Znovu zhodnocení Etheny: Po poklesu o 80 % se odrazila, je ENA stále v podhodnocené zóně?

Ethena je jedním z mála fenomenálních DeFi projektů v této vlně, její token po spuštění přetvořil tržní kapitalizaci na více než 2 miliardy USD (odpovídající FDV přes 23 miliard). Nicméně od dubna tohoto roku cena tokenu rychle klesla a tržní kapitalizace Etheny klesla o více než 80 % od svého vrcholu, přičemž cena tokenu klesla až o 87 %.

Od září Ethena zrychlila spolupráci s různými projekty, rozšířila použití své stabilní měny USDE, a objem stabilní měny začal růst, přičemž její tržní kapitalizace se z minima 40 milionů USD v září vzpamatovala na přibližně 100 milionů USD.

Ve své článku publikovaném na začátku července (altcoiny klesají, nebo je to nejlepší čas pro investice do DeFi) jsem také zmínil Ethenu, kde jsem tehdy uvedl:

„…Obchodní model Etheny (veřejný fond zaměřený na arbitráž s perpetual kontrakty) stále má zřetelný strop. Masivní expanze její stabilní měny (kdy dosáhla objemu 3,6 miliardy USD) je dána tím, že uživatelé sekundárního trhu jsou ochotni platit vysoké ceny za její ENA tokeny, aby poskytli vysoké výnosy pro USDE. Tento poněkud ponzi schéma design je v případě špatné tržní nálady velmi náchylné k negativní spirále podnikání a cen tokenů. Klíčový bod obratu Etheny spočívá v tom, že USDE jednoho dne skutečně může mít velké množství „přirozených držitelů“ stabilní měny, což dokončí transformaci jejího obchodního modelu z veřejného arbitrážního fondu na provozovatele stabilní měny.

Od té doby cena ENA pokračovala v poklesu o 60 %, a i když dnes cena vzrostla téměř na dvojnásobek z minima, stále je o více než 30 % nižší než tehdejší cena.

V tuto chvíli znovu vyhodnocuji Ethenu a zaměřím se na následující 3 otázky:

1. Aktuální úroveň podnikání: Klíčové obchodní metriky Etheny, včetně objemu, příjmů, celkových nákladů a skutečné úrovně ziskovosti.

2. Budoucí vyhlídky podnikání: Ethena je příběh, na který se těšíme, a budoucí vývoj

3. Úroveň ocenění: Je aktuální cena ENA podhodnocená?

Tento článek představuje mé myšlenky k datu publikace, které se mohou v budoucnu změnit, a názory jsou vysoce subjektivní a mohou obsahovat chyby v faktech, datech nebo logice, vítám kritiku a další diskusi od kolegů a čtenářů, avšak tento článek nepředstavuje žádné investiční poradenství.

Níže jsou části textu.

1. Úroveň podnikání: Aktuální stav klíčových obchodních aktivit Etheny

1.1 Obchodní model Etheny

Ethena se sama umisťuje jako syntetický dolarový projekt s "přirozeným výnosem", což znamená, že se nachází ve stejné kategorii jako MakerDAO (nyní SKY), Frax, crvUSD (stabilní měna Curve), GHO (stabilní měna Aave).

Podle mého názoru jsou obchodní modely stabilních projektů v kryptoměnovém prostoru v současnosti většinou podobné:

1. Získání prostředků, vydání dluhů (stabilní měna), expanze rozvahy projektu.

2. Využití získaných prostředků pro finanční operace a dosažení finančních výnosů.

Jakmile příjmy získané z provozních prostředků překročí celkové náklady na financování a provoz projektu, projekt se stane ziskovým.

Jako příklad u centralizovaného stabilního projektu – emitenta USDT – Tether, Tether získává od uživatelů USD a vydává dluhové (USDT) certifikáty uživatelům a poté investuje získané prostředky do státních dluhopisů, komerčních směnek a dalších výnosových aktiv pro dosažení finančního výnosu. Vzhledem k širokému využití USDT a jeho vnímání jako rovnocenné USD v očích uživatelů, ale zároveň schopnosti dělat věci, které tradiční USD nemůže (například okamžité mezinárodní převody), jsou uživatelé ochotni poskytnout Tetheru USD výměnou za USDT bez jakéhokoli poplatku, a když chcete USDT od Tetheru zpět, musíte zaplatit určitý poplatek za zpětný odkup.

A protože Ethena je novým projektem stabilních měn, je zřejmé, že má nevýhodu oproti starším projektům jako USDT a DAI, konkrétně v tom, že má vyšší náklady na financování, protože pouze při vysokých očekávaných výnosech jsou uživatelé ochotni poskytnout své prostředky Ethena výměnou za USDE. Ethena se snaží získat financování tím, že uživatelům nabízí incentivy v podobě projektových tokenů ENA a výnosem ze stabilních měn (finanční příjem z provozních prostředků projektu).

1.2 Klíčové obchodní údaje Etheny

• 1.2.1 Velikost a rozdělení vydání USDE.

Zdroj dat: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

Na začátku července 2024, kdy objem vydání USDE dosáhl nového maxima 3,61 miliardy, jeho objem nadále klesal až na 2,41 miliardy v polovině října a nyní postupně roste, k 31. říjnu přibližně na 2,72 miliardy.

Z více než 2,72 miliardy je 64 % USDE v stakingu, aktuální odpovídající APY činí 13 % (oficiální údaje).

Zdroj dat: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Jak je patrné, většina uživatelů drží USDE za účelem získání investičního příjmu, 13 % představuje "bezrizikový výnos" v USDE, což je také aktuální náklad na financování Etheny pro získání uživatelských prostředků.

Současně byla výnosnost krátkodobých státních dluhopisů v USD 4,25 % (data k 24. říjnu), úroková sazba USDT na největší platformě Defi Aave byla 3,9 %, zatímco USDC 4,64 %.

Můžeme vidět, že Ethena si stále udržuje relativně vysoké náklady na financování, aby rozšířila svůj objem financování.

USDE je vydáván nejen na hlavní síti Ethereum, ale také se rozšiřuje na více L2 a L1, přičemž aktuálně je objem USDE vydaného na jiných řetězcích 226 milionů, což představuje přibližně 8,3 % z celkového objemu.

Zdroj dat: https://dune.com/hashed_official/ethena

Kromě toho, Bybit jako investor Etheny a důležitá partnerská platforma nejen podporuje USDE jako zajištění pro obchodování s deriváty, ale také poskytuje uživatelům USDE uloženým na Bybit výnosy až 20 % (v září sníženo na maximálně 10 %). Takže Bybit je také jedním z největších správců USDE, v současnosti drží 263 milionů USDE (v době vrcholu více než 400 milionů).

Zdroj dat: https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 Příjmy protokolu a rozdělení základních aktiv

Aktuální zdroje příjmů Etheny jsou tři:

1. Příjmy z stakovaných ETH v základních aktivech.

2. Příjmy z financování vzniklé z arbitráže derivátů a příjmů z rozptylu;

3. Výnosy z investic: Držení ve stabilní měně přináší úrokové nebo incentivy, například držení USDC na Coinbase pro získání odměny v rámci věrnostního programu (Coinbase poskytuje hotovostní dotace na USDC s ročním výnosem přibližně 4,5 %); a také s USDS (dříve sDAI) apod.

Podle údajů schválených Ethenou, příjmy Etheny za poslední měsíc opustily nízké dno minulého měsíce, přičemž v říjnu měly příjmy protokolu hodnotu 10,63 milionu USD, což představuje meziměsíční nárůst o 84,5 %.

Zdroj dat: Tokenterminal, příjmy protokolu Etheny a příjmy přidělené USDE (náklady na příjmy)

V současnosti je část příjmů z protokolu rozdělena mezi stakery USDE, zatímco část jde do rezervního fondu protokolu (Reserve Fund), aby pokryla výdaje v případě, že jsou nákladové sazby negativní, a také různá riziková scénáře.

V oficiální dokumentaci se uvádí, že "příjem protokolu určený pro rezervní fond musí být schválen vládou". Nicméně jsem nenašel žádný konkrétní návrh ohledně rozdělení rezerv na oficiálním fóru, změny konkrétního poměru proběhly pouze v počátečních oznámeních na oficiálním blogu. Skutečnost je taková, že rozdělovací poměr a logika rozdělování příjmů protokolu Ethena byly po spuštění několikrát upraveny, přičemž v průběhu úprav oficiální orgány zprvu naslouchaly názorům komunity, ale konkrétní rozdělovací schéma bylo stále subjektivně určeno oficiálními orgány bez formálního vládního procesu.

Z dat Token terminalu je také vidět, že rozdělení příjmů Etheny mezi příjmy stakerů USDE (červené sloupce výše, tedy náklady na příjmy) a rezervami je velmi volatilní.

Na počátku spuštění projektu, kdy byly příjmy z protokolu vysoké, byla většina příjmů přidělena rezervám, přičemž v týdnu od 11. března bylo 86,7 % příjmů protokolu přiděleno k rezervnímu účtu. Jakmile začalo rychlé klesání ceny ENA v dubnu, stimulace poptávky po USDE ziskem tokenů ENA nebyla dostatečná, aby se stabilizovala velikost USDE, a tak se začalo rozdělování příjmů z protokolu Ethena naklánět na stranu stakerů USDE, přičemž většina příjmů byla přidělena uživatelům stakerů USDE. Až v posledních dvou týdnech začaly týdenní příjmy z protokolu Etheny výrazně překračovat výdaje na stakery USDE (tento aspekt nezahrnuje incentivy pro token ENA).

Stav základních aktiv Etheny, zdroj dat: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

A z pohledu základních aktiv Etheny je 52 % v BTC arbitrážních pozicích, 21 % v ETH arbitrážních pozicích, 11 % v ETH stakovaných aktivech a zbývajících 16 % ve stabilních měnách. Takže hlavním zdrojem výnosů Etheny jsou arbitrážní pozice založené převážně na BTC, zatímco dříve důležitý příspěvek ETH stakingu je díky nízkému podílu aktiv velmi malý.

Průměrná čtvrtletní výnosnost arbitráže BTC a ETH perpetual kontraktů, zdroj dat: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Z pohledu průměrné výnosnosti arbitráže BTC perpetual kontraktů, průměrná výnosnost za čtvrté čtvrtletí se už dostala z nízkého pásma třetího čtvrtletí a vrátila se na úroveň druhého čtvrtletí tohoto roku, zatímco průměrná roční výnosnost k současnosti činí 8 % +, a i v obtížném třetím čtvrtletí byla celková průměrná výnosnost arbitráže BTC nad 5 %.

Roční výnosnost arbitráže perpetual kontraktů ETH je rovněž podobná BTC a již se vrátila na úroveň 8 % +.

Podívejme se znovu na velikost tržních kontraktů SOL, které budou zařazeny mezi základní aktiva Etheny. I když letos, s rostoucí cenou SOL, došlo k výraznému nárůstu objemu držby kontraktů, který dosáhl 3,4 miliardy USD, stále je to daleko od 14 miliard USD ETH a 43 miliard USD BTC (oba údaje nezahrnují data CME).

Trend objemu držby kontraktů SOL, zdroj dat: Coinglass

A co se týče nákladů na kapitál pro Sol, na největších burzách Binance a Bybit jsou nedávné roční nákladové sazby podobné těm BTC a ETH, aktuálně přibližně 11 %.

Aktuální roční nákladové sazby pro hlavní kryptoměny, zdroj: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

To znamená, že i když bude Sol později zařazen mezi arbitrážní cíle Etheny, jeho velikost a výnosnost ve srovnání s BTC a ETH nemají zřejmou výhodu a krátkodobě nepřinesou mnoho dodatečného příjmu.

• 1.2.3 Výdaje a úroveň ziskovosti Etheny

Výdaje Etheny jsou rozděleny do dvou kategorií:

1. Finanční výdaje, placené prostřednictvím USDE, pro stakery USDE, přičemž příjmy pocházejí z příjmů protokolu Etheny (arbitrážní deriváty a staking ETH a stabilní měny).

2. Marketingové výdaje, placené prostřednictvím tokenu ENA, cílová skupina jsou uživatelé účastnící se různých růstových aktivit Etheny (kampaní), kteří získávají body účastí na aktivitách (různé fáze kampaní mají různá jména bodů, například na začátku se nazývaly Shards, později Sats), a na konci každé sezónní aktivity si body mohou vyměnit za příslušné odměny v ENA.

Finanční výdaje jsou poměrně snadno pochopitelné, pro uživatele, kteří stakují USDE, mají jasná očekávání výnosů, oficiální web uvádí aktuální výnosnost USDE.

Aktuální výnosnost stakingu USDE činí 13 %, zdroj: https://ethena.fi/

Komplexní je, že Ethena od okamžiku spuštění neustále provádí různé marketingové kampaně, které mají různé pravidla, a navíc zavádí specifické chování uživatelů prostřednictvím bodových incentiva a zavádí mechanismy vážení, které zahrnují komplexní výpočty aktivit na více partnerských platformách.

Pojďme se stručně podívat na sérii růstových aktivit Etheny od jejího spuštění:

1. Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2 (Season 1)

Čas: 2024.2.19-4.1 (méně než měsíc a půl)

Hlavní incentivy: Poskytování likvidity stabilních měn pro USDE na Curve.

Vedlejší incentivy: Tvorba USDE, držení sUSDE, vkládání USDE a sUSDE do Pendle, držení USDE na různých partnerských L2.

Růst objemu: V tomto období velikost USDE vzrostla z méně než 300 milionů na 1,3 miliardy.

Množství vydaného ENA, což jsou marketingové výdaje: celkem 750 milionů, což představuje 5 %. Z toho prvních 2000 peněženek může okamžitě získat 50 %, zbývajících 50 % se pak rozdělí během následujících 6 měsíců. Ostatní menší peněženky nemají žádné omezení pro uvolnění. Podle dat z Dune, která vytvořil @sankin, bylo během června vyzvednuto téměř 500 milionů ENA, a před červnem byla maximální cena ENA přibližně 1,5 USD, zatímco minimální cena přibližně 0,67 USD, což dává průměrnou cenu kolem 1 USD. Po začátku června začala cena ENA rychle klesat, dosahující minimální hodnoty kolem 0,2 USD, přičemž průměrná cena v tomto období byla 0,6 USD.

Můžeme velmi hrubě odhadnout, že hodnota 750 milionů ENA odpovídá = 5 * 1 + 2,5 * 0,6, což činí přibližně 650 milionů USD.

To znamená, že objem USDE vzrostl během méně než dvou měsíců přibližně o 1 miliardu USD, přičemž odpovídající marketingové výdaje dosáhly 650 milionů USD, a to ještě neobsahuje výdaje na financování USDE.

Samozřejmě, že jako první airdrop ENA má toto obrovské marketingové výdaje svou zvláštní povahu.

2. Ethena Sats Campaign: Sezóna 2

Čas: 2024.4.2-9.2 (5 měsíců)

Hlavní incentivy: Zamknout ENA, poskytovat likviditu pro USDE, používat USDE jako zajištění pro půjčky, ukládat USDE do Pendle, ukládat USDE do Restaking protokolu a ukládat USDE do Bybit.

Vedlejší incentivy: Zámek USDE na oficiální platformě, držení a používání USDE na partnerských L2, použití sUSDE jako zajištění pro půjčky atd.

Růst objemu: V tomto období vzrostl objem USDE z 1,3 miliardy na 2,8 miliardy

Množství vydaného ENA, což jsou marketingové výdaje: stejných 5 % z celkového množství, tedy 750 milionů ENA (z toho 2000 největších peněženek, které získají nejvíce airdropů, čelí také 50% TGE a následnému odemčení po dobu 6 měsíců). Na základě aktuální ceny ENA 0,35 $ se odhaduje hodnota 750 milionů ENA na přibližně 260 milionů USD.

3. Ethena Sats Campaign: Sezóna 3

Čas: 2024.9.2 do 2025.3.23 (méně než 7 měsíců)

Hlavní incentivy: Zamknout ENA, držet USDE v oficiálně určených partnerských protokolech (převážně DEX a půjčky), ukládat USDE do Pendle.

Růst objemu: K dnešnímu dni, i když existuje plán pro třetí čtvrtletí, objem USDE narazil na překážku, aktuální objem USDE je přibližně 2,7 miliardy, což je stále o něco méně než 2,8 miliardy, které se očekávaly na začátku třetího čtvrtletí.

Množství vydaného ENA: Vzhledem k tomu, že třetí čtvrtletí je téměř 7 měsíců, což je delší než druhé čtvrtletí, a že odměny za ENA pravděpodobně budou i nadále klesat, je tedy pravděpodobné, že celková částka odměn za ENA ve třetím čtvrtletí zůstane na úrovni 5 %, tedy 750 milionů.

Nyní můžeme provést hrubý výpočet celkových výdajů protokolu Etheny od spuštění do dnešního dne (31. října):

Finanční výdaje (placené ve stabilní měně stakerům USDE): 81,647 milionů USD.

Marketingové výdaje (placené ve formě tokenů ENA uživatelům účastnícím se aktivit): 6,5 + 2,6 = 9,1 miliardy USD (tato částka nezahrnuje potenciální výdaje po září).

Trend čtvrtletních příjmů a výdajů protokolu Etheny, zdroj: tokenterminal

A celkové příjmy protokolu v tomto období představují 124 milionů USD.

To znamená, že na rozdíl od všeobecného dojmu, že „Ethena je velmi zisková“, skutečně příjmy Etheny po odečtení výdajů na finance a marketing k říjnu letošního roku činí ztrátu ve výši 868 milionů USD. Tato částka nezahrnuje výdaje na token ENA v září a říjnu, skutečné ztráty mohou být tedy ještě vyšší.

868 milionů USD v čistých ztrátách, to je cena, kterou zaplatil USDE za dosažení velikosti 2,7 miliardy USD během jednoho roku.

Ve skutečnosti, stejně jako mnoho DeFi z předchozí vlny, Ethena zvolila cestu zvýšení klíčových obchodních metrik prostřednictvím dotací tokenů a zvýšení příjmů protokolu. Ethena však zavedla jedinečný systém bodování, který zpožďuje vydávání tokenů a zahrnuje více partnerů jako kanály zapojení, což uživatelům ztěžuje přímé vyhodnocení konečného finančního výnosu z účasti na aktivitách Etheny, což do určité míry zvyšuje loajalitu uživatelů.

2. Budoucí vyhlídky podnikání: Ethena je příběh, na který se těšíme, a budoucí vývoj.

Během posledních dvou měsíců ENA dosáhla téměř 100% odrazu z minima a to i za okolností, kdy byly na začátku října zpřístupněny odměny pro Season 2. Tyto dva měsíce byly také intenzivními měsíci pro zprávy a pozitivní novinky o Etheně, například:

28. října: On-chain opce a perpetual kontraktový projekt Derive (dříve Lyra) zahrnul sUSDE jako zajištění.

25. října: USDE byl zahrnut jako zajištění pro OTC obchodování Wintermute

17. října: Ethena zahájila návrh „Integrace likvidity Etheny a hedgingového motoru do Hyperliquid“

14. října: Komunita Etheny zahájila návrh na zařazení SOL do základních aktiv USDE

30. září: První projekt v ekosystému Ethena debutoval, derivátová burza Ethereal, která slíbila, že 15 % tokenů airdropne uživatelům ENA. Následně Ethena Network oznámila, že v následujících týdnech zveřejní více informací o časovém plánu uvedení produktů a nových aplikací ekosystému vyvinutých na základě USDE.

26. září: Plán na spuštění USTB - takzvané „nové stabilní měny vyvinuté ve spolupráci s BlackRock“, ve skutečnosti je USTB stabilní měnou, jejíž základním aktivem jsou dluhopisy vydané BlackRock, a její přímý vztah k BlackRock je omezený.

4. září: Spolupráce s Etherfi a Eigenlayer, spuštění prvního stabilního aktiva AVS zajištěného USDE, které je možné získat v etherfi, spuštění eUSD 25. září.

Lze říci, že v těchto dvou měsících se scénáře pro USDE a sUSDE výrazně zvýšily, i když poptávka po USDE nemusí být zjevná, například stabilní měna AVS zajištěná USDE, kterou vytvořila spolupráce s Etherfi a Eigenlayer, má nyní pouze objem v řádu milionů.

Ve skutečnosti, to, co opravdu přivedlo cenu ENA k raketovému vzestupu, je známý obchodník a kryptografický KOL Eugene @0x ENAS, který 12. října publikoval silný doporučující článek o Etheně: (Ethena: Trillion Dollar Crypto Opportunity).

Tento článek, který měl téměř 400 sdílení, více než 1800 lajků a přes 700 000 zhlédnutí, vyvolal vzestup ceny ENA z 0,27 $ na 0,41 $ během 4 dnů, což představuje více než 50 % nárůst.

Eugene ve svém článku kromě rekapitulace některých charakteristik produktů Etheny zdůraznil tři důvody, přičemž podle mého názoru, kromě prvního důvodu, jsou zbývající dva důvody plné kritik.

1. Snížení úrokových sazeb v USA vedlo k poklesu celosvětových bezrizikových sazeb, což činí APY USDE atraktivnějším a přitahuje více kapitálu.

2. Nově uvedená stabilní měna USTB, která je výsledkem spolupráce s BlackRock, je "absolutní měnič hry", která výrazně zvýší adopci USDE, protože když je výnos z perpetual arbitráže negativní, může se základní aktivum změnit na USTB a získat bezrizikový výnos z dluhopisů.

Kritika: USTB s aktivem BUILD jako základním aktivem neznamená, že USTB je stabilní měna, kterou společně vydaly BlackRock a Ethena, obdobně jako Dai má spoustu USDC jako základní aktiva, ale Dai není stabilní měna vydaná společně Circle a MakerDAO. Ve skutečnosti, pokud USDE během negativních perpetuálních výnosů chce získat výnosy z dluhopisů, stačí přímo přeorganizovat své portfolio na Build nebo sDAI, nebo vyměnit USDC na Coinbase za 4,5 % roční dotaci, není třeba vydávat další USTB. USTB je spíše marketingovým trikem, který se snaží využít tok BlackRock, a nazývat tento zbytečný produkt "absolutním měničem hry" budí pochybnosti o úrovni znalostí autora nebo o jeho motivačním záměru.

3. V budoucnu se rychlost emise ENA sníží, což znamená, že tlak na prodej klesne.

Hlavní kritika: Skutečné odměny za Season 2 stále představují 5 % celkového množství ENA, tedy 750 milionů tokenů, které se v následujících 6 měsících dostanou do oběhu, což není o moc méně než celkové odměny z předchozí sezóny. Navíc v březnu příštího roku dojde k masivnímu odemčení pro tým a investory, což zhoršuje očekávanou inflaci ENA v příštích šesti měsících.

Nicméně v budoucích měsících a roce má Ethena příběh, na který se těšíme.

Jedním z důvodů je zvyšující se očekávání ohledně nástupu Trumpa a vítězství republikánů (výsledek bude znám za několik dní), což je příznivé pro arbitrážní výnosy BTC a ETH a zvyšuje objem Etheny.

Dalším bodem je, že v ekosystému Etheny se po Etherealu objeví více projektů, což zvýší příjmy z airdropů ENA.

Třetím bodem je, že spuštění vlastního blockchainu Etheny také může přinést pozornost a stakingové scénáře pro ENA, ale předpokládám, že to bude spuštěno až po akumulaci více projektů v druhém bodě.

Pro Ethenu je však nejdůležitější, aby USDE bylo akceptováno jako zajištění a obchodní aktivum více předními CEX.

Mezi vedoucími burzami již Bybit dosáhl hluboké spolupráce s Ethenou.

Coinbase má svůj vlastní USDC, a vzhledem ke složitosti regulace jako americká firma je pravděpodobnost, že podpoří USDE jako zajištění a obchodní pár stabilní měny, prakticky nulová.

Mezi dvěma hlavními CEX, Binance a OKX, je pravděpodobné, že OKX zahrne USDE do obchodních párů stabilních měn a jako zajištění, neboť se podílel na dvou kolech financování Etheny, a má určitou shodu v ekonomickém zájmu. Nicméně tato pravděpodobnost není vysoká, protože to může přinést OKX podnikatelské a reputační riziko spojené s Ethena; na rozdíl od OKX, Binance, která se účastnila pouze jednoho kola investic do Etheny, má mnohem nižší pravděpodobnost, že USDE zařadí mezi obchodní páry stabilních měn a zajištění, a navíc má Binance vlastní projekt stabilní měny, který podporuje.

Myslím si, že USDE se stane zajišťovacím aktivem na různých burzách, a to je také jedním z důvodů, proč Eugene dříve věřil Ethena, i když já jsem na to skeptický.

3. Úroveň ocenění: Je aktuální cena ENA podhodnocená?

Analyzujeme aktuální ocenění ENA z hlediska kvalitativní analýzy a kvantitativního porovnání.

3.1 Kvalitativní analýza

Příznivé a pravděpodobné události pro cenu tokenu ENA v příštích měsících zahrnují:

· Zlepšení arbitrážních výnosů přinášených oživením kryptoměnového trhu se projevuje zlepšením očekávaných příjmů z protokolu, což způsobuje nárůst ceny ENA a podporuje růst objemu USDE.

· Zařazení SOL mezi základní aktiva může přitáhnout pozornost investorů a projektů v ekosystému SOL.

· V ekosystému Ethena se v nadcházejících měsících mohou objevit další projekty podobné Ethereal, což přinese více airdropů pro ENA.

· Před masivním odemčením ENA mají projektové týmy motivaci zvýšit cenu tokenu, aby podpořily vzestupnou spirálu podnikání a ceny tokenů.

Navíc, vzhledem k výkonu Etheny více než půl roku od jejího spuštění, je obchodní schopnost týmu Ethena velmi silná, a dá se říci, že se nachází mezi nejlepšími projekty stabilních měn v oblasti externí spolupráce, a to efektivněji než vedoucí projekt MakerDAO.

Aktuální faktory, které jsou nepříznivé pro hodnotu tokenu ENA a potlačují cenu ENA, zahrnují:

· ENA postrádá skutečné rozdělení výnosů, více než jsou spíše suspendované stakingové scénáře (například jako zajištění AVS pro vícereziční bezpečnost Etheny) a své vlastní těžení.

· Skutečná ziskovost projektu Ethena není dobrá, masivní dotace k otevření trhu vedou k vážným čistým ztrátám projektu, které v podstatě nesou držitelé tokenů ENA.

· V budoucích šesti měsících bude na ENA stále vyvíjet velký inflační tlak, jednak kvůli výdajům na marketingové aktivity a také kvůli masivnímu odemčení jádrového týmu a investorů po roce v březnu příštího roku. Podle dat tokenomistů bude ENA čelit inflaci 85,4 % z aktuální cirkulující nabídky v příštích šesti měsících.

Zdroj dat: https://tokenomist.ai/

3.2 Kvantitativní porovnání

Obchodní model Etheny se ve skutečnosti neliší od jiných projektů stabilních měn, její inovace spočívá v tom, jakým způsobem využívá získané prostředky, a to k dosažení zisku prostřednictvím arbitráže perpetual kontraktů.

Proto použijeme aktuálně největší stabilní projekt MakerDAO (nyní SKY) jako srovnávací základ pro ocenění.

Je patrné, že ve srovnání se staršími protokoly MakerDAO, ENA token Etheny nemá v současnosti cenu, která by byla výhodná jak z hlediska příjmů, tak ziskovosti.

Shrnutí

I když mnoho lidí nazývá Ethenu velmi reprezentativním inovačním projektem této vlny, její základní obchodní model se neliší od jiných projektů stabilních měn, které se snaží získat prostředky pro finanční operace a propagaci použití svých dluhopisů (stabilních měn), aby co nejvíce snížily náklady na financování.

Z pohledu aktuální fáze se Ethena, která se nachází v rané fázi propagace stabilní měny, stále nachází ve fázi obrovských ztrát, což není tak ziskové, jak o tom hovoří mnoho KOL. Její ocenění není podhodnocené ve srovnání se stabilními projekty jako MakerDAO.

Nicméně, Ethena jako nováček v tomto odvětví prokázala velmi silnou obchodní expanzní schopnost, je mnohem proaktivnější než ostatní projekty. Stejně jako mnoho projektů DeFi z předchozí vlny, rychlá expanze objemu a více projektů přijetí povede k optimistickým očekáváním investorů a výzkumníků, což dále zvedne cenu tokenu, a rostoucí cena tokenu přinese vyšší APY a dále podpoří růst objemu USDE, čímž vytvoří vzestupnou spirálu.

Takové projekty nakonec čelí kritickému bodu, kdy si lidé začínají uvědomovat, že růst projektu je podpořen dotacemi z tokenů a zdá se, že růst ceny nově emitovaných tokenů je podporován pouze optimistickými pocity, bez vazby na skutečnou hodnotu.

A tak začala hra, která se běží rychle.

Nakonec jen několik projektů dokáže z této spirály klesání vyvstat, zatímco starý stabilní projekt Luna (UST emitent) už byl pohřben, podnikání Fraxu výrazně pokleslo a Fei přerušil činnost.

Stabilní měny jako produkt s výrazným Lindy efektem (čím déle existuje, tím je životaschopnější), Ethena a její USDE stále potřebují více času k ověření stability své produktové struktury a její schopnosti přežít po poklesu dotací.

Odkazy a zdroje dat

Ceny aktiv: https://www.coingecko.com/

Informace o odemčení tokenů: https://tokenomist.ai/

Finanční data: https://tokenterminal.com/

Datový panel projektu: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Oficiální oznámení: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene příspěvek: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024