„V tomto odvětví jsou AMM často srovnávány s kapitálovou neefektivitou, abychom intuitivně pocítili rozdíl mezi těmito dvěma, porovnali jsme žebříčky transakčních nákladů na burzách s trvalými smlouvami DeFi a CeFi, které k obchodování 100 ETH používají systémy AMM podle pořadí zdrojů poskytovatelů likvidity v systému je konečným závěrem, že kapitálová efektivita trvalého AMM není nízká.“

V našem nedávném článku Medium jsme zjistili, že trvalé smlouvy DeFi nejsou nutně dražší než trvalé smlouvy CeFi. Znamená to však, že poskytovatelé likvidity AMM mají větší kapitálové požadavky než tvůrci trhu poskytují systém založený na knihách objednávek?

Ve studii „Homogeneous Properties of Automated Market Makers (AMM's Homogeneous Properties)“ Jensen a kol. [1] poukázali na to, že pro tvůrce trhu s konstantní funkcí, což je specifická forma spotového AMM, je skluz hloubkou trhu A funkcí. objem obchodů ve vztahu k likviditním rezervám obchodního páru. Autoři dospěli k závěru, že pro snížení nadměrného prokluzu vyžadují tyto AMM rezervy řádově větší, než je denní objem obchodování, což činí AMM kapitálově neefektivní. Je to však nezbytný kompromis pro AMM s trvalou smlouvou?

Jak měřit kapitálovou efektivitu?

V současné době se kapitálová efektivita v DEX měří různými způsoby. Včetně opatření označených jako „utilizace“ [3] nebo „obrat likvidity“ [4] jsou tyto metriky v podstatě poměrem objemu obchodů DEX k celkové likviditě vložené poskytovateli likvidity. Užitečné pro poskytovatele likvidity, protože umožňují měření objemu obchodů (a tedy poplatků) generovaných DEX na jednotku likvidity. Neřeší však problémy s dopadem na ceny, kterým obchodníci čelí.

Lim [2] definuje kapitálovou efektivitu jako funkci množství kapitálu potřebného k efektivnímu řízení tvorby trhu. Tato definice zahrnuje dva klíčové pojmy: (i) množství požadovaného kapitálu a (ii) efektivní tvorba trhu. Pokud trh dokáže efektivně vytvářet trhy s co nejmenším kapitálem, pak bude kapitálová efektivita směny vyšší. Toto je perspektiva, kterou přijímáme v tomto článku. Abychom určili (i) výši požadovaného kapitálu, extrahujeme částku kapitálu vydaného poskytovateli likvidity. Abychom určili (ii), vyhodnotíme náklady, kterým čelí obchodník obchodující 100 ETH vzhledem k množství kapitálu.

  • Výše kapitálu poskytovatele likvidity AMM: množství kapitálu v daném fondu likvidity a jeho pojistného fondu (pokud existuje), děleno počtem trvalých smluv v seskupení.

  • Kapitalizace knihy objednávek: Hloubka knihy objednávek je relevantní metrikou pro odhad cenového dopadu daného obchodu. Kapitál potřebný k financování dané hloubky knihy objednávek je pouze částí rovnice kvůli pákovému efektu. Pokud je například objem za nejlepší poptávkovou cenu roven 50 ETH, tvůrce trhu s pákovým efektem zaúčtuje méně než 50 ETH jako kolaterál. Pokud je průměrná páka za nejlepší poptávkovou cenu 10x, pak bude jako zajištění poskytnuto pouze 5 ETH. Proto můžeme odhadnout kapitál požadovaný pro danou knihu objednávek vydělením objemu knihy objednávek průměrným pákovým efektem.

  • Efektivní tvorba trhu: Čím lepší cenu může burza za daný obchod nabídnout, tím efektivnější je burza na daném trhu. Abychom porovnali efektivitu tvorby trhu na různých burzách, porovnali jsme transakční náklady reprezentativního obchodu. Čím nižší jsou transakční náklady, tím efektivnější je tvorba trhu pro danou burzu. Zvažujeme nejen cenový dopad, ale také další náklady, jako jsou poplatky a náklady na přepravu. Důvodem pro zvažování poplatků je, že poplatky jsou nedílnou součástí provozování burzy knih objednávek, protože jak limitní, tak tržní příkazy jsou zákazníky burzy a bez poplatků nebo toku příkazů za ně burza nevytváří žádný zisk. Důvodem pro zvážení nákladů na držení je, že některé decentralizované burzy jsou navrženy tak, aby neměly žádný cenový dopad (např. GMX) a musí generovat příjmy jinými způsoby, aby přilákaly poskytovatele likvidity.

Podrobný přehled transakčních nákladů odkazujeme na náš nedávný výzkum „Jsou trvalé smlouvy DeFi dražší než CeFi“ [5].

konkurentů

Porovnali jsme kapitálovou efektivitu čtyř AMM: Perpetual Protocol, Gains Network, GMX a D8X. Aby byly výsledky přesnější, porovnáváme také dvě burzy založené na objednávkách: Binance a dYdX.

Výměna založená na AMM

Protokoly založené na AMM, jako je Perpetual Protocol, Gains Network a GMX, používají cenové funkce k určení transakčních cen. Každý obchodník obchoduje s „liquidity pool“ prostřednictvím cenové funkce AMM. Likviditní fondy umožňují komukoli přispívat tokeny do protokolu (obvykle forma tokenu USD, jako je DAI nebo USDC) a podílet se na ziscích a ztrátách AMM.

GMX má multi-asset likvidity pool, který slouží jako protistrana pro obchodníky. Cílové složení a cílové váhy skupiny více aktiv jsou definovány indexem GLP (viz [6]). Na Arbitrum se index GLP skládá z ETH, BTC, LINK, UNI, USDC, USDT, DAI a FRAX. Poskytovatelé likvidity mohou vložit jakékoli indexové aktivum do fondu a razit GLP zaplacením dynamických poplatků. Držitelé GLP vydělávají 70 % z poplatků za platformu (ve formě ETH na Arbitrum) plus depozitní GMX. Cenová funkce GMX má nulový skluz, ale zavádí výpůjční sazbu a obchodníci musí platit GLP (krátké a dlouhé) výpůjční poplatky (další podrobnosti o cenách viz [5]).

Gains Network má jediný fond likvidity (DAI), který slouží jako protistrana pro všechny transakce. DAI pro záporné transakce PnL se převede do fondu a DAI ve fondu se použije k placení obchodníkům za pozitivní transakce PnL. Poskytovatelé likvidity ukládají DAI do trezoru a získávají odměny DAI na základě poplatků na základě objemu obchodování platformy[7]. Gains Network používá metodu lineárního stanovení ceny. To znamená, že zisky přidávají spread k ceně indexu a zhoršují cenu lineárně s velikostí obchodu (další podrobnosti o cenách viz [5]).

Perpetual Protocol má bilaterální fondy likvidity. Poskytovatelé likvidity poskytují příjemcům likviditu v rámci stanoveného cenového rozpětí pro obchodování. Likvidita může být poskytnuta v USDC, ETH/WETH, FRAX a OP a může být rozdělena na základní tokeny (např. ETH) a kotační tokeny (např. USD) [8]. Poskytovatelé likvidity dostávají protokolární poplatky a finanční platby, aby kompenzovali dočasné ztráty a podíleli se na ziscích a ztrátách systému. Perpetual Protocol si vypůjčuje svou cenovou funkci od centralizovaného likviditního AMM Uniswap v3 (další podrobnosti o cenách viz [5]). Poněkud podobně jako tvůrci trhu v systému knihy objednávek, poskytovatelé likvidity Perpetual Protocol využívají pákový efekt a lze je zlikvidovat.

D8X má dva fondy likvidity jednotlivých aktiv, fond MATIC a fond USDC. Poskytovatelé likvidity se přímo účastní PnL společnosti D8X, které se platí v měně fondu. D8X používá metodu oceňování derivátů, kdy AMM stanoví cenu tak, aby obchodníci byli motivováni k minimalizaci rizika AMM (další podrobnosti o cenách viz [5]). To přispívá k mnohem lepšímu cenovému dopadu během benigních časů ve srovnání s Perpetual Protocol and Gains, stejně jako ke schopnosti arbitrovat ceny, když se nabídka a poptávka velmi liší.

Objednávka výměny knih

Vezmeme-li Binance jako reprezentativní CEX, v době psaní tohoto článku je Binance na prvním místě z hlediska objemu obchodů a má nízké poplatky ve srovnání s ostatními CEXy. Naším měřítkem množství kapitálu poskytnutého tvůrcem trhu pro daný trvalý kontrakt je hloubka knihy objednávek Binance dělená průměrným pákovým efektem.

dYdX je jediný DEX podle našeho výběru, který používá knihu objednávek spíše než automatizovaného tvůrce trhu (AMM). Ačkoli dYdX není opatrovnický a implementuje knihy objednávek mimo řetězec na StarkWare, jediný centralizovaný objednatel je jeho úzkým hrdlem. Naše měřítko množství kapitálu poskytnutého tvůrcem trhu pro daný trvalý kontrakt je hloubka knihy objednávek dYdX dělená průměrným pákovým efektem.

data

údaje o transakčních nákladech

Abychom porovnali efektivitu tvorby trhu na různých burzách, porovnali jsme transakční náklady reprezentativního obchodu. Zvolili jsme následující obchod: otevřít pozici 100 ETH, držet pozici 8 hodin, uzavřít pozici. Používáme data shromážděná z „Jsou trvalé smlouvy DeFi dražší než CeFi?“ Další podrobnosti o procesu sběru dat naleznete v [5].

Údaje o likviditě

Abychom porovnali množství kapitálových směn, které vyžaduje tvorba trhu, shromažďujeme údaje o likviditě následovně.

GMX

Používáme data publikovaná společností GMX na jejím analytickém panelu[8], který ukazuje kolísání fondu USDC přes 155 milionů v době sběru na začátku listopadu 2022. GMX nabízí 4 věčné páry a umožňuje obchodníkům používat jako kolaterál jiné měny, takže jako konzervativní spodní limit pro jejich likviditu dostáváme 38,5 milionů USDC na věčný kontrakt.

Síť zisků

Oficiální údaje z fondu likvidity zisků jsou zveřejněny na jejich datovém panelu[10]. Všechny jejich trvalé smlouvy sdílejí stejný fond likvidity denominovaný v DAI, který se v době psaní tohoto článku nadále pohybuje kolem 20 milionů DAI. Když byla data sbírána na začátku listopadu, většina věčných párů na Gainech měla velmi malý objem obchodů, přičemž asi 14 ze 71 bylo zcela neaktivních. Nicméně s použitím konzervativních odhadů a započtením všech aktivních trvalých kontraktů dostáváme likviditu 3,3 milionu DAI na pár.

Věčný protokol

Sbíráme TVL v ETH:USD pool přímo z v2 DApp [11]. Shromáždili jsme 2 čísla 30. října 2022 a 3 čísla 5. listopadu 2022 s průměrnou TVL 7 milionů $.

D8X

Vzhledem k tomu, že D8X ještě není aktivní na mainnetu, používáme k získání údajů o likviditě a transakčních nákladech simulace založené na agentech. Tato simulace napodobuje D8X AMM. Cena perpetual indexu je převzata z historických dat příslušné perpetuální smlouvy. Zúčastněnými agenty jsou poskytovatelé likvidity a obchodníci. Poskytovatelé likvidity náhodně přidávají prostředky do systému. Poskytovatelé likvidity vybírají finanční prostředky po definované době držení. Randomizujte osobní obchodní preference obchodníků, pokud jde o držení hotovosti, výběr pákového efektu, dlouhý/krátký výběr, frekvenci obchodování a mají různé strategie. Mezi tyto strategie patří obchodování s hybností, obchodování s hlukem (což samo o sobě není strategií) a arbitrážní obchodování, které při rozhodování, zda obchodovat, porovnávají trvalou cenu s indexem.

Simulace parametrizujeme tak, aby se počet obchodníků v čase zvyšoval a na konci čtvrtletí nasimulujeme až 1000 obchodníků. Nakonec vybereme benigní období srovnatelné s odhady konkurentů a zprůměrujeme skluzy.

Simulace nám poskytuje data o transakčních nákladech a trvalé likviditě.

Binance

Znovu používáme data knihy objednávek shromážděná v [5]. Shromažďujeme pouze maximálně 50 knih objednávek, což nám dává nižší limit pro alokaci kapitálu pro tvorbu trhu. Předpokládáme, že průměrná páka tvůrců trhu je 5x. Množství finančních prostředků poskytnutých tvůrci trhu vypočítáme vydělením hloubky objednávky průměrným pákovým efektem.

dYdX

Znovu používáme data knihy objednávek shromážděná v [5]. Předpokládáme, že průměrná páka tvůrců trhu je 5x. Množství finančních prostředků poskytnutých tvůrci trhu vypočítáme vydělením hloubky objednávky průměrným pákovým efektem.

na závěr

Níže uvedený graf ukazuje celkové transakční náklady (naše měřítko efektivity tvorby trhu burzy) versus kapitál poskytnutý tvůrci trhu/poskytovateli likvidity.

Transakční náklady a poskytnutý kapitál řadíme sestupně (například hodnocení transakčních nákladů 1 znamená, že směna má nejnižší transakční náklady). Čím je směna kapitálově efektivnější, tím nižší jsou její transakční náklady a tím nižší je potřebný kapitál pro tvorbu trhu. Abychom porozuměli celkové kapitálové efektivitě, sečetli jsme hodnocení každé burzy pro obchodní náklady a kapitálové požadavky, abychom dospěli k našemu hodnocení kapitálové efektivity.

  • Perpetual Protocol a GMX jsou kapitálově nejméně efektivní burzy ve vzorku. Perpetual Protocol je 6. v transakčních nákladech (129 bps) a 4. v kapitálových požadavcích (7 milionů USD). Proto tato burza založená na AMM vyžaduje velké množství finančních prostředků od poskytovatelů likvidity a efektivita trhu je stále relativně nízká. GMX se s Perpetual Protocol řadí na spodní místo, pokud jde o transakční náklady, které jsou relativně vysoké (4. místo, 22,6 bps) a silně financované poskytovateli likvidity (6. místo, 38,5 milionu USD).

  • dYdX je burza založená na objednávkách na 4. místě s transakčními náklady uprostřed všech burz (3., 15 bps), ale tvůrci trhu poskytují hodně kapitálu (5. místo, 10,6 milionu USD).

  • Gains Network je na 3. místě s relativně vysokými transakčními náklady (5, 53 bps), ale nízkými kapitálovými požadavky (1, 300 000 USD).

  • Binance je na 2. místě. Na 1. místě v transakčních nákladech (sdíleno s D8X), ale na 3. místě v kapitálových požadavcích. Všimněte si, že hodnocení Binance z hlediska kapitálových požadavků je nadhodnocené vzhledem ke způsobu, jakým jsme data shromáždili. Pokud vezmeme v úvahu celou knihu objednávek, bude Binance pravděpodobně na stupnici kapitálových požadavků a tím i na stupnici celkové kapitálové efektivity horší.

  • D8X je kapitálově nejúčinnější burza ve vzorku, která se umístila na prvním místě jak v transakčních nákladech (11 bps), tak v požadavcích na kapitál (300 000 USD).

Po výše uvedené dostatečné argumentaci docházíme k závěru, že udržitelné AMM nemusí být nutně kapitálově neefektivní. Abyste pochopili, jak D8X dosahuje tak vysoké kapitálové efektivity, věnujte prosím pozornost zavedení D8X trvalých smluv.

Reference

[1] Jensen, Johannes & Pourpoune, Mohsen & Nielsen, Kurt & Ross, Omri. (2021). Homogenní vlastnosti automatizovaných tvůrců trhu. 10.13140/RG.2.2.24015.82086.

[2] Lim, Tristan,. (2022). Prediktivní architektura pro automatizované vytváření trhu s kryptografickými aktivy pro decentralizované finance s využitím hlubokého učení. 10.48550/ARXIV.2211.01346.

[3] Buckler, Nicole. (2022). Paradox likvidity mostu: Pod mostem není vždy voda.

[4] Powers, Chrisi. (2021). „Kapitálová efektivita AMM, obchody Wintermute“

[5] D8X, „Jsou DeFi Perpetual Futures dražší než jejich protějšky CeFi?

[6] GMX, „GLP“

[7] Gains Network, „DAI Vault“

[8] Věčný protokol, „Zajištění likvidity“

[9] GMX, „Analytics Dashboard“

[10] Gains Network, „Pools“

[11] Perpetual Protocol, „Pools“

varování před rizikem

Nic zde obsaženého nepředstavuje nabídku, výzvu nebo doporučení k prodeji, nákupu nebo doporučení cenných papírů nebo jiných produktů (tokenů) nebo služeb, ať už jsou zde takové cenné papíry, produkty (tokeny) nebo služby zmíněny, či nikoli.

Původní anglické informace: https://medium.com/@d8x.exchange/are-amms-capital-inefficient-by-design-40b44b3f370a