Přeložil: Pzai, Foresight News
Trendy růstu a používání kryptoměn
I když je základní velikost malá, kryptoměny stále zažívají rychlý růst. Růst pochází jak z původních kryptoměn, jako je Bitcoin a Ethereum, tak ze stablecoinů.
Graf celkové tržní kapitalizace kryptoměn
Až dosud bylo přijetí kryptoměn v domácnostech a průmyslu omezeno na držení kryptoměn pro investiční účely, v porovnání s jinými finančními a fyzickými aktivy, tržní kapitalizace kryptoměn zůstává nízká a dosavadní růst se zdá, že nenarušil poptávku po státních dluhopisech. Použití kryptoměn se neustále vyvíjí, ale zájem lidí se primárně vyvíjí podél dvou dráh: Hlavním využitím Bitcoinu se zdá být uchovávání hodnoty v rámci světa DeFi, také známého jako „digitální zlato“. Dosud se zdá, že spekulativní zájem hrál významnou roli v růstu kryptoměn. Trh s kryptoměnami se snaží využít blockchain a technologii distribuovaných knih (DLT) k vývoji nových aplikací a zlepšení tradiční infrastruktury pro clearing a vypořádání.
Velikost kryptoměn ve srovnání s jinými třídami aktiv
Stablecoiny
Stablecoin je typ kryptoměny, který si klade za cíl udržovat stabilní hodnotu, obvykle tím, že spojí hodnotu měny s bazénem základního zajištění. V posledních letech, s dozráváním trhu s kryptoměnami, se jeho použití rychle rozrostlo, včetně zvýšení poptávky po kryptoměnách s stabilními hotovostními charakteristikami, a stále jsou atraktivním zajištěním pro půjčování v síti DeFi. Ačkoli existují různé typy stablecoinů, stabilní měny podporované fiat měnami rostly nejvíce. V současnosti více než 80% obchodování s kryptoměnami zahrnuje stablecoiny.
Nejpopulárnější stabilní měnou na současném trhu jsou stablecoiny podporované fiat měnami, přičemž velká část tohoto zajištění má formu státních dluhopisů a repo obchodů podporovaných ministerstvem financí. Odhadujeme, že celkem 120 miliard dolarů zajištění stablecoinů je přímo investováno do státních dluhopisů. V krátkodobém horizontu očekáváme, že trh se stablecoiny a celková velikost trhu s digitálními aktivy budou i nadále růst, přičemž střednědobé regulační a politické volby určují osud této „privátní měny“. Historie ukazuje, že „privátní měny“, které neodpovídají státním požadavkům na zajištění kvality, vedou k finanční instabilitě, a proto jsou velmi nežádoucí.
Analýza poptávky
V posledních letech dramaticky vzrostla cena původních kryptoměn, jako je Bitcoin, ale volatilita zůstává vysoká. Od roku 2017 Bitcoin zažil čtyři velké cenové korekce. Až dosud měl trh s digitálními aktivy omezený přístup k tradičním bezpečným nebo zajišťovacím nástrojům, jako jsou státní dluhopisy. V posledních letech se institucionální podpora pro Bitcoin (jako ETF od BlackRock a MicroStrategy) neustále zvyšuje, přičemž výkonnost kryptoměn se chová jako „vysoce volatilní“ aktiva. S růstem tržní kapitalizace digitálních aktiv může vzrůst strukturální poptávka po státních dluhopisech, které existují jako zajišťovací nástroj a aktivum pro uchování hodnoty na blockchainu.
Tokenizace
Podobnosti mezi ekosystémem digitálních aktiv a tradičními finančními trhy
Tokenizace je proces digitalizace práv v podobě tokenů na programovatelných platformách, jako je distribuovaná účetní kniha/blockchain, a má potenciál přinést výhody programovatelných a interoperabilních knih do širšího spektra tradičních finančních aktiv. Hlavní charakteristiky a výhody tokenizace zahrnují:
Jádrová služba: Tokenizovaná aktiva budou zahrnovat „jádrovou vrstvu“, která obsahuje informace o aktivech a vlastnictví, integrovánu se „servisní vrstvou“, která spravuje pravidla převodu a vypořádání.
Inteligentní smlouvy: Tokenizace umožňuje automatizaci, prostřednictvím inteligentních smluv, které automaticky provádějí transakce, když jsou splněny předem stanovené podmínky, a umožňují převod aktiv a pohledávek.
Atomové vypořádání: Tokenizace může zjednodušit vypořádání tím, že zajistí, že všechny části transakce jsou provedeny současně mezi všemi relevantními stranami, čímž se zjednoduší vypořádání, sníží riziko selhání vypořádání a zvýší spolehlivost vypořádání.
Kompatibilita: Různá tokenizovaná aktiva mohou být spojena dohromady, čímž vznikají složitější a novější finanční produkty, které poskytují vysoce přizpůsobitelná řešení pro správu a převod aktiv.
Částečné vlastnictví: Tokenizovaná aktiva mohou být rozdělena na menší, snadněji dostupné části.
Výhody tokenizace jsou daleko přesahující a oddělené od původních kryptoměn, jako je Bitcoin, a technologií veřejných, bezpovolených blockchainů, které tyto aktiva popularizovaly.
Některé trhy (např. mezinárodní platby nebo zpětné odkupy) budou mít přímý a obrovský potenciální prospěch z tokenizace, zatímco zisky na jiných trzích budou spíše inkrementální. Abychom však tento potenciál dosáhli, potřebujeme jednotnou účetní knihu, nebo alespoň sadu vysoce interoperabilních, bezproblémově spolupracujících integrovaných knih. Tyto knihy také potřebují být vyvinuty s podporou centrální banky a na základě důvěry, kterou poskytuje.
Tokenizace státních dluhopisů
Tokenizace amerických státních dluhopisů je relativně novým trendem, většina projektů ještě nebyla škálována; zde jsou některé probíhající a pozoruhodné veřejné a soukromé iniciativy:
Tokenizované státní dluhopisové fondy: Umožňují investorům získat státní dluhopisy v „tokenizované“ formě na blockchainu. Jejich chování je v mnoha ohledech podobné jako u ETF státních dluhopisů nebo vládních MMF.
Tokenizace státních dluhopisů: Tokenizované státní dluhopisy umožňují okamžité, 24/7 vypořádání a obchodování, což může otevřít cestu pro časově citlivější intradenní repo obchody.
DTCC a další instituce provádějí pilotní projekty: Někteří účastníci soukromého a veřejného trhu provádějí piloty, které používají tokenizaci k zjednodušení plateb a vypořádání cenných papírů.
Hlavní potenciální výhody tokenizace státní pokladny zahrnují:
Zlepšení likvidace a vypořádání: Tokenizované státní dluhopisy umožňují zjednodušené „atomové vypořádání“, což znamená, že všechny části transakce týkající se státních dluhopisů se vypořádají současně mezi všemi stranami, čímž se snižuje riziko selhání vypořádání.
Zlepšení správy zajištění: Inteligentní smlouvy přímo programované do tokenizovaných státních pokladů umožňují efektivnější správu zajištění, včetně předprogramovaného převodu zajištění při splnění předem stanovených podmínek.
Zvýšení transparentnosti a odpovědnosti: Neměnná účetní kniha může zvýšit transparentnost fungování trhu se státními dluhopisy, snížit netransparentnost a poskytnout regulačním orgánům, emitentům a investorům aktuálnější pohled na obchodní aktivity.
Kompatibilita a inovace: Schopnost spojit různé tokenizované aktiva může vést k vytváření nových a vysoce přizpůsobitelných finančních produktů a služeb založených na amerických státních dluhopisech, jako jsou deriváty a strukturované produkty.
Zvýšení inkluzivity a poptávky: Tokenizace může usnadnit přístup k státním dluhopisům širšímu spektru investorů, včetně drobných retailových investorů a investorů z rozvíjejících se trhů.
Zvýšení likvidity: Tokenizace může vytvářet nové investiční a obchodní strategie prostřednictvím bezproblémové integrace a programovatelné logiky a tokenizované státní dluhopisy mohou být obchodovány na blockchainové síti 24/7.
Ačkoli má tokenizace státních dluhopisů potenciální výhody, návrhové volby mohou přinést určitá rizika a výzvy, které je třeba pečlivě zvážit
Technologická rizika: Infrastruktura tokenizace je obtížně paralelně vyvíjena nákladově efektivním způsobem a je nepravděpodobné, že by byla tak efektivní jako tradiční trhy (s „výhodou stávajících“) před dosažením dostatečné velikosti. Není jasné, zda mají DLT platformy ve srovnání s tradičními systémy přesvědčivou technologickou výhodu, a vzhledem k malé velikosti tradičního trhu mohou být také vysoké náklady na přechod.
Hrozby kybernetické bezpečnosti: Některé typy DLT řešení (veřejné, bezpovolené blockchainy) jsou náchylné k hackingovým útokům a dalším kybernetickým útokům, což může představovat riziko pro bezpečnost tokenizovaných státních dluhopisů.
Operační riziko:
Riziko protistrany: Investoři mohou čelit riziku protistrany, což znamená, že emitent nebo depozitář tokenizovaných cenných papírů může selhat.
Riziko úschovy: Zajištění bezpečné úschovy tokenizovaných státních dluhopisů vyžaduje silná řešení úschovy, což může zahrnovat výzvy spojené s úschovou digitálních aktiv.
Problémy s ochranou soukromí: Někteří účastníci považují zvýšenou transparentnost veřejného blockchainu za nevýhodu.
Nejistota ohledně regulace a právního rámce:
Neustále se vyvíjející regulace: Právní požadavky / regulační povinnosti týkající se tokenizovaných aktiv zůstávají nejasné.
Výzvy jurisdikce: Rozdílné regulační rámce v různých jurisdikcích mohou zkomplikovat mezinárodní obchodování a vyvolat složité právní otázky.
Pokud by trh s tokenizací značně vzrostl, mohlo by to přinést rizika finanční stability a trhu:
Riziko přenosu
Složitost a vzájemná propojenost
Bankovnictví / Deintermediation plateb
Základní riziko
Celodenní obchodování: Může to usnadnit vliv tržního manipulace a vyšší volatility
Rizika finanční stability vyplývající z významného rozšíření trhu s tokenizací v budoucnosti
Riziko přenosu a vazby:
Tokenizace poskytuje most, jelikož se objem tokenizovaných aktiv zvyšuje, volatilita aktiv „on-chain“ může přecházet do širších finančních trhů.
V obdobích stresu může bezproblémová účetní kniha představovat negativní faktor, protože de-leveraging a horké prodeje se mohou rychle šířit na všechna aktiva.
Riziko nesouladu likvidity a splatnosti:
Mezi netokenizovanými a základními aktivy může existovat nesoulad likvidity a splatnosti, který může vyvolat cenové výkyvy způsobené potenciálním de-leveragingem; podobně jako u ETF, MMF a futures na státní dluhopisy.
Automatizované clearingy řízené inteligentními smlouvami mohou vést k tlaku na likviditu, zatímco zároveň musí splňovat cíle rychlého vypořádání.
Zvýšení pákového efektu:
Tokenizace může přímo zvýšit páku finančního systému. Například základní aktiva tokenu mohou být znovu zajištěna, nebo samotné tokeny mohou být navrženy jako deriváty.
Tokenizace má potenciál vytvořit cenné papíry, které mohou sloužit jako zajištění z nelikvidních nebo fyzických aktiv.
Zvýšení složitosti a netransparentnosti:
Tokenizace vede k větší kompatibilitě a přidání nových netradičních aktiv do digitálního finančního ekosystému může výrazně zvýšit složitost a netransparentnost finančního systému.
Nesprávně kódované inteligentní smlouvy mohou rychle vyvolat nežádoucí finanční transakce s nečekanými důsledky.
Deintermediation v bankovnictví:
Tokenizované krátkodobé státní dluhopisy by se mohly ukázat jako atraktivní alternativa k bankovním vkladům a mohly by narušit bankovní systém, což by mělo negativní dopad na jádrové podnikání.
Rizika provozu stablecoinů:
I při lepším zajištění je nepravděpodobné, že by stablecoiny splnily principy NQA potřebné pro podporu tokenizace.
Výběry stablecoinů byly v posledních letech časté, a kolaps hlavních stablecoinů, jako je Tether, by mohl vést k výprodeji krátkodobých státních dluhopisů.
Návrh DLT/blockchainu pro tokenizované státní dluhopisy: prvky rámce
Vytvoření rámce, který podporuje důvěru a uznání v celém odvětví, je nezbytné pro rozšíření digitálních aktiv a technologie distribuovaných knih, protože podvody, podvody a krádeže rostou úměrně s růstem trhu digitálních aktiv, což podkopává důvěru v základní technologii.
Až dosud byly většina hlavních kryptoprojektů vyvinuta na veřejných a bezpovolených blockchainových platformách. To je považováno za jednu z hlavních atrakcí blockchainu.
Domníváme se, že tato struktura není vhodná pro širší přijetí tokenizovaných státních dluhopisů:
Technologická volba: Veřejné, bezpovolené blockchainy používají složité konsensuální mechanismy (jako je proof of work, proof of stake), což ztěžuje efektivní zpracování velkého objemu transakcí.
Operační zranitelnost: Tyto blockchainy se spoléhají na decentralizované uzly, bez centralizované autority, což vede k zranitelnosti
Vady správy: Veřejné blockchainy postrádají jasnou strukturu správy, což zvyšuje riziko systémových selhání nebo zneužití zranitelností blockchainu útočníky.
Bezpečnostní rizika: Decentralizovaná povaha veřejných blockchainů a nedostatek auditu zvyšují riziko zneužití zranitelností a útoků. Historické případy zneužití zranitelností Bitcoinů a Ethereum jsou toho jasným důkazem.
Praní špinavých peněz a problémy s dodržováním předpisů: Veřejné, bez povolení blockchainy umožňují anonymitu, což může usnadnit nezákonné činnosti, jako je praní špinavých peněz a obcházení sankcí.
Tokenizace trhu státní pokladny může vyžadovat vývoj blockchainu spravovaného jedinou nebo více důvěryhodnými soukromými či veřejnými institucemi.
Regulační faktory
V posledních letech se na globální úrovni zvýšila regulace digitálních aktiv a kryptoměn, ale stále zůstává vysoce decentralizovaná a plná mezer.
USA: Regulace v USA zůstává decentralizovaná, s regulačními pravomocemi rozptýlenými mezi několik agentur, jako jsou SEC, CFTC a FinCEN.
Zajištění odpovědného rozvoje digitálních aktiv (2022): Rozhodnutí podepsané v roce 2022 vymezuje strategii pro řešení příležitostí a rizik digitálních aktiv v rámci vlády. Toto rozhodnutí vyzvalo k vytvoření regulačního rámce pro digitální aktiva – v roce 2024 přijme Sněmovna reprezentantů (Zákon o finanční inovaci a technologiích 21. století) (FIT21), což bude nejvýznamnější a nejkomplexnější snaha o regulaci digitálních aktiv, stablecoinů a kryptoměn.
Evropská unie: Nařízení o regulaci trhu s kryptoměnami (MiCA) vstoupí v platnost v roce 2024. MiCA je prvním komplexním regulačním rámcem EU pro kryptoměny a digitální aktiva, stanoví pravidla pro emisi kryptoměn, stablecoinů a utilitních tokenů a reguluje poskytovatele služeb, jako jsou burzy a depozitáři. Důraz je kladen na predikce pro spotřebitele, dohled nad stablecoiny, opatření proti praní špinavých peněz a transparentnost environmentálních dopadů. Subjekty s licencí podle MiCA mohou provozovat v režimu „pasportizace“ v rámci EU, což jim umožňuje poskytovat služby ve všech členských státech v jednotném rámci.
Dopad na trh se státními dluhopisy
Pokud současné trendy výběru zajištění stablecoinů přetrvají (nebo budou vynuceny regulačními orgány), pak trvalý růst stablecoinů vytvoří strukturální poptávku po krátkodobých státních dluhopisech, ačkoli stablecoiny v současnosti představují okrajovou část trhu se státními dluhopisy, ale v průběhu času, v důsledku výběru stablecoinů, může trh se státními dluhopisy čelit většímu riziku výprodeje. Různé charakteristiky výkupu a vypořádání mohou vést k nesouladu mezi likviditou tokenu a základními aktivy, což může dále zhoršit finanční nestabilitu trhu se státními dluhopisy.
Tokenizované „derivátové“ produkty státních dluhopisů mohou vytvořit základní trh (např. futures nebo obchody s celkovým výnosem) mezi digitálními a místními aktivy – to jak vytvoří dodatečnou poptávku, tak může vést k větší volatilitě během de-leveragingu.
V obdobích zvýšené volatility směrem dolů může růst a institucionalizace trhu s kryptoměnami (Bitcoin) vyvolat dodatečnou poptávku po zajištění a kvalitě tokenizovaných státních dluhopisů. Poptávka po kvalitě může být těžko předvídatelná. Poptávka po zajištění může být strukturální, ale závisí na tom, jak budou státní dluhopisy i nadále fungovat jako zajištění proti poklesu volatility kryptoměn.
Tokenizace může vytvořit více příležitostí pro domácí i globální úspory (zejména domácnosti a malé finanční instituce) k přístupu ke státním dluhopisům, což by mohlo vést k větší poptávce po amerických státních dluhopisech.
Tokenizace může zvýšit likviditu obchodování se státními dluhopisy snížením provozních a vypořádacích třenic.
Závěr
I když je celkový trh digitálních aktiv ve srovnání s tradičními finančními aktivy, jako jsou akcie nebo dluhopisy, stále velmi malý, v posledním desetiletí vzrostl zájem o digitální aktiva.
Až dosud vytvořil růst digitálních aktiv nevýznamnou inkrementální poptávku po krátkodobých státních dluhopisech, což bylo hlavně způsobeno používáním a popularizací stablecoinů.
Přijetí institucionálních investorů pro „vysoce volatilní“ Bitcoin a kryptoměny může vést k budoucímu zvýšení poptávky po zajištění krátkodobých státních dluhopisů.
Vývoj DLT a blockchainu přináší naději na novou finanční tržní infrastrukturu, „sjednocená účetní kniha“ zlepší provozní a ekonomickou efektivitu.
Jak v soukromém, tak ve veřejném sektoru existuje několik probíhajících projektů a pilotů, které se snaží využít blockchainovou technologii v tradičních finančních trzích, zejména DTCC a Mezinárodní bankou pro platby (BIS).
Centrální banky a tokenizovaný dolar (CBDC) mohou hrát klíčovou roli v budoucí infrastruktuře pro tokenizované platby a vypořádání.
Právní a regulační prostředí se musí vyvíjet s pokrokem tokenizace tradičních aktiv. Při volbě návrhu týkajícího se technologické infrastruktury a tokenizace je třeba pečlivě zvážit operační, právní a technická rizika.
Výzkumné projekty by měly zahrnovat návrh, povahu a otázky tokenizace státní pokladny, zavedení suverénních CBDC, technická a technologická rizika.
V současnosti, vzhledem k relativně malé velikosti trhu s tokenizovanými aktivy, zůstává riziko finanční stability poměrně nízké; avšak s silným růstem trhu s tokenizovanými aktivy se riziko finanční stability zvýší.
Cesta vpřed by měla zahrnovat opatrný přístup vedený důvěryhodnou centrální institucí s širokou podporou účastníků soukromého sektoru.
