quorum řetězci, který byl k říjnu 2023 používán pro transakce v hodnotě přibližně 1 miliardy dolarů denně.
P2P (ročně 1,8-2 biliony dolarů): Elektronické peněženky a mobilní platební aplikace jsou nejlépe umístěny, PayPal spustil PYUSD, který má aktuálně tržní kapitalizaci 604 milionů dolarů na Ethereum a Solana. PayPal umožňuje koncovým uživatelům zdarma registrovat a posílat PYUSD.
B2C obchod (ročně 5,5-6 bilionů dolarů): Stabilní mince potřebují spolupracovat s POS, bankovními API a kartovými sítěmi, Visa se stala první, kdo v roce 2021 použil USDC k vyrovnání transakcí v platební síti.
Inovátory ve světě s nedostatečným bankováním
Ekonomika stínového dolaru
Vzhledem k vážné devalvaci měny a ekonomické nestabilitě mají rozvíjející se trhy urgentní potřebu stabilních mincí. V Turecku nákupy stabilních mincí představují 3,7 % jejího HDP. Lidé a podniky jsou ochotni platit vyšší prémii za stabilní mince než za legální dolary, přičemž v Argentině dosahuje prémie za stabilní mince 30,5 % a v Nigérii 22,1 %. Stabilní mince poskytují přístup k dolaru a finanční začlenění.
Tether dominuje v tomto prostoru s důvěryhodným desetiletým záznamem. I když čelí složitým bankovním vztahům a krizím s výběry – Tether v dubnu 2019 přiznal, že USDT je pouze z 70 % kryt rezervami – jeho peg zůstává stabilní. To je způsobeno tím, že Tether vytvořil silnou ekonomiku stínového dolaru: na rozvíjejících se trzích lidé málokdy vyměňují USDT za fiat, považují ji za dolar, což je obzvlášť patrné v oblastech jako Afrika a Latinská Amerika při platbě zaměstnancům, fakturaci atd. Tether toho dosáhl bez jakýchkoliv pobídek, pouze díky své dlouhé existenci a trvalé užitečnosti, což posílilo jeho důvěryhodnost a akceptaci. To by mělo být konečným cílem každé stabilní mince.
Získání dolarů
Odesílání peněz: Nerovnost v zasílání peněz zpomaluje ekonomický růst. V subsaharské Africe musí jednotlivci průměrně zaplatit 8,5 % z celkového objemu zasílaných peněz při odesílání peněz do zemí s nízkými a středními příjmy a vyspělých zemí. Pro podniky je situace ještě vážnější, vysoké náklady, dlouhé zpracování, byrokracie a měnové riziko přímo ovlivňují růst a konkurenceschopnost podniků v regionu.
Získání dolarů: Mezi lety 1992 a 2022 vedly měnové výkyvy k ztrátě HDP ve výši 1,2 bilionu dolarů v 17 rozvíjejících se tržních zemích – což představuje ohromujících 9,4 % jejich celkového HDP. Získání dolarů je zásadní pro místní finanční rozvoj. Mnoho kryptoměnových projektů se snaží dostat na trh, ZAR se zaměřuje na komunitní přístup „DePIN“. Tyto přístupy využívají místní zprostředkovatele k usnadnění obchodování mezi hotovostí a stabilními mincemi v Africe, Latinské Americe a Pákistánu.
Směna: Dnes denní objem obchodování na devizovém trhu přesahuje 7,5 bilionu dolarů. Na globálním jihu často jednotlivci spoléhají na černý trh, aby vyměnili místní fiat měnu za dolary, především proto, že černý trh nabízí výhodnější směnné kurzy než oficiální kanály. Binance P2P začíná být přijímána, ale kvůli své knize objednávek postrádá flexibilitu. Mnoho projektů, jako je ViFi, vyvíjí on-chain automatizovaná řešení pro směnu.
Rozdělování humanitární pomoci: Uprchlíci války na Ukrajině mohou obdržet humanitární pomoc ve formě USDC, kterou si mohou uložit do digitální peněženky nebo ji v místě vybrat. Ve Venezuele, v době prohlubující se politické a ekonomické krize, používali zdravotní pracovníci na frontě během COVID-19 pandemie USDC k platbě za lékařské potřeby.
Závěrečná poznámka: Propletení
Interoperabilita
Výměna různých měn:
Tradiční devizový systém trpí nízkou efektivitou a čelí mnoha výzvám: riziku vyrovnání proti straně (CLS, ačkoli posílené, je stále složité), nákladům na více bankovní systémy (nákup jenů v australské bance, což zahrnuje šest bank, až do londýnského dolaru), rozdílům v časových pásmech globálního vyrovnání (bankovní systémy kanadského dolaru a jenu se každý den překrývají méně než 5 hodin), omezený přístup na devizový trh (uživatelé v maloobchodě platí 100krát více než velké instituce). On-chain směna nabízí významné výhody:
Náklady, efektivita a transparentnost: Oracle, jako jsou Redstone a Chainlink, poskytují aktuální cenové nabídky. Decentralizované burzy (DEX) nabízejí nákladovou efektivitu a transparentnost, Uniswap CLMM snižuje náklady na obchodování na 0,15-0,25 % – což je asi 90 % méně než tradiční směna. Přechod z T+2 bankovního vyrovnání na okamžité vyrovnání umožňuje arbitrážníkům používat různé strategie k nápravě chybných cen.
Flexibilita a dostupnost: on-chain směna umožňuje finančním ředitelům a správcům aktiv přístup k široké škále produktů, aniž by potřebovali bankovní účty ve více specifických měnách. Maloobchodní uživatelé mohou využívat kryptopeněženky s vestavěným DEX API pro získání nejlepších směnných kurzů.
Oddělení měny a jurisdikce: obchody již nevyžadují domácí banky, čímž se oddělují od základní jurisdikce. Tento přístup využívá efektivity digitalizace a zároveň zachovává měnovou suverenitu, i když stále existují nevýhody.
Nicméně, výzvy stále přetrvávají, včetně nedostatku digitálních aktiv oceňovaných v jiných než dolarech, bezpečnosti oracle, podpory měn s dlouhým ocasem, regulace a jednotného rozhraní pro online/offline. I přes tyto překážky se on-chain směna stále ukazuje jako lákavá příležitost. Například Citi vyvíjí řešení blockchainové směny pod vedením Singapurské správy pro finanční služby.
Výměna různých stabilních mincí:
Představte si svět, kde většina společností vydává vlastní stabilní mince. Burzy stabilních mincí představují výzvu: platit obchodníkům JPMorgan pomocí PayPalu a PYUSD. I když řešení on-line/off-line mohou tento problém vyřešit, ztrácejí efektivitu, kterou kryptoměny slibují. On-chain automatizovaní market makeři (AMM) nabízejí nejlepší nízkonákladové obchodování mezi stabilními mincemi v reálném čase. Například Uniswap nabízí několik takových poolů s poplatky až 0,01 %. Jakmile však do on-chain přitečou miliardy dolarů, je nutné důvěřovat bezpečnosti chytrých kontraktů a mít dostatečně hlubokou likviditu a okamžitý výkon, aby podpořily aktivity v reálném životě.
Výměna mezi různými řetězci:
Hlavní blockchainy mají různé výhody a nevýhody, což vede k nasazení stabilních mincí na více řetězcích. Tento multi-chain přístup přináší výzvy napříč řetězci, mosty nesou obrovské bezpečnostní riziko. Podle mého názoru je nejlepším řešením, aby stabilní mince uvedly vlastní vrstvu 0, jako je CCTP od USDC, integrace vrstvy 0 od PYUSD, a to, co jsme viděli u USDT, které odvolává mosty zablokovaných tokenů, může spustit podobná řešení vrstvy 0.
Mezitím zůstává několik nevyřešených otázek:
Brání regulované stabilní mince „otevřeným financím“, protože regulované stabilní mince mohou potenciálně sledovat, zmrazovat a odstraňovat prostředky?
Mohou regulované stabilní mince stále vyhnout se poskytování výnosů, které by mohly být klasifikovány jako cenné papíry, čímž brání decentralizovaným financím (DeFi) na on-chainu ve prospěch jejich masového rozšíření?
S ohledem na pomalost Etherea a jeho závislost na jediném řadícím systému, nedokonalý provoz Solany a nedostatek dlouhodobé výkonnosti dalších populárních řetězců, je skutečně možné, aby jakýkoliv otevřený blockchain zpracovával obrovské objemy?
Povede oddělení měny a jurisdikce k většímu zmatku nebo příležitostem?
Finanční revoluce vedená stabilními mincemi je před námi vzrušující a nepředvídatelná – je to nová kapitola, kde svoboda a regulace tančí v jemné rovnováze.