Autor: Alex Xu

úvod

Po zkušenostech s býčím cyklem 2020–2023 jsme zjistili, že: v aplikační vrstvě obchodního světa Web3 je jedinou skutečně zavedenou kategorií obchodního modelu stále DeFi a DeFi, půjčování a stablecoiny jsou stále tři základní kameny DeFi. (V posledních letech se výrazně rozvinula také dráha derivátů) ai na medvědím trhu zůstává jejich podnikání silné.

Mint Ventures v minulosti napsal velké množství výzkumných zpráv a analytických článků o Dexu a stablecoinech Dex zahrnuje mnoho ve(3,3) projektů jako Curve, Trader Joe, Syncswap, Izumi a Velodrome, zatímco stablecoinové projekty pokrývají MakerDao, Frax, Terra, Liquidity, Angle, Celo a další projekty. V tomto vydání Clips se vrátíme do odvětví půjček a zaměříme se na Morpho, novou sílu, jejíž obchodní data v posledním roce rychle rostla.

V tomto článku autor probere stávající podnikání společnosti Morpho a nedávno oznámenou službu základní vrstvy Morpho Blue a pokusí se odpovědět na následující otázky:

  • Jaká je současná tržní struktura odvětví půjček?

  • Jaké podniky Morpho pokrývá a jaké problémy se snaží vyřešit? Jak se podnikání v současnosti vyvíjí?

  • Jaké jsou vyhlídky nově zahájeného podnikání Morpho Blue Ovlivní to přední pozice společností Aave a Compound? Jaké další potenciální dopady existují?

Obsahem následujícího článku jsou inscenované názory autora k době vydání. Ve faktech a názorech mohou být chyby a předsudky. Těšíme se také na opravy od ostatních kolegů z investičního výzkumu.

Decentralizovaná struktura trhu půjček

Organická poptávka se stává hlavním proudem trhu a Ponziho barva bledne

Podíl kapitálové kapacity decentralizovaných půjček byl vždy v popředí V současné době TVL překonala Dex a stala se tratí s největší kapitálovou kapacitou v oblasti Defi.

Zdroj: https://defillama.com/categories

Decentralizované půjčování je také vzácnou obchodní kategorií v oblasti Web3, která dosáhla „PMF“ (přizpůsobení poptávky po produktu I když se v letní vlně DeFi v letech 2020–2021 objevilo mnoho projektů, které poskytují vysoké dotace na chování při půjčování prostřednictvím tokenů). Tento jev se však po vstupu na medvědí trh značně zmírnil.

Jak je znázorněno na obrázku níže, protokolární výnosy společnosti Aave, předního projektu v oblasti půjček, začaly v prosinci 2022 převyšovat pobídkové výběry svých tokenů a dosud daleko převyšovaly pobídkové výběry tokenů (výnosy podle protokolu v Září bylo 1,6 milionu USD, pobídkový výběr Aave Token 230 000 USD). Kromě toho se tokenové pobídky společnosti Aave používají hlavně k tomu, aby držitele tokenů přislíbili Aave zajistit splacení, když se v protokolu vyskytnou nedobytné pohledávky a kompenzace ze státní pokladny je nedostatečná, spíše než k podpoře chování uživatelů při vkládání a půjčování. Proto je současné chování Aave v oblasti vkladů a půjček zcela „organické“ a není to Ponziho struktura podporovaná těžbou likvidity.

Měsíční srovnání incentivních příjmů Aave a protokolárních příjmů

Kromě toho Venus, přední půjčovací protokol na BNBchainu, také dosáhl zdravého provozu s protokolárními příjmy převyšujícími pobídkové příjmy po 23. březnu a v současné době již v podstatě nedotuje vklady a úvěrové aktivity.

Měsíční srovnání pobídkových příjmů Venuše a příjmů z dohod

Za nabídkou a poptávkou mnoha výpůjčních protokolů však stále stojí vysoké symbolické dotace a dotační hodnota protokolu za výpůjční chování je daleko větší než příjem, který z něj lze získat.

Například Compound V3 stále poskytuje Comp token dotace na vklady a výpůjční činnosti.

Téměř polovina depozitní úrokové sazby USDC na mainnet Compound V3 Ethereum je poskytována tokenovou dotací

84 % depozitní úrokové sazby USDC na mainnetu Compound V3 Base je poskytováno ze symbolických dotací

Pokud si Compound udrží svůj podíl na trhu prostřednictvím vysokých tokenových dotací, pak další protokol, Radiant, je čistě Ponziho struktura.

Na stránce trhu půjček Radiant můžeme vidět dva neobvyklé jevy:

Za prvé, úroková sazba pro půjčování aktiv je výrazně vyšší než tržní úroková sazba na běžném peněžním trhu je obvykle kolem 3–5 %, zatímco úroková sazba Radiant je až 14–15 %. u ostatních aktiv je o 8–8 % vyšší než na běžném peněžním trhu 10krát;

Druhým je, že propaguje hlavně revolvingové úvěry na rozhraní produktu, což povzbuzuje uživatele, aby používali stejné aktivum jako zajištění vkladů k opakovanému cyklu: operace půjčování vkladů a zvětšovali svůj „celkový objem vkladů a půjček“ prostřednictvím revolvingových úvěrů, aby maximalizovali jejich používání platformy. V podstatě strana projektu Radiant prodává token projektu RDNT uživatelům v přestrojení tím, že účtuje poplatky za výpůjčky.

Problém je ale v tom, že zdroj manipulačních poplatků Radiantu – tedy chování uživatelů při výpůjčkách – nepochází ze skutečných organických výpůjčních potřeb, ale ze získání tokenů RNDT, což představuje „levou nohu vykročenou pravou nohou“. . V tomto procesu nemá platforma pro půjčování žádné skutečné „finanční spotřebitele“. Revolvingový úvěr není zdravý model půjčování, protože vkladateli a dlužníky stejného aktiva jsou samotní uživatelé a ekonomickým zdrojem dividend RDNT jsou také samotní uživatelé. Jediným bezrizikovým tvůrcem zisku je projekt platformy, který získává zisky z manipulačních poplatků Party (účtuje si 15 % z úrokového výnosu). Přestože projektová strana oddálila krátkodobý tlak spirály smrti způsobený poklesem tokenů RDNT prostřednictvím mechanismu dLP slibů společnosti RDNT, z dlouhodobého hlediska, pokud Radiant v budoucnu nebude moci postupně přesunout své podnikání z Ponziho na normální obchodní model, nakonec se objeví spirála smrti.

Obecně ale platí, že přední projekty na trhu decentralizovaných půjček, reprezentované Aave, se postupně zbavují závislosti na vysokých dotacích pro udržení provozních příjmů a vracejí se ke zdravému obchodnímu modelu.

Obrázek níže ukazuje změny v aktivním objemu úvěrů na trhu půjček web3 od května 2019 do října 2023, z počátečních několika set tisíc amerických dolarů na vrchol 22,5 miliardy USD v listopadu 2021 a poté na nejnižší období v listopadu 2022. 3,8 miliardy amerických dolarů, nyní je to 5 miliard amerických dolarů.

Příkop je zřejmý a koncentrace trhu je vysoká.

Oba jsou infrastrukturou DeFi Ve srovnání s tvrdou konkurencí na trhu Dex je příkop předních projektů na půjčování silnější, což se konkrétně odráží v:

1. Podíl na trhu je stabilnější. Obrázek níže ukazuje změny v podílu aktivního objemu úvěrů každého projektu od května 2019 do října 2023. Od začátku svého úsilí v polovině roku 2021 je její podíl na trhu stabilní v rozmezí 50–60 %, ačkoli podíl druhého místa Compoundu byl neustále stlačován, jeho umístění je zatím relativně stabilní.

Ve srovnání s tím se tržní podíl dráhy Dex změnil ještě dramatičtěji poté, co přední projekt Uniswap po svém spuštění rychle obsadil téměř 90 % podílu na trhu s objemem obchodování, a to díky rychlému růstu Sushiswap, Curve a Pancakeswap. podíl na trhu Kdysi klesl na 37 % a nyní je zpět na přibližně 55 %. Celkový počet projektů na trati Dex je navíc mnohem větší než na výpůjční dráze.

2. Projekty úvěrových drah mají vyšší ziskovost. Jak bylo zmíněno v předchozí části, projekty jako Aave byly schopny dosáhnout pozitivního cash flow bez dotování úvěrového chování, s provozním výnosem kolem 1,5-2 milionů USD v měsíčních úrokových rozpětích. Většina projektů Dex, jako je Uniswap, dosud neumožnila zpoplatnění na úrovni protokolu (povoleno bylo pouze zpoplatnění front-end), nebo hodnota emise tokenů používaná pro pobídky likvidity je mnohem vyšší než příjem z poplatků za protokol, a ve skutečnosti jsou fungující se ztrátou.

Zdroj příkopu smlouvy o půjčce hlavy lze obecně shrnout jako síla značky v bezpečnosti a konkrétně jej lze rozdělit do následujících dvou bodů:

  • Dlouhá historie bezpečnostních operací: Od léta DeFi 2020 bylo na různých řetězcích založeno mnoho forkových projektů Aave nebo Compound, ale většina z nich trpěla ukradenými coiny nebo velkými ztrátami nedobytných dluhů krátce po svém založení. Společnosti Aave a Compound dosud nezaznamenaly vážné krádeže měny nebo nesnesitelné incidenty s nedobytnými pohledávkami. Tato dlouhodobá historie bezpečného provozu v reálném síťovém prostředí je pro uživatele vkladů nejdůležitější bezpečnostní podporou. Nový výpůjční protokol může mít atraktivnější koncepci a vyšší krátkodobé APY, ale bude obtížné získat si důvěru uživatelů, zejména uživatelů velryb, než bude po letech pokřtěn.

  • Hojnější rozpočet na zabezpečení: Přední smlouva o půjčkách má vyšší komerční příjem a finanční prostředky státní pokladny jsou relativně bohaté, což může poskytnout dostatečný rozpočet na bezpečnostní audit a kontrolu rizik aktiv. To je klíčové pro vývoj nových funkcí a zavádění nových aktiv v budoucnu.

Celkově je úvěrování trhem, který prokázal organickou poptávku, zdravý obchodní model a relativně koncentrovaný podíl na trhu.

Obchodní obsah a provozní stav společnosti Morpho

Obchodní obsah: Optimalizace úrokové sazby

Současný online obchod společnosti Morpho je protokol peer-to-peer půjček (nebo optimalizátor úrokových sazeb) postavený na Aave a Compound. Jeho funkcí je zlepšit finanční prostředky, které nejsou zcela shodné v protokolech peer-to-peer pool půjček, jako je Aave. Problém neefektivity.

Jeho hodnota je jednoduchá a jasná: poskytovat lepší úrokové sazby pro dlužníky i věřitele, tj. vyšší výnosy z vkladů a nižší úrokové sazby za půjčky.

Důvodem, proč má peer-to-peer pool model Aave a Compound nízkou efektivitu fondu, je to, že jeho mechanismus určuje celkovou velikost vkladových fondů (pool), která je vždy větší než celková velikost půjčovaných fondů (body In). ve většině případů peněžní trh USDT Celkem je zde 1 miliarda vkladů, ale půjčeno je pouze 600 milionů USDT.

Pro vkladatele, protože nečinných 400 milionů finančních prostředků musí být také alokováno s úrokem vytvořeným půjčkou ve výši 600 milionů, může být každé osobě přiděleno méně úroků pro dlužníky, ačkoli byla vypůjčena pouze část kapitálového fondu, skutečné výše je platit úrok za celý kapitálový fond a každá osoba nese vyšší úrok. To je problém způsobený nesouladem mezi vklady a vypůjčenými prostředky.

Vezměme si modul optimalizace úrokových sazeb na Aave V2, který má v současnosti největší objem obchodů s depozity Morpho, jako příklad, abychom viděli, jak tento problém řeší služba optimalizace úrokových sazeb Morpho.

  • Vklad: Uživatel BOB vloží 10 000 Dai do Morpho nejprve uloží prostředky na peněžní trh Aave V2. Úroková sazba vkladu je tržní úroková sazba Aave ve výši 3,67 %.

  • Půjčování kolaterálu: Půjčující uživatel ALICE nejprve vloží 20 ETH jako kolaterál do Morpho a požádá o půjčku 10 000 Dai Morpho uloží kolaterál na peněžní trh Aave V2.

  • Vklad a párování půjček: Morpho poté vezme zpět 10 000 Dai, které BOB dříve vložil do Aave, a přímo je spáruje a půjčí ALICE. Všimněte si, že v současné době se vklady BOB zcela shodují s výpůjčkami ALICE a jsou plně zapůjčeny ALICE platí pouze úroky za půjčených 10 000 Dai, nikoli celý kapitálový fond. Za této odpovídající situace tedy BOB získal vyšší úrokovou sazbu z vkladů, tedy 4,46 %, než model Aave peer-to-pool, což je 3,67 % a ALICE měla nižší úrokovou sazbu, která byla rovněž 4,46 %, než u Aave peer-to-pool modelu, který byl 6,17 %, jsou úrokové sazby obou stran optimalizovány.

*Poznámka: Zda je 4,46% P2P úroková sazba v příkladu blíže spodní hranici (vklad APY) nebo horní hranici (výpůjční APY) podkladového protokolu je určeno parametry Morpho, které jsou určeny řízením.

  • Vyřešte nesoulad: Předpokládejme, že BOB chce získat zpět Dai, který předtím půjčil, ale ALICE nesplatila peníze. Pak, pokud na Morpho není žádný jiný půjčovatel fondu, Morpho si půjčí 10 000 od Aave pomocí 20 ETH ALICE jako zástavy. + Jistina a úrok Dai jsou poskytnuty BOBovi k dokončení zpětného odkupu.

  • Pořadí párování: S přihlédnutím k ceně plynu je P2P párování vkladových a úvěrových prostředků „nejprve párování velkých prostředků, tím vyšší je priorita“. Tímto způsobem bude podíl spotřeby Plynu na jednotku prostředků nízký. Když je hodnota spotřeby plynu při provádění párování příliš velká vzhledem k množství párovacích prostředků, párování nebude provedeno, aby se zabránilo nadměrnému opotřebení.

Prostřednictvím výše uvedeného vysvětlení jsme zjistili, že podstatou podnikání společnosti Morpho je používat Aave a Compound jako fond kapitálové rezervy k poskytování služeb optimalizace úrokových sazeb pro uživatele vkladů a půjček prostřednictvím párování.

Vynalézavost tohoto designu spočívá v tom, že díky složitelnosti světa DeFi, Morpho přitahuje finanční prostředky uživatelů prázdným způsobem Pro uživatele je přitažlivost:

1. TA může v nejhorším případě získat stejnou finanční úrokovou sazbu jako Aave a Compound v Morpho, a když dojde ke shodě, její přínosy/náklady budou značně optimalizovány.

2. Produkty společnosti Morpho jsou postaveny především na Aave a Compound a rizikové parametry jsou také kompletně zkopírovány a provedeny. Její fondy jsou také alokovány v Aave a Compound, takže do značné míry zdědila pověst značky dvou starých protokolů. .

Tento důmyslný design a jasná nabídka hodnoty umožnily společnosti Morpho získat téměř 1 miliardu USD v vkladech jen něco málo přes rok po svém uvedení na trh, což je podle údajů druhé místo za Aave a Compound.

Obchodní data a stav tokenu

obchodní údaje

Níže uvedený graf ukazuje obchodní trendy celkových vkladů společnosti Morpho (modrá čára), celkových půjček (světle hnědá čára) a odpovídající částky (tmavě hnědá).

Celkově obchodní škála Morpho nadále roste, přičemž míra párování vkladových fondů dosahuje 33,4 % a míra párování výpůjčních fondů dosahuje 63,9 %.

Tokenová situace

Zdroj: oficiální dokumentace

Celkový počet tokenů Morpho je 1 miliarda, z nichž 51 % patří komunitě, 19 % je prodáno investorům, zakladatel a vývojová společnost, která za ním stojí, Morpho Labs a provozní agentura Morpho Association vlastní 24 % a zbytek jde konzultantům a přispěvatelům.

Za zmínku stojí, že ačkoli byly Morpho tokeny vydány a použity při rozhodování o hlasování a projektových pobídkách, jsou v nepřenosném stavu. Proto nemá sekundární tržní cenu Uživatelé a investoři, kteří obdrží tokeny, se mohou podílet na správě hlasování, ale nemohou je prodat.

Na rozdíl od projektů, jako je Curve, které pevně kódují budoucí výstup a pobídky tokenů, jsou pobídky tokenů Morpho určovány v dávkách, čtvrtletně nebo měsíčně, což umožňuje řídícímu týmu flexibilně upravovat sílu a intenzitu pobídek podle konkrétních změn na trhu strategie.

Autor se domnívá, že jde o pragmatičtější přístup a v budoucnu se může stát hlavním modelem distribuce tokenových pobídek v podnikání Web3.

Pokud jde o behaviorální objekty pobídek, Morpho současně stimuluje chování při vkladech a půjčkách. Současná distribuce tokenů Morpho v pobídkách však není velká Za poslední rok bylo rozděleno pouze 30,8 milionu, což představuje 3,08 % z celkového počtu, soudě podle období pobídek a odpovídající distribuce tokenů obrázek níže Podívejte se, oficiální výdaje na pobídky rychle klesají a snížení výdajů nezpomalilo růst podnikání společnosti Morpho.

To je dobrý signál, že PMF společnosti Morpho je relativně dostačující a potřeby uživatelů jsou stále více organické. Podíl komunitních tokenů je 51 % a v současnosti zbývá téměř 48 %, což v budoucnu ponechává dostatek rozpočtového prostoru pro obchodní pobídky v nových sekcích.

Morpho však v současné době za službu neúčtuje poplatky.

Tým a financování

Základní tým Morpho pochází z Francie a většina členů sídlí v Paříži. Všichni tři zakladatelé jsou z telekomunikačního a počítačového průmyslu a mají zkušenosti s blockchainovým podnikáním vývojové práce.

Společnost Morpho provedla celkem dvě kola financování, konkrétně počáteční kolo v hodnotě 1,3 milionu $ v říjnu 2021 a kolo série A v hodnotě 18 milionů $ v červenci 2022 vedené A16z, Nascent a Variant.

Zdroj: oficiální stránky

Pokud výše uvedená částka financování odpovídá oficiálně zveřejněnému 19% podílu investora, pak odpovídající komplexní ocenění projektu je přibližně 100 milionů USD.

Morpho Blue a její potenciální dopad

Co je Morpho Blue?

Jednoduše řečeno, Morpho Blue je základní vrstva bez povolení. Ve srovnání s Aave a Compound, Morpho Blue otevírá většinu úvěrových dimenzí, takže kdokoli může vytvořit úvěrový trh založený na Morpho Blue Dimenze, které si stavitelé mohou vybrat, zahrnují:

  • Co použít jako zajištění;

  • Co použít jako úvěrové aktivum;

  • Jaké orákulum použít;

  • Jaký je poměr úvěru k úvěru (LTV) a poměr likvidace (LLTV);

  • Jak vypadá model úrokových sazeb (IRM);

Jakou hodnotu to přinese?

V oficiálním článku shrnutí funkcí Morpho Blue obsahuje:

  • Nedůvěryhodný, protože:

    • Morpho Blue nelze upgradovat, nikdo to nemůže změnit a řídí se principem minimálního vládnutí

    • Pouze 650 řádků kódu Solidity, jednoduché a bezpečné

  • Efektivní, protože:

  • Uživatelé si mohou vybrat vyšší LTV a rozumnější úrokové sazby

    • Platforma nemusí platit poplatky za audit a řízení rizik třetích stran

    • Singleton smart contract založený na jednoduchém kódu (singleton smart contract odkazuje na protokol, který k realizaci využívá jednu smlouvu spíše než kombinaci více smluv. Uniswap V4 také používá singleton kontrakt), což výrazně snižuje náklady na plyn o 70 %

  • Flexibilní, protože:

    • Konstrukce trhu a řízení rizik (věštci, parametry půjček) jsou bez povolení a již nepřijímají jednotný model, to znamená, že celá platforma se řídí souborem standardů stanovených DAO (modely Aave a Compound)

    • Přívětivé pro vývojáře: Představujeme různé moderní modely chytrých smluv, správa účtů nerealizuje žádnou interakci GAS a funkce abstrakce účtu, bezplatné flash půjčky umožňují komukoli přistupovat k aktivům na všech trzích současně jedním voláním, pokud jsou splaceny ve stejné transakci

Morpho Blue přijímá myšlenku produktu podobnou Uni V4, to znamená, že tvoří pouze základní vrstvu velkého typu finančních služeb a otevírá moduly nad základní vrstvou, aby umožnili různým lidem vstupovat a poskytovat služby.

Rozdíl od Aave je v tom, že ačkoli jsou vklady a půjčky fondu Aave bez povolení, jaký druh aktiv si můžete v Aave uložit a půjčit, jsou pravidla kontroly rizika konzervativní nebo agresivní, které orákulum se používá a jaké jsou úrokové sazby a parametry likvidace Nastavení, tato jsou formulována a spravována společností Aave DAO a různými poskytovateli služeb za DAO, jako je Gaunlet a Chaos, kteří denně monitorují a spravují více než 600 rizikových parametrů.

Morpho Blue je jako otevřený úvěrový operační systém Každý si může vytvořit úvěrové portfolio, které si myslí, že je optimální na Morpho Blue, jako je Aave, a profesionální instituce pro řízení rizik jako Gaunlet a Chaos mohou také hledat partnery na trhu prodávat své služby řízení rizik, aby získali odpovídající poplatky.

Podle názoru autora není hlavní hodnotou Morpho Blue být důvěryhodný, efektivní a flexibilní, ale poskytovat volný trh pro půjčování, který usnadňuje spolupráci účastníků ve všech aspektech trhu půjček a poskytuje zákazníkům ve všech aspektech s bohatším výběrem služeb.

Je Morpho Blue hrozbou pro Aave?

možná.

Morpho se trochu liší od mnoha předchozích vyzyvatelů Aave Za poslední rok nashromáždilo několik výhod:

  • 1 miliarda dalších spravovaných fondů, což je již řádově ve stejné výši jako spravované fondy na úrovni 7 miliard společnosti Aave Přestože jsou tyto prostředky v současné době uloženy ve funkci optimalizace úrokových sazeb společnosti Morpho, existuje mnoho způsobů, jak je importovat do nových funkcí.

  • Morpho je nejrychleji rostoucím půjčovacím protokolem za poslední rok a jeho tokeny nejsou oficiálně rozesílány, což ponechává velký prostor pro představivost spuštění jeho hlavních nových funkcí může snadno přilákat uživatele.

  • Tokenový rozpočet společnosti Morpho je dostatečný a flexibilní a má schopnost přilákat uživatele prostřednictvím dotací v rané fázi;

  • Stabilní provozní historie a množství finančních prostředků společnosti Morpho poskytly určitou akumulaci bezpečnostních značek;

To samozřejmě neznamená, že Aave bude v budoucích soutěžích definitivně v nevýhodě, protože většina uživatelů nemusí mít možnost a ochotu vybrat si služby z mnoha úvěrových řešení V současné době Aave DAO vystupuje v rámci jednotného modelu řízení může být nakonec stále nejoblíbenější.

Za druhé, Morpho Interest Rate Optimizer z velké části zdědí bezpečný kredit Aave a Compound, což umožňuje použití více prostředků s jistotou. Morpho Blue je ale zbrusu nový produkt se samostatným kódem, takže velryby musí před investováním s důvěrou chvíli váhat. Ostatně předchozí generace jako Euler, které se zaměřovaly na trh nelicencovaných půjček, se stále kradou.

Kromě toho je Aave plně schopen vybudovat sadu funkcí podobných optimalizátoru úrokových sazeb Morpho na stávajících řešeních, aby vyhověl potřebám uživatelů zlepšit efektivitu párování fondů a vytlačit Morpho z trhu P2P půjček. Ačkoli se tato možnost v současnosti zdá nepravděpodobná, protože společnost Aave v červenci tohoto roku také vydala granty NillaConnect, produkt P2P půjček podobný Morpho, místo aby to dělal sám.

A konečně, obchodní model půjček přijatý společností Morpho Blue se zásadně neliší od stávajícího řešení společnosti Aave Aave je také schopen sledovat a napodobovat vynikající model půjčování společnosti Morpho Blue.

Ale v každém případě, poté, co Morpho Blue bude online, poskytne otevřenější testovací prostředí pro půjčování a poskytne možnost účasti a kombinace ve všech aspektech půjčování Objeví se tyto nově propojené úvěrové skupiny s řešeními, která mohou Aave napadnout?

Uvidíme.