Autor textu: Minerva
Překlad původního textu: Block unicorn
Od doby, kdy Tether uvedl na trh první kryptoměnu podporovanou dolarem, uplynulo deset let. Od té doby se stabilní mince staly jedním z nejširšího přijetí produktů v oblasti kryptoměn, jejichž tržní hodnota se blíží 180 miliardám dolarů. I přes tento výrazný růst se stabilní mince stále potýkají s mnoha výzvami a omezeními.
Tento článek se hlouběji zabývá problémy stávajících modelů stabilních mincí a snaží se předpovědět, jak ukončíme měnovou občanskou válku.
1. Stabilní mince = dluh
Před tím, než se pustíme do hlubší diskuse, pojďme si nejprve představit některé základní znalosti, abychom lépe porozuměli významu stabilních mincí.
Před několika lety, když jsem začal zkoumat stabilní mince, jsem byl zmaten tím, že je lidé popisovali jako nástroje dluhu. Ale když jsem se hlouběji podíval na to, jak je měna vytvářena v současném finančním systému, začal jsem tomu rozumět.
V systému zákonné měny se měna vytváří především, když komerční banky (dále jen „banky“) poskytují půjčky svým klientům. To však neznamená, že banky mohou vytvářet peníze z ničeho. Před vytvořením peněz musí banky nejprve obdržet něco hodnotného: váš závazek splatit půjčku.
Předpokládejme, že potřebujete financování na nákup nového auta. Požádáte místní banku o půjčku, a jakmile je schválena, banka na váš účet vloží částku odpovídající půjčce. V tuto chvíli byla v systému vytvořena nová měna.
Když převádíte tyto prostředky na prodejce automobilů, pokud má prodávající účet v jiné bance, vklady se mohou přesunout do jiné banky. Tyto peníze však stále zůstávají v bankovním systému, dokud nezačnete splácet půjčku. Peníze jsou vytvářeny prostřednictvím půjček a zničeny při splácení.
Obrázek 1: Vytváření peněz prostřednictvím dodatečných půjček
Zdroj: (Tvorba peněz v moderní ekonomice) (Bank of England)
Fungování stabilních mincí je do jisté míry podobné. Stabilní mince jsou vytvářeny, když emitent poskytuje půjčky a jsou zničeny splátkami dlužníka. Centralizovaní emitenti jako Tether a Circle razí tokenizované dolary (Tokenized USD), které jsou v podstatě digitálními dluhopisy (IOU) založenými na dolarech vkládaných dlužníkem. DeFi protokoly (jako MakerDAO a Aave) také razí stabilní mince prostřednictvím půjček, avšak tato emise je zajištěna kryptoměnami jako kolaterálem, nikoli fiat měnami.
Protože jejich dluhy jsou podporovány různými formami kolaterálu, emitenti stabilních mincí v podstatě fungují jako kryptobanky. Zakladatel Steakhouse Financial, Sebastien Derivaux, se v jeho výzkumu (Kryptodolary a hierarchie peněz) dále zabývá touto analogií.
Obrázek 2: Dvourozměrná matice kryptodolarů
Zdroj: (Kryptodolary a hierarchie peněz) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), 9/2024
Sebastien klasifikuje stabilní mince na základě povahy jejich rezerv (např. off-chain aktiva RWA vs. on-chain kryptoměnová aktiva) a zda je model plně rezervovaný nebo částečně rezervovaný, pomocí dvourozměrné matice.
Následují některé pozoruhodné příklady:
USDT: Hlavně podporován off-chain rezervami. Model Tetheru je částečně rezervovaný, protože každý USDT není kryt 1:1 hotovostí nebo hotovostními ekvivalenty (jako jsou krátkodobé státní dluhopisy), ale zahrnuje také jiné aktiva, jako jsou komerční papíry a korporátní dluhopisy.
USDC: USDC je také podporován off-chain rezervami, ale na rozdíl od USDT udržuje stav plné rezervy (1:1 krytý hotovostí nebo hotovostními ekvivalenty). Další populární stabilní mince krytá fiat měnou, PYUSD, patří také do této kategorie.
DAI: DAI je vydáván MakerDAO a je podporován on-chain rezervami. DAI provádí částečnou rezervaci prostřednictvím své nadměrné zajištění.
Obrázek 3: Zjednodušená rozvaha současných emitentů kryptodolarů
Zdroj: (Kryptodolary a hierarchie peněz) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), 9/2024
Stejně jako tradiční banky, cílem těchto kryptobank je vytvářet pro akcionáře značné výnosy tím, že přijímají mírné riziko v rozvaze. Riziko je dostatečné na to, aby bylo ziskové, ale nesmí být tak vysoké, aby ohrozilo kolaterál a čelilo riziku bankrotu.
2. Problémy stávajících modelů
I když stabilní mince mají ideální vlastnosti, jako jsou nižší transakční náklady, rychlejší vypořádání a vyšší výnosy než tradiční finanční (TradFi) alternativy, stávající modely se stále potýkají s mnoha problémy.
(1) Fragmentace
Podle údajů RWA.xyz je nyní aktivních 28 stabilních mincí vázaných na dolar.
Obrázek 4: Podíl na trhu stávajících stabilních mincí
Zdroj: RWA.xyz
Jak řekl Jeff Bezos: „Vaše marže jsou moje příležitost.“ I když Tether a Circle nadále dominují trhu se stabilními mincemi, vysoké úrokové sazby v posledních letech vyvolaly novou vlnu nových účastníků, kteří se snaží podělit o tyto vysoké zisky.
Problém s tolika možnostmi stabilních mincí spočívá v tom, že ačkoli všechny představují tokenizované dolary, nejsou navzájem kompatibilní. Například uživatel, který vlastní USDT, nemůže bezproblémově použít USDT u obchodníka, který přijímá pouze USDC, i když oba jsou vázané na dolar. Uživatel může vyměnit USDT za USDC prostřednictvím centralizované nebo decentralizované burzy, ale to zvyšuje zbytečné transakční tření.
Tento fragmentovaný vzor připomíná dobu před vznikem centrálních bank, kdy jednotlivé banky vydávaly vlastní bankovky. V té době se hodnota bankovních bankovek lišila v závislosti na stabilitě jejich reputace, a pokud emitující banka zkrachovala, mohly se stát bezcennými. Nedostatek standardizace hodnoty vedl k neefektivnosti trhu, což ztěžovalo a zvyšovalo náklady na meziregionální obchod.
Zřízení centrální banky mělo za cíl vyřešit tento problém. Tím, že vyžaduje od členských bank, aby udržovaly rezervní účty, zajišťuje, že bankovní bankovky vydané bankou mohou být v celém systému přijímány za nominální hodnotu. Tato standardizace dosáhla takzvané „měnové jednotnosti“, což umožnilo lidem považovat všechny bankovky a vklady za ekvivalentní, bez ohledu na reputaci emitující banky.
Ale DeFi postrádá centrální banku, která by ustanovila měnovou jednotnost. Některé projekty, jako M^0 (@m0foundation), se snaží vyřešit problémy interoperability vyvinutím decentralizované platformy pro vydávání kryptodolarů. Osobně mám velká očekávání ohledně jejich ambiciózního cíle, ale výzvy jsou značné a jejich úspěch je stále na cestě.
(2) Riziko protistrany
Představte si, že máte účet u JPMorgan (J.P. Morgan, JPM). I když je oficiální měnou Spojených států dolar (USD), zůstatek na tomto účtu ve skutečnosti představuje bankovní poukázku, kterou můžeme nazvat jpmUSD.
Jak bylo uvedeno výše, jpmUSD je vázán na dolar v poměru 1:1 prostřednictvím dohody JPM s centrální bankou. Můžete vyměnit jpmUSD za fyzickou hotovost nebo jej v bankovním systému vyměnit za jiné bankovní poukázky (např. boaUSD nebo wellsfargoUSD) za poměr 1:1.
Obrázek 5: Schéma struktury měnové hierarchie
Zdroj: #4 | Klasifikace měny: Od tokenů po stabilní mince (Dirt Roads)
Stejně jako můžeme vrstvit různé technologie k vytvoření digitálního ekosystému, různé formy měny mohou být také vrstveny do měnové hierarchie. Dolar a jpmUSD jsou formou měny, ale jpmUSD (nebo „bankovní mince“) může být vnímán jako vrstva nad dolarem („token“). V této hierarchii závisí bankovní mince na důvěře a stabilitě základního tokenu a je podporována oficiální dohodou mezi Fedem a vládou Spojených států.
Stabilní mince kryté fiat měnou (jako USDT a USDC) mohou být popsány jako nová vrstva nad touto hierarchií. Zachovávají základní vlastnosti bankovních mincí a tokenů, zatímco přidávají výhody blockchainové sítě a interoperability s aplikacemi DeFi. I když slouží jako vylepšená platební vrstva nad existujícím měnovým stackem, stále zůstávají úzce spojeny s tradičním bankovním systémem, což přináší riziko protistrany.
Centralizovaní emitenti stabilních mincí obvykle investují své rezervy do bezpečných a likvidních aktiv, jako jsou hotovost a krátkodobé americké státní cenné papíry. I když je kreditní riziko nízké, vzhledem k tomu, že pouze malá část bankovních vkladů je pojištěna Federálními depozitními pojišťovnami (FDIC), je riziko protistrany vysoké.
Obrázek 6: Výkyvy cen stabilních mincí během krachu SVB
Zdroj: (Stabilní mince a tokenizované vklady: dopad na peněžní jednotnost) (BIS)
Například v roce 2021 mělo Circle v regulovaných finančních institucích přibližně 10 miliard USD v hotovosti, z toho pouze 1,75 milionu USD (přibližně 0,02 %) bylo kryto pojištěním FDIC.
Když Silicon Valley Bank (SVB) zkrachovala, Circle čelil riziku ztráty většiny svých vkladů v této bance. Pokud vláda nepřijme zvláštní opatření na zajištění všech vkladů, včetně těch nad limit pojištění FDIC ve výši 250 000 USD, USDC se může trvale odpojit od dolaru.
(3) Výnosnost: Soutěž na dně
V tomto cyklu je dominantním narativem kolem stabilních mincí koncept „vracení výnosů uživatelům“.
Z regulačních a finančních důvodů si centralizovaní emitenti stabilních mincí ponechávají veškerý zisk generovaný uživatelskými vklady. To vede k odpojení mezi stranami, které skutečně vytvářejí hodnotu (uživatelé, DeFi aplikace a market makeři), a stranami, které získávají výnosy (emitenti).
Tento rozdíl otevřel cestu nové vlně emitentů stabilních mincí, kteří používají krátkodobé bohatství nebo tokenizované verze těchto aktiv k razení stabilních mincí a prostřednictvím smart kontraktů přerozdělují základní výnosy uživatelům.
I když je to krok správným směrem, vyžaduje to také, aby emitenti výrazně snížili poplatky, aby získali větší podíl na trhu. Když jsem zkoumal návrh tokenizovaných měnových fondů Spark Tokenization Grand Prix, bylo jasné, jak intenzivní je tento boj o zisk.
Nakonec výnosnost nebo struktura poplatků nemohou být dlouhodobými diferencujícími faktory, protože se mohou snažit udržet minimální udržitelnou úrokovou sazbu potřebnou k provozu. Emitenti budou muset prozkoumat alternativní monetizační strategie, protože samotné vydávání stabilních mincí nebude hromadit hodnotu.
3. Předpověď nestabilní budoucnosti
(Román tří království) je klasické dílo oblíbené v kultuře východní Asie, zasazené do období pozdní dynastie Han, kdy vládl chaos a neustálé války.
Klíčovým stratégem v příběhu je Zhuge Liang, který navrhl rozdělit Čínu na tři nezávislé oblasti, z nichž každou ovládalo třetí mocenské uskupení. Jeho strategie „Tří říší“ měla zabránit tomu, aby kterékoliv království získalo dominanci, a tím vytvořit vyváženou mocenskou strukturu pro obnovení stability a míru.
Nejsem Zhuge Liang, ale stabilní mince by také mohly mít prospěch z podobné strategie rozdělení na tři části. Budoucí krajina se může rozdělit do tří oblastí: (1) platby, (2) výnosy a (3) střední vrstva (vše mezi tím).
Platby: Stabilní mince poskytují bezproblémový a nízkonákladový způsob vypořádání mezinárodních transakcí. USDC v současnosti vede v této oblasti, a jeho spolupráce s Coinbase a Base Layer 2 by mohla dále upevnit jeho postavení. DeFi stabilní mince by se měly vyvarovat přímé konkurence s Circle v oblasti plateb a měly by se soustředit na DeFi ekosystémy, kde mají jasné výhody.
Výnosy: Protokoly RWA, které vydávají výnosové stabilní mince, by se měly poučit od Etheny, která již rozluštila tajemství dosažení vysokých a relativně udržitelných výnosů prostřednictvím nativních produktů kryptoměn a souvisejících produktů. Ať už využitím jiných delta neutrálních strategií, nebo vytvořením syntetických úvěrových struktur replikujících tradiční finance (TradFi) v oblasti swapů, existuje v této oblasti prostor pro růst, protože USDe čelí limitům škálovatelnosti.
Střední vrstva: Pro decentralizované stabilní mince s nízkým výnosem existuje příležitost sjednotit rozptýlenou likviditu. Interoperabilní řešení maximalizuje schopnost DeFi spojit věřitele a dlužníky a dále zjednodušuje DeFi ekosystém.
Budoucnost stabilních mincí zůstává nejistá. Ale vyvážená mocenská struktura mezi těmito třemi částmi by mohla ukončit „měnovou občanskou válku“ a přinést ekosystému tolik potřebnou stabilitu. Místo aby se jednalo o hru se součtem nul, tato rovnováha poskytne pevný základ pro další generaci aplikací DeFi a otevře cestu k dalším inovacím.
