Původní název: "Boom Times...Delayed"

Autor: Arthur Hayes

Sestavil: Deep Wave TechFlow

 

(Názory vyjádřené v tomto článku jsou pouze osobními názory autora a neměly by být používány jako základ pro investiční rozhodnutí ani by neměly být považovány za investiční poradenství.)

Jako pavlovovský pes se všichni shodneme na tom, že správnou reakcí na snížení sazby je „Buy The F***ing Dip“ (BTFD). Tato behaviorální reakce pramení ze vzpomínek na nízkou inflaci éry Pax Americana. Kdykoli hrozí deflace, což je špatná zpráva pro držitele finančních aktiv (tedy bohaté), Fed rozhodně začne tisknout peníze. Jako globální rezervní měna vytváří americký dolar uvolněné měnové prostředí pro svět.

Reakce globální fiskální politiky na pandemii COVID (nebo hoax, jak si možná myslíte) ukončila éru deflace a zahájila éru inflace. Centrální banky pomalu přiznávají inflační dopad COVID-19, upravují měnovou a fiskální politiku a zvyšují úrokové sazby. Globální trhy dluhopisů, zejména ty v USA, důvěřují centrálním bankám v jejich odhodlání kontrolovat inflaci, a proto netlačily výnosy na extrémně vysoké úrovně. Za předpokladu, že centrální banky budou nadále plnit očekávání dluhopisového trhu zvyšováním úrokových sazeb a snižováním peněžní zásoby, je však v současném politickém prostředí velmi nejisté.

Zaměřím se na trh s americkými státními dluhopisy, protože status amerického dolaru jako globální rezervní měny z něj dělá nejdůležitější dluhový trh na světě. Dluhové nástroje vydané v jakékoli měně jsou ovlivněny výnosy amerických státních dluhopisů. Výnosy dluhopisů odrážejí tržní očekávání budoucího hospodářského růstu a inflace. Ideální ekonomický stav je takový, kdy je ekonomický růst doprovázen nízkou inflací, zatímco nejhorší stav je ten, kdy je růst doprovázen vysokou inflací.

Federálnímu rezervnímu systému se podařilo přesvědčit trh státních financí o svém odhodlání bojovat s inflací tím, že zvyšovalo úrokové sazby nejrychlejším tempem od počátku 80. let. Od března 2022 do července 2023 zvýší Fed sazby na každém zasedání minimálně o 0,25 %. Výnos 10letého státního dluhopisu se nezvýšil nad 4 %, i když vládní index inflace v tomto období dosáhl 40letého maxima. Trh věří, že Federální rezervní systém bude pokračovat ve zvyšování úrokových sazeb, aby omezil inflaci, takže dlouhodobé výnosy nerostly.

Index spotřebitelských cen v USA (bílý), 10letý výnos státní pokladny USA (zlato) a strop sazby federálních fondů (zelený)

To vše se však změnilo na srpnové konferenci v Jackson Hole v roce 2023. Powell naznačil, že Fed může na svém zářijovém zasedání pozastavit zvyšování úrokových sazeb. Nad trhem však stále visí přízrak inflace, zejména proto, že hlavním faktorem, který inflaci řídí, jsou zvýšené vládní výdaje, a tento trend nevykazuje žádné známky poklesu.

Ekonomové z MIT zjistili, že vládní výdaje jsou jedním z hlavních důvodů vyšší inflace.

Politici na jednu stranu vědí, že vysoká inflace snižuje jejich šance na znovuzvolení, na druhou stranu poskytování výhod voličům prostřednictvím devalvace měny zvyšuje jejich šance na znovuzvolení; Politicky výhodné je navyšovat vládní výdaje, pokud dávají výhody pouze svým vlastním příznivcům a tyto výhody jsou hrazeny z úspor jejich odpůrců a příznivců. Proto je pro ně obtížné odvolat. Přesně takovou strategii přijala administrativa amerického prezidenta Joea Bidena.

V době míru jsou celkové vládní výdaje na historickém maximu. Samozřejmě, že „mír“ je zde relativní a týká se pouze pocitů občanů Impéria pro ty, kteří přišli o život kvůli americkým zbraním, se poslední roky stěží nazývají mírem.

Pokud by byly tyto výdaje hrazeny z vyšších daní, problém by byl méně závažný. Zvyšování daní však bylo u současných politiků značně nepopulární, a tak k němu nedošlo.

Na tomto fiskálním pozadí na zasedání Jackson Hole dne 23. srpna 2023 předseda Federálního rezervního systému Powell prohlásil, že na zářijovém zasedání pozastaví zvyšování úrokových sazeb. Čím více Fed zvyšuje úrokové sazby, tím dražší je pro vládu financování deficitu. Zvýšením nákladů na financování deficitu může Fed omezit nespoutané výdaje. Výdaje jsou hlavním motorem inflace, kterou chtěl Fed omezit zvýšením úrokových sazeb, ale nakonec se rozhodl pozastavit, takže trhy se přizpůsobí samy.

Výnos 10letého státního dluhopisu rychle vzrostl z přibližně 4,4 % na 5 % poté, co Powell promluvil. To je překvapivé, protože i v roce 2022, kdy inflace dosahovala až 9 %, byly 10leté výnosy pouze kolem 2 % a o 18 měsíců později se inflace snížila na přibližně 3 % a výnosy se blížily 5 %. Vyšší úrokové sazby přispěly k 10% poklesu na akciovém trhu, a co je důležitější, vyvolaly obavy, že by regionální banky v USA mohly zkrachovat kvůli ztrátám na jejich portfoliích Treasury. Tváří v tvář vyšším nákladům na deficitní financování, nižším daňovým výnosům z kapitálových zisků v důsledku poklesu akciového trhu a potenciální bankovní krizi zasáhla „zlá dívka“ Yellenová, aby poskytla dolarovou likviditu, aby stabilizovala situaci.

Jak jsem zmínil ve svém článku Bad Gurl, Yellenová řekla, že ministerstvo financí USA vydá více státních pokladničních poukázek (T-bills). To by přesunulo finanční prostředky z programu zpětného odkupu Fedu (RRP) do státních pokladničních poukázek a znovu by to zvýšilo pákový efekt finančního systému. Oznámení zveřejněné 1. listopadu 2024 podnítilo býčí útok na akcie, dluhopisy a kryptoměny.

Od konce srpna do konce října 2023 byly ceny bitcoinů nestálé. Jak však Yellen vložila likviditu, bitcoin začal růst a letos v březnu dosáhl historického maxima.

zpětný odraz

Historie se prostě neopakuje, ale vždy existují podobnosti. Nedokázal jsem to plně docenit ve svém předchozím článku Sugar High, když jsem diskutoval o dopadu Powellova posunu v mzdové politice. Sdílím stejný názor jako většina lidí na pozitivní dopad nadcházejícího snižování sazeb na rizikové trhy, což mě trochu zneklidňuje. Cestou do Soulu jsem náhodou zkontroloval svůj Bloomberg Watchlist, který zaznamenává denní změny RRP. Všiml jsem si, že RRP vzrostlo, což mě zmátlo, protože bych očekával, že bude nadále klesat kvůli čisté emisi státních pokladničních poukázek americkým ministerstvem financí. Kopal jsem hlouběji a zjistil, že vzestup začal 23. srpna, v den, kdy Powell změnil politiku. Zvažoval jsem také, zda by nárůst RRP nemohl být způsoben vybílením na konci čtvrtletí. Finanční instituce obvykle vkládají prostředky do RRP na konci čtvrtletí a vybírají je následující týden. Třetí čtvrtletí ale končí až 30. září, takže vybílením knih se to nevysvětlí.

Dále zvažuji, zda se fondy peněžního trhu (MMF) při poklesu výnosů státních dluhopisů rozhodnou prodat státní pokladniční poukázky a zaparkovat hotovost v RRP ve snaze dosáhnout vyšších krátkodobých výnosů v amerických dolarech. Vytvořil jsem graf znázorňující výnosy 1měsíčních (bílých), 3měsíčních (žlutých) a 6měsíčních (zelených) státních pokladničních poukázek. Svislé čáry na obrázku označují několik klíčových dat: červená čára představuje den, kdy Bank of Japan zvýší úrokové sazby, modrá čára představuje den, kdy Bank of Japan oznámí, že nebude uvažovat o budoucím zvýšení úrokových sazeb, když trh reaguje špatně a fialová čára představuje den přednášek setkání Jackson Hole.

Správci fondů peněžního trhu se musí rozhodnout, jak nejlépe získat výnosy z nových vkladů a expirujících státních pokladničních poukázek. RRP výnosy 5,3 % a pokud státní pokladniční poukázky vynesou o něco vyšší výnos, peníze potečou do státních pokladničních poukázek. Od poloviny července byly výnosy 3měsíčních a 6měsíčních státních pokladničních poukázek nižší než výnos RRP. To však bylo z velké části způsobeno uvolněním obchodů s převodem v očekávání silnějšího jenu, což přimělo Federální rezervní systém k potenciálnímu uvolnění politiky. Jednoměsíční výnos státních pokladničních poukázek je stále mírně vyšší než výnos RRP, což je rozumné, protože Fed ještě nedal jasně najevo, že v září sníží úrokové sazby. Abych otestoval svůj odhad, nakreslil jsem rovnováhu RRP.

Zůstatky RRP obvykle klesají před Powellovým projevem v Jackson Hole 23. srpna. V tomto projevu oznámil snížení sazeb v září (označené svislou bílou čárou na grafu). Fed plánuje na svém zasedání 18. září snížit sazbu federálních fondů alespoň na 5,00 % až 5,25 %. To potvrzuje očekávání trhu ohledně pohybu 3měsíčních a 6měsíčních státních pokladničních poukázek, zatímco výnos 1měsíčních státních pokladničních poukázek také začal snižovat rozdíl oproti RRP. Výnosy RRP neklesnou dříve než den po snížení sazeb. Proto RRP nabízí nejvyšší výnosy mezi různými výnosovými nástroji od nynějška do 18. září. Jak se očekávalo, zůstatky RRP vzrostly ihned po Powellově projevu, protože manažeři fondů peněžního trhu pracovali na maximalizaci současného a budoucího úrokového výnosu.

Přestože bitcoin v den změny Powellovy politiky krátce vzrostl na 64 000 USD, jeho cena za poslední týden klesla o 10 %. Podle mého názoru je bitcoin nejcitlivějším ukazatelem stavu likvidity USD. Když se zůstatek RRP zvýšil na přibližně 120 miliard dolarů, cena bitcoinu klesla. Nárůst RRP měl za následek, že finanční prostředky zůstaly v rozvaze Fedu a nemohly být znovu použity v globálním finančním systému.

Bitcoin je velmi volatilní, takže uznávám, že je možné číst příliš hluboko do týdenních cenových změn. Ale moje interpretace událostí tak dobře zapadá do skutečně pozorovaných cenových pohybů, že je těžké vysvětlit pouze náhodnými fluktuacemi. Testování mé teorie je vlastně docela jednoduché. Za předpokladu, že Fed nesníží sazby před zářijovým zasedáním, očekávám, že výnosy ministerstva financí budou i nadále pod RRP. Zůstatek RRP se proto pravděpodobně bude nadále zvyšovat, zatímco bitcoin se pravděpodobně bude pohybovat kolem současných úrovní, přičemž nejhorší scénář pravděpodobně zaznamená pomalý pokles na 50 000 USD. Počkejme a uvidíme. Můj posun v pohledu na trh mě přiměl k váhání, zda stisknout tlačítko Koupit. Neprodávám kryptoměny, protože jsem ohledně krátkodobého trhu pesimistický. Jak vysvětlím, můj pesimismus je pouze dočasný.

průběžný fiskální deficit

Fed neudělal nic, aby ovládl hlavní hybnou sílu inflace: vládní výdaje. Teprve až budou náklady na financování deficitu příliš vysoké, vláda sníží výdaje nebo zvýší daně. Takzvané „restriktivní politiky“ Fedu nejsou nic jiného než řeči a jeho nezávislost je jen pěkný příběh vyprávěný důvěřivým učedníkům ekonomie.

Pokud Fed nezpřísní politiku, dluhopisový trh se sám napraví. Stejně jako výnos 10letých státních dluhopisů nečekaně vzrostl poté, co Fed pozastavil zvyšování sazeb v roce 2023, snížení sazeb Fedu v roce 2024 by mohlo posunout výnosy k nebezpečným 5 %.

Proč je 5% 10letý výnos státní pokladny tak nebezpečný pro falešný finanční systém „Pax Americana“? Protože to byl minulý rok bod zlomu, kdy Yellenová cítila, že potřebuje zakročit a vložit likviditu. Ví lépe než já, jak zranitelný je bankovní systém, když výnosy dluhopisů prudce rostou, mohu jen odhadovat rozsah problému na základě jejích činů.

Stejně jako při výcviku psa mě podmiňovala, abych očekával určitou reakci na určitý podnět. 5% 10letý výnos státní pokladny by zastavil býčí run na akciovém trhu. Také by to znovu vyvolalo obavy o zdraví bilancí bank, které nejsou příliš velké na to, aby zkrachovaly. Rostoucí sazby hypoték sníží dostupnost bydlení, což je pro americké voliče v tomto volebním cyklu významné téma. To vše by se mohlo stát, než Fed sníží úrokové sazby. V tomto případě by trh mohl dostat vážnou ránu vzhledem k neochvějné podpoře Yellenové demokratické „loutkové kandidátce“ Kamale Harrisové.

Yellen se zjevně zastaví až poté, co udělá vše, co je v jejích silách, aby zajistila, že Kamala Harris bude zvolena prezidentkou Spojených států. Zaprvé by mohla začít snižovat financování hlavního účtu státní pokladny (TGA). Yellen by dokonce mohla předem signalizovat svůj záměr vyčerpat TGA, aby trh mohl rychle reagovat, jak očekává, a aktivovat trh! Dále může dát pokyn Powellovi, aby zastavil kvantitativní utahování (QT) nebo dokonce restartoval kvantitativní uvolňování (QE). Všechny tyto měnové operace jsou pozitivní pro riziková aktiva, zejména pro bitcoiny. Pokud bude Fed pokračovat ve snižování úrokových sazeb, musí být množství vložených peněz dostatečně velké, aby vyrovnalo rostoucí zůstatek RRP.

Yellenová musí jednat rychle, jinak by se situace mohla zhoršit, což by vedlo k plné krizi, protože voliči ztráceli důvěru v americkou ekonomiku. To by bylo pro Harrise špatné, pokud by se zázračně neobjevila dávka zaslaných hlasovacích lístků. Jak mohl říci Stalin: "Nevolí lidé, ale lidé, kteří počítají hlasy, dělám si legraci, neberte to vážně."

Pokud k tomu dojde, očekávám, že intervence na trhu začnou do konce září. Do té doby bude bitcoin pravděpodobně volatilní, zatímco altcoiny mohou dále klesat.

Jednou jsem veřejně prohlásil, že býčí trh se restartuje v září, ale nyní jsem změnil svůj názor, ale to neovlivňuje moji investiční strategii. Stále pevně držím a nepoužívám páku. Pozice přidám pouze do několika kvalitních altcoinových projektů ve svém portfoliu, které se obchodují s větší slevou oproti tomu, co považuji za reálnou hodnotu. Jakmile se očekává nárůst likvidity fiat, tokeny z projektů, jejichž uživatelé jsou ochotni platit skutečné poplatky za používání jejich produktů, zaznamenají prudký nárůst hodnoty tokenů.

Pro ty profesionální obchodníky s měsíčními cílovými zisky a ztrátami nebo víkendové investory využívající páku je mi líto, ale moje krátkodobé předpovědi trhu jsou nespolehlivé jako hození mincí. Rád si myslím, že ti, kdo ovládají systém, nakonec všechny problémy vyřeší tisknutím peněz. Tyto články píšu, abych poskytl kontext pro současné finanční a politické události a otestoval, zda mé dlouhodobé předpoklady stále platí, v naději, že jednoho dne budou mé krátkodobé předpovědi přesnější.