Poznámka redakce: Na současném vysoce konkurenčním trhu s kryptoměnami se koncept moatu již neomezuje na tradiční likviditu a TVL. S rychlým rozvojem aplikací DeFi již nestačí spoléhat se pouze na výhody likvidity, abyste zůstali dlouhodobě neporazitelní. Tento článek se blíže podívá na to, jak mohou kryptoaplikace vybudovat skutečně obhajitelný příkop prostřednictvím diferenciace značky, uživatelské zkušenosti a neustálého zavádění nových funkcí. Analýzou případů, jako jsou Uniswap a Hyperliquid, odhalujeme, že v tomto odvětví plném nejistoty jsou neustálé inovace klíčem k odolání konkurenci a dosažení hodnoty.

Úspěch každé společnosti – ať už jde o technologického giganta nebo stoletou společnost – lze připsat jejímu příkopu. Ať už se jedná o síťové efekty, náklady na migraci uživatelů nebo úspory z rozsahu, příkopy v konečném důsledku umožňují společnostem uniknout přirozeným zákonům konkurence a získat hodnotu udržitelným způsobem.

Zatímco defenzivita je pro investory do kryptoměn často dodatečným nápadem, myslím si, že koncept příkopu je v současném tržním kontextu ještě důležitější. Důvodem jsou tři jedinečné strukturální rozdíly v kryptografických aplikacích:

  • Forkability: Forkability aplikací znamená nižší bariéry vstupu na krypto trh.

  • Složitost: Protože aplikace a protokoly jsou interoperabilní, náklady uživatelů na přechod jsou ze své podstaty nižší.

  • Získávání uživatelů na základě tokenů: Používání tokenových pobídek jako efektivního nástroje pro získávání uživatelů znamená, že krypto projekty mají strukturálně nižší náklady na získávání zákazníků (CAC).

Tyto jedinečné vlastnosti společně urychlují konkurenci pro kryptografické aplikace. Jakmile aplikace zapne „přepínač plateb“, nejenže bude existovat nespočet dalších nerozeznatelných aplikací nabízejících podobnou, ale levnější uživatelskou zkušenost, ale mohou dokonce existovat aplikace, které dotují uživatele prostřednictvím tokenových dotací a bodů.

Logicky řečeno, bez vodního příkopu 99 % aplikací nevyhnutelně upadne do „cenové války“ a nevyhne se osudu komoditizace.

Přestože máme mnoho precedentů a inspirací pro pochopení vodních příkopů na tradičních trzích, chybí nám odpovídající architektura, která by tyto strukturální rozdíly dokázala vysvětlit. Tento článek si klade za cíl vyplnit tuto mezeru tím, že se ponoří do základních prvků, které tvoří udržitelný vodní příkop, a tím určí několik aplikací, které mohou udržitelně zachytit hodnotu.

Nová architektura pro hodnocení schopností obrany aplikací

"Král obrany" Warren Buffett má jednoduchý, ale účinný způsob, jak identifikovat defenzivní společnosti Ptá se sám sebe: "Kdybych měl miliardu dolarů a vybudoval obchod, který by konkuroval této společnosti, co bych mohl udělat?" podíl na trhu?"

S některými vylepšeními této architektury můžeme stejnou logiku aplikovat na kryptotrh, s přihlédnutím ke strukturálním rozdílům zmíněným dříve: „Pokud tuto aplikaci rozdám a investuji 50 milionů dolarů do tokenových dotací, můžeme se zmocnit a udržet si podíl na trhu? “

Když odpovíte na tuto otázku, v podstatě simulujete zákony hospodářské soutěže. Je-li odpověď „ano“, pak je pravděpodobně jen otázkou času, kdy rozvíjející se platforma nebo nediferencovaný konkurent naruší tržní podíl aplikace. Na druhou stranu, pokud je odpověď „ne“, pak aplikace pravděpodobně má vlastnosti, o kterých se domnívám, že jsou společné všem defenzivním kryptografickým aplikacím.

Funkce „nerozvětvené“ a „nedotovatelné“.

Abyste lépe pochopili, co tím myslím, vezměte si Aave jako příklad, kdybych dnes forkoval Aave, nikdo by mou forkovanou verzi nepoužil, protože by neměla dostatek likvidity pro uživatele, aby si ji mohli půjčit, ani by neexistoval dostatek uživatelů na půjčení tuto likviditu. Proto na trhu půjček, jako je Aave, jsou TVL a bilaterální síťové efekty funkcemi, které nelze rozdělit.

Zatímco však TVL poskytuje určitý stupeň obrany trhu půjček, klíčovou otázkou je, zda jsou tyto nemovitosti také imunní vůči dotacím. Představte si, že dobře financovaný tým nejen rozvětvil Aave, ale navrhl motivační program v hodnotě až 50 milionů dolarů na získání uživatelů Aave. Pokud konkurenti mohou dosáhnout konkurenčního prahu likvidity, uživatelé nemusí mít velkou motivaci přejít zpět k Aave, protože trh půjček je v podstatě nediferencovaný.

Aby bylo jasno, nemyslím si, že žádný tým bude schopen v brzké době úspěšně vampovat Aave a dotovat 12 miliard $ TVL není malý úkol. Domnívám se však, že u ostatních úvěrových trhů, které ještě nedosáhly tohoto rozsahu, hrozí ztráta významného podílu na trhu. Kamino nedávno poskytl precedens v ekosystému Solana.

Zdroj: Delphi Digital

Kromě toho stojí za zmínku, že zatímco velké úvěrové trhy, jako je Aave, mohou být schopny se bránit hrozbě vznikajících konkurentů, nemusí být nutně plně chráněny před horizontální integrací ze sousedních aplikací. Například půjčovací část MakerDAO Spark převzala 18% podíl na trhu od Aave od uvedení vidlice Aave v srpnu 2023. Vzhledem k pozici Makeru na trhu jsou schopny efektivně přilákat a udržet uživatele jako logické rozšíření protokolu Maker.

Zdroj: Delphi Digital

Proto při absenci dalších funkcí, které nelze snadno dotovat (jako jsou CDP zajištěné dluhovými sklady zasazené do struktury trhu DeFi), nemusí být strukturální obhajitelnost úvěrových protokolů tak silná, jak se zdá. Znovu se zeptejte sami sebe – pokud bych tuto aplikaci rozvětvil a investoval 50 milionů dolarů do symbolických dotací, mohl bych získat a udržet si podíl na trhu? „Myslím, že pro většinu trhu půjček je odpověď ve skutečnosti ano.

Přední část zachytí větší hodnotu

Popularita agregátorů a forkovaných front-endů dále komplikuje defenzivní problémy na trhu DEX. Historicky, kdybyste se mě zeptali, který model byl více defenzivní - DEX nebo agregátory - moje odpověď by samozřejmě byla DEX. V konečném důsledku je frontend pouze jiným pohledem na zadní konec a náklady na přechod mezi agregátory jsou ze své podstaty nižší.

Naproti tomu decentralizované burzy mají vrstvu likvidity a náklady na přechod při použití méně likvidního forku jsou mnohem vyšší, což vede k většímu prokluzu a horším výsledkům čistého provedení. Takže vzhledem k tomu, že likvidita je neforkovatelná a hůře se dotuje ve velkém, považoval jsem DEXy za obhajitelnější.

I když tento názor platí v delším časovém horizontu, myslím si, že rovnováha se může naklánět směrem k přední části, přičemž na přední části je zachycena stále větší hodnota. Můj názor lze shrnout do čtyř důvodů:

Likvidita je více jako komodita, než si myslíte

Podobně jako TVL, i když je likvidita svou povahou „nerozdvojitelná“, není imunní vůči dotacím. V historii DeFi existuje mnoho precedentů, které, jak se zdá, tuto logiku potvrzují (jako je SushiSwapův krev sající útok). Strukturální nestabilita trhu s věčnými smlouvami také odráží skutečnost, že samotná likvidita nemůže sloužit jako udržitelný příkop. Četné nově vznikající DEX s trvalými smlouvami jsou schopny rychle získat podíl na trhu, což naznačuje, že překážky pro zahájení likvidity jsou ze své podstaty nízké.

Zdroj: DeFilama

Za méně než 10 měsíců se Hyperliquid stal nejobjemnějším trvalým kontraktem DEX, který překonal dYdX a GMX, které kdysi měly každý více než 50 % trvalého trhu.

Přední část se vyvíjí

Dnes jsou nejoblíbenějšími „agregátory“ frontendy založené na záměrech. Tyto front-endy outsourcují provádění úloh na síť „řešitelů“, kteří spolu soutěží o to, aby uživatelům zajistili nejlepší provedení. Důležité je, že některé DEXy založené na záměru mají také přístup ke zdrojům likvidity mimo řetězec (jako jsou centralizované burzy, tvůrci trhu). To těmto frontendům umožňuje obejít fázi spuštění likvidity a okamžitě poskytnout konkurenceschopné nebo dokonce lepší výsledky realizace. Intuitivně to oslabuje roli likvidity v řetězci jako obranného příkopu pro stávající DEXy.

Zdroj: Delphi Digital

Frontend ovládá vztah s koncovými uživateli

Front-endy, které kontrolují pozornost uživatelů, mají nepřiměřenou vyjednávací sílu, která jim umožňuje uzavřít exkluzivní dohody o spolupráci a dokonce dosáhnout vertikální integrace. Díky svému intuitivnímu přednímu designu a ovládání koncovým uživatelem se Jupiter stal čtvrtou největší trvalou smlouvou DEX ve všech řetězcích. Jupiter navíc úspěšně integroval svou vlastní startovací platformu s $SOL LST a plánuje vybudovat svůj vlastní model RFQ/řešiče. Vzhledem k silným vazbám Jupitera na koncové uživatele je prémie $JUP alespoň trochu oprávněná, i když očekávám, že se mezera nakonec zmenší.

Zdroj: Delphi Digital

Navíc jako ultimátní front-end není žádná aplikace blíže koncovému uživateli než peněženka. Připojením drobných investorů na mobilní terminál vlastní peněženka nejcennější tok objednávek – „provoz, který není citlivý na manipulační poplatky“. Vzhledem k tomu, že náklady na změnu peněženky jsou ze své podstaty vysoké, umožnilo to poskytovatelům peněženek, jako je MetaMask, kolektivně vydělat více než 290 milionů dolarů na poplatcích strategickým prodejem pohodlí před nejlepším provedením retailovým investorům.

Zdroj: Delphi Digital

Kromě toho, zatímco dodavatelský řetězec MEV se bude nadále vyvíjet, jedna věc bude stále jasnější – hodnota bude neúměrně narůstat v rukou hráčů s nejexkluzivnějšími toky objednávek. Jinými slovy, všechny současné iniciativy zaměřené na přerozdělení MEV – ať už na aplikační vrstvě (jako je DEX s ohledem na LVR atd.), nebo na nižší úrovni (jako jsou šifrované paměťové fondy, důvěryhodná prováděcí prostředí atd.) – budou nepřiměřeně výhoda pro ty, kteří jsou nejblíže začátku toku objednávek, znamená, že protokoly a aplikace budou stále „tenčí“, zatímco peněženky a další front-endy budou stále „hustší“ kvůli jejich blízkosti ke koncovým uživatelům.

Tuto myšlenku rozvedu v budoucí zprávě s názvem (The Fat Wallet Theory).

Postavte vodní příkop pro vaši aplikaci

Konkrétně očekávám, že efekty likviditní sítě vytvoří přirozené situace, kdy vítěz bere vše na velkých trzích, ale do této budoucnosti jsme ještě daleko. Spoléhání se pouze na likviditu proto může zůstat v krátkodobém až střednědobém horizontu neúčinným příkopem.

Namísto toho si myslím, že likvidita a TVL jsou spíše předpoklady, zatímco skutečná obrana může pocházet z nehmotných věcí, jako je značka, diferenciace v uživatelské zkušenosti (UX) a co je nejdůležitější – neustálé zavádění nových funkcí a možností produktů. Stejně jako Uniswap dokáže překonat Sushiho krev sající útok, je to proto, že má schopnost „inovovat mimo Sushi“. Stejně tak lze raketový vzestup Hyperliquidu připsat budování týmu pravděpodobně dosud nejintuitivnější trvalé smlouvě DEX a neustálému zavádění nových funkcí.

Jednoduše řečeno, zatímco likvidita a TVL mohou být dotovány vznikajícími konkurenty, tým, který neustále uvádí na trh nové produkty, nelze kopírovat. Proto bych očekával vysokou korelaci mezi aplikacemi, které udržitelně zachycují hodnotu, a těmi, které mají za sebou nekončící inovační tým. V průmyslu, kde je příkop téměř nemožný, je to bezpochyby nejsilnější zdroj obrany.


[Odmítnutí odpovědnosti] Na trhu existují rizika, takže investice musí být opatrné. Tento článek nepředstavuje investiční poradenství a uživatelé by měli zvážit, zda jsou jakékoli názory, názory nebo závěry obsažené v tomto článku vhodné pro jejich konkrétní okolnosti. Investujte podle toho a činíte tak na vlastní riziko.

  • Tento článek je přetištěn se svolením od: (Blockbeats)

  • Původní autor: Robbie Petersen, analytik společnosti Delphi Digital