Přehled trhu
Od třetího čtvrtletí aktiva, která si vedla lépe: RUT (Russell 2000 Index) a XAUUSD (cena zlata), stejně jako SPF (finanční akcie) a americké státní dluhopisy, a aktiva, která si vedla špatně: Ethereum, ropa a Americký dolar. Koláč je téměř plochý, Nasdaq 100.
U amerických akcií je aktuální trh stále býčí a hlavní trend je stále vzestupný. Prostředí obchodování v měsících do konce roku však bude relativně prosté výkonnostních témat a vzestup a pokles trhu bude omezený. Trh nadále reviduje očekávání zisku ve třetím čtvrtletí směrem dolů:
Ocenění se nedávno upravilo, ale rychle se odrazilo a 21násobek PE je stále mnohem vyšší než pětiletý průměr:
93 % společností v indexu S&P 500 oznámilo skutečné výsledky, přičemž 79 % překonalo odhady EPS a 60 % překonalo odhady příjmů. Výkonnost cen akcií společností, které překračují očekávání, je v zásadě stejná jako historický průměr, ale výkonnost cen akcií společností, které očekávání nedosahují, je horší než historický průměr:
Zpětné odkupy jsou v současnosti nejsilnější technickou podporou pro americký akciový trh. Aktivita zpětného odkupu společností dosáhla v posledních týdnech dvojnásobku normální úrovně, přibližně 5 miliard dolarů za den (1 bilion dolarů ročně Tato kupní síla může trvat až do poloviny září). pak postupně odezněla.
Velké technologické akcie v polovině léta oslabily, taženy očekáváním nižších zisků a slábnoucím nadšením pro téma AI. Dlouhodobý růstový potenciál těchto akcií však stále existuje a ceny nemohou jít dolů.
Byly chvíle, kdy byl trh skutečně velmi býčí, například období od loňského října do června letošního roku zaznamenalo jedny z nejlepších výnosů upravených o riziko za generaci (poměr zostření NDX 4). Od dnešního dne je PE násobek akciového trhu vyšší, ekonomická a finanční očekávání rostou pomaleji a trh má vyšší očekávání od Federálního rezervního systému. Proto je poměrně těžké očekávat, že budoucí akciový trh bude mít výkonnost z předchozích tří čtvrtletí. A zaznamenali jsme známky toho, že velké fondy postupně přecházejí na defenzivní témata (například subjektivní i pasivní strategické fondy zvýšily své pozice ve zdravotnictví, což zajišťuje defenzivní a nesouvisející růst s AI). bude pokračovat rychle, takže je bezpečnější mít neutrální postoj k akciovému trhu v příštích několika měsících.
Na pátečním zasedání v Jackson Hole učinil předseda Federálního rezervního systému Powell dosud nejjasnější prohlášení o snížení úrokových sazeb. Snížení sazeb v září je předem jasné. Vyjádřil také, že nechce dále ochladit trh práce a je přesvědčen, že inflace se vrátí na 2% cestu. Stále však trvá na tom, že tempo uvolňování politiky bude záviset na budoucím datovém výkonu.
Osobně se proto domnívám, že Powellovo prohlášení tentokrát nebylo holubičí, než se očekávalo, takže na tradičním finančním trhu nezpůsobilo velký rozruch. To, co každého nejvíce znepokojuje, je, zda během něj existuje příležitost pro jediné snížení úrokové sazby o 50 bodů roku a Powell to vůbec nenaznačil. Očekávání snížení úrokových sazeb v průběhu roku se proto oproti minulosti téměř nezměnilo:
Pokud se tedy budoucí ekonomická data zlepší, aktuálně ceněná očekávání snížení úrokových sazeb o 100 bazických bodů mohou být dokonce snížena.
Kryptotrh však reagoval velmi silně, což může být způsobeno přílišnou akumulací krátkých pozic (například nedávné pozice rychle vzrostly, ale kontrakty mají často záporné sazby) a hráči v měnovém kruhu jsou. ne tak dobrý v porozumění makro zprávám Vzhledem ke sjednocení tradičního trhu, tedy odpor k přenosu zpráv, je možná poměrně velký, že Powell tento týden vystoupí na setkání JH. Nicméně, zda současné tržní prostředí podporuje kryptotrh k dosažení nových maxim, může být otazníkem Obecně řečeno, pokud je dopad vyšší než nové maximum, makro prostředí by mělo být uvolněné a sentiment by měl riskovat Nativní krypto téma by mělo být také nezbytné závisí na výkonu těchto nejnovějších projektů vydávání tokenů Kolik přírůstkových uživatelů to přinese?
Skok na kryptotrhu zároveň souvisí také s ostrou revizí loňských nefarmářských čísel zaměstnanosti ve Spojených státech tento týden, ale hloubkově jsme to analyzovali v předchozích videích a ignoruje dopad nelegálních imigrantů na zaměstnanost a tito lidé byli zahrnuti do původních statistik zaměstnanosti, takže tato korekce má malý význam. V důsledku toho na to tradiční trh zareagoval průměrně, zatímco kryptotrh na to přihlížel ve znamení prudkého snížení úrokových sazeb.
Soudě ze zkušeností trhu se zlatem, ceny většinou pozitivně korelují s držbou ETF. Struktura trhu se však v posledních dvou letech změnila hlavní kupní silou se stala centrální banka:
Jak je vidět z obrázku níže, míra přílivu ETF velkých koláčů se po dubnu výrazně zpomalila Na základě standardu velkých koláčů byl celkový růst za posledních 5 měsíců pouze 10 %, což je v souladu s. jeho cena vrcholí v březnu Ano, pokud bezriziková míra návratnosti klesne, může to přilákat více investorů na trhy zlata a koláčů.
Pokud jde o akciové pozice, subjektivní strategické fondy si dříve v létě vedly docela dobře, včas snížily své pozice a v srpnu měly příležitost zaútočit Jak můžete vidět na obrázku níže, zelenou linii mají fondy subjektivní strategie nedávno velmi rychle doplnily své pozice a jejich pozice byly Vrátilo se na historický 91. percentil, ale fondy systémové strategie reagovaly pomaleji a aktuálně jsou pouze na 51. percentilu:
Shorty na akciovém trhu uzavřely své pozice během poklesu:
Co se týče politiky, Trumpův veřejný rating přestal klesat a Trumpovi se také o víkendu podařilo získat podporu Johna F. Kennedyho Jr. Trumpovo obchodování se může znovu ohřát, což je obecně pro akcie dobré trhu nebo kryptotrhu.
kapitálový tok
Čínský akciový trh klesá, ale fondy čínské koncepce zaznamenaly čistý příliv 4,9 miliardy dolarů, který tento týden dosáhl pětitýdenního maxima, což znamená 12. týden čistého přílivu v řadě má největší přítok. Ti, kteří se odváží zvýšit své pozice proti současnému poklesu trhu, jsou buď národní tým, nebo dlouhodobé fondy. Vsadím se s vámi, že dokud se akciový trh nezastaví, nakonec opět stoupne.“
Pokud jde o strukturu, z pohledu klientů Goldman Sachs však od února v podstatě snižovali své držby akcií A a nedávné nárůsty se týkaly především akcií H a čínských koncepčních akcií:
Navzdory oživení globálních akciových trhů a přílivu kapitálu zaznamenal nízkorizikový peněžní trh také přílivy po čtyři po sobě jdoucí týdny, přičemž celková velikost vzrostla na 6,24 bilionů amerických dolarů, což představuje nové rekordní maximum. Je vidět, že likvidita trhu je stále velmi hojný:
Nadále věnujte pozornost finanční situaci Spojených států, která je v podstatě každým rokem tématem Jak ukazuje obrázek níže, dluh vlády USA může do deseti let dosáhnout 130 % HDP a samotné úrokové náklady dosáhnou. Udržovat 2,4 % HDP Vojenské výdaje globální hegemonie Spojených států jsou pouze 3,5 %, což je samozřejmě neudržitelné.
USD oslabuje
Za poslední měsíc klesl americký dolarový index (DXY) o 3,5 %, což je nejrychlejší pokles od konce roku 2022. Souvisí to s rostoucími očekáváními trhu ohledně snížení úrokových sazeb ze strany Federálního rezervního systému.
Když se podíváme zpět na začátek roku 2022, Federální rezervní systém přijal politiku agresivního zvyšování úrokových sazeb v boji proti inflaci, což podpořilo sílu amerického dolaru. V říjnu 2022 však trh začal očekávat, že cyklus zvyšování úrokových sazeb Federálního rezervního systému se chýlí ke konci, a mohl by dokonce začít uvažovat o snížení úrokových sazeb. Toto očekávání vede k nižší poptávce po americkém dolaru, což oslabuje americký dolar.
Zdá se, že dnešní trh opakuje ten rok, ale tehdejší humbuk příliš předběhl dobu a dnešní snížení úrokových sazeb se brzy projeví. Pokud dolar příliš klesne, odvíjení dlouhodobých carry obchodů by mohlo zvednout svou ošklivou hlavu a vytvořit sílu, která potlačuje akciový trh:
Dvě hlavní témata příštího týdne, inflace a NVIDIA
Mezi klíčové údaje o cenách patří míra inflace PCE (výdaje na osobní spotřebu) v USA, předběžný evropský srpnový CPI (index spotřebitelských cen) a CPI v Tokiu. Velké ekonomiky také zveřejní indexy spotřebitelské důvěry a ukazatele ekonomické aktivity. Pokud jde o podnikové finanční zprávy, pozornost se zaměří na finanční zprávu Nvidie po středečním uzavření amerického akciového trhu.
PCE zveřejněné v pátek jsou posledními cenovými údaji PCE před dalším rozhodnutím Federálního rezervního systému z 18. září. Ekonomové očekávají, že jádrová inflace PCE zůstane meziměsíčně na +0,2 %, přičemž osobní příjmy a spotřeba porostou na +0,2 % a +0,3 %, stejně jako v červnu. To znamená, že trh očekává, že se inflace udrží mírné tempo růstu a nebude dále klesat, což ponechává prostor pro možná negativní překvapení.
Náhled zisků Nvidie – temná mračna se rozptýlila, což by mělo dát trhu šanci
Výkon NVIDIA není jen barometrem AI a technologických akcií, ale zatím není problémem ani sentiment celého finančního trhu. Nejkritičtějším tématem je dopad odložení Blackwellu architektura Četl jsem několik institucionálních analýz Po zprávě bylo zjištěno, že mainstreamový pohled na Wall Street věří, že tento dopad nebude významný poslední čtyři čtvrtletí překonaly očekávání trhu.
Nejdůležitější ukazatele očekávání trhu jsou:
Tržby 28,6 miliardy USD, +110 % meziročně, +10 % meziměsíčně
EPS 0,63 USD, +133,3 % meziročně, +5 % meziměsíčně
Tržby z datových center 24,5 miliardy USD, +137 % meziročně, +8 % meziměsíčně
Zisková marže 75,5 % beze změny oproti 1. čtvrtletí
Problémy vzbuzující největší obavy jsou:
1. Je architektura Blackwell zpožděná?
Analýza UBS věří, že první várka čipů Blackwell od Nvidie bude zpožděna až o 4–6 týdnů a očekává se, že bude odložena na konec ledna 2025. Mnoho zákazníků si místo toho zakoupilo H200, který má extrémně krátkou dodací lhůtu. Společnost TSMC zahájila výrobu čipů Blackwell, ale kvůli složitosti technologie balení CoWoS-L použité v B 100 a B 200 existují problémy s výnosem a počáteční výstup je nižší než původní plán, zatímco H 100 a H 200 využívají technologii CoWoS-S.
Tento nový produkt však nebyl zahrnut do nedávných prognóz výkonu:
Vzhledem k tomu, že Blackwell vstoupí do očekávání prodeje nejdříve ve 4. čtvrtletí roku 2024 (1. čtvrtletí roku 2025) a NVIDIA oficiálně poskytuje pouze orientační výkonnost za jedno čtvrtletí, bude mít zpoždění malý dopad na výkon ve 2. a 3. čtvrtletí roku 2024. Na nedávném setkání SIG GRAPH NVIDIA nezmínila dopad zpoždění Blackwell GPU, což naznačuje, že dopad zpoždění nemusí být významný.
2. Zvyšuje se poptávka po stávajících produktech?
Za druhé, pokles B 100/B 200 může být kompenzován zvýšením růstu H 200/H 20 ve druhé polovině roku 2024.
Podle prognózy HSBC byla výroba substrátu B100/B200 (UBB) revidována o 44 %, ačkoli dodávky mohou být částečně odloženy na první polovinu roku 2025, což povede ke snížení dodávek ve druhé polovině roku 2024. Objednávky H200 UBB však ukazují Očekává se, že se od třetího čtvrtletí roku 2024 do prvního čtvrtletí roku 2025 zvýší o 57 %.
Na základě této projekce činí příjmy H200 ve druhé polovině roku 2024 23,5 miliardy USD, což by mělo více než vyrovnat potenciální ztrátu 19,5 miliardy USD na výnosech souvisejících s B100 a GB 200 – což odpovídá 500 000 GPU B100 nebo 15 miliardám USD v implikovaných ztrátách příjmů a ztráta výnosů z dodatečného doplňkového zařízení (NVL 36) ve výši 4,5 miliardy USD. Vidíme také potenciální vzestup ze silné dynamiky GPU H 20, především pro čínský trh, který by mohl dodat 700 000 jednotek nebo znamenat tržby ve výši 6,3 miliardy dolarů ve druhé polovině roku 2024.
Kromě toho může skokové zvýšení produkční kapacity CoWoS společnosti TSMC také podpořit růst příjmů na straně nabídky.
Na straně zákazníků představují americké společnosti zabývající se technologií hyperscale více než 50 % příjmů datových center NVIDIA a jejich nedávné komentáře naznačují, že výhled poptávky NVIDIA se bude nadále zvyšovat. Prognostický model Goldman Sachs ukazuje, že meziroční růst globálních kapitálových výdajů na cloud computing dosáhne v roce 2024 a 2025 o 60 % a 12 %, v tomto pořadí, tedy vyšší než předchozí prognózy (48 %, resp. 9 %). Ale je také vidět, že letošní rok je velkým rokem pro růst a je nemožné udržet stejnou úroveň růstu v příštím roce:
Níže je uveden souhrn nedávných komentářů největších technologických společností o kapitálových výdajích AI, které ukazují očekávání těchto společností ohledně růstu kapitálových výdajů v letech 2024 a 2025:
Alphabet: Očekává, že po zbytek roku 2024 utratí každé čtvrtletí 12 miliard USD nebo více v kapitálových výdajích, přičemž celkové výdaje pravděpodobně dosáhnou 12 až 13,5 miliardy USD.
Microsoft: Očekává, že kapitálové výdaje v roce 2025 budou vyšší než v roce 2024, aby pokryly růst svých produktů AI a cloud.
Očekává se, že kapitálové výdaje budou čtvrtletně narůstat, aby byly uspokojeny potřeby cloud computingu a umělé inteligence, které v současnosti přesahují kapacitu Microsoftu.
Zejména se očekává, že kapacitní omezení na straně AI cloudových služeb Azure potrvají do první poloviny fiskálního roku 2025.
Meta: zvýšila svou prognózu kapitálových výdajů na rok 2024 na 37 až 40 miliard dolarů, což je nárůst z předchozího rozmezí 35 až 40 miliard dolarů.
Očekává se, že kapitálové výdaje v roce 2025 výrazně vzrostou, protože společnost plánuje investice na podporu svého výzkumu AI a úsilí o vývoj produktů.
Amazon: Očekávejte vyšší kapitálové výdaje ve druhé polovině roku 2025.
Velká část kapitálových výdajů bude použita na podporu rostoucí poptávky po generativních a negenerativních pracovních zátěžích společnosti AI.
3. Rozsah zpomalení hybnosti
Kromě zpomalení růstu výdajů velkých podniků v příštím roce se dále zpomalí i růst výkonnosti NV.
Tržní konsensus očekává, že příjmy ve fiskálním roce 2025 budou 105,6 miliardy USD ve srovnání s 60,9 miliardami USD v loňském roce a tempo růstu se zpomalilo na 73 % ze 126 % v loňském roce. Oficiální odhad příjmů za 2. čtvrtletí je 28 miliard USD Očekává se, že trh bude optimističtější, ale tempo růstu výkonu v tomto čtvrtletí dále zpomalí z rozsahu 2x % na rozsah 1x %:
Všimněte si, že na trhu s umělou inteligencí je stále více hráčů: čip MI 300X od AMD je prý v některých aspektech lepší než Nvidia. Společnost Cerebras představila čipy s celowaferovou architekturou, která výrazně snižuje náklady na propojení a sítě a také spotřebu energie. Kromě toho velké velké technologické společnosti včetně Google, Amazon a Microsoft vyvíjejí své vlastní čipy umělé inteligence. Ty mohou v budoucnu snížit závislost na produktech Nvidia.
V současné době však není dostatek případů, které by podpořily tento problém, Wall Street stále očekává, že Nvidia si udrží své dominantní postavení v čipech datových center:
4. Věnujte pozornost Číně
Ve výhledu pro nadcházející finanční zprávu se také trendy poptávky NVIDIA v Číně stanou středem pozornosti, zvláště když trh očekává nárůst poptávky v H20. Zaměřte se na následující informace z hovoru o příjmech:
Jak se změnil zájem zákazníků od spuštění H20.
Konkurenceschopnost společnosti tváří v tvář domácí konkurenci (zejména Huawei).
Harmonogram spuštění B20 (verze Blackwell shrink) v roce 2025.
5. Změny v produktových řadách
Vzhledem k nebývalé složitosti výroby v balení čipů TSMC (CoWoS-L vs. tradiční CoWoS-S) a CPU Grace na bázi ARM (vs. tradičním x86 CPU) snižte počet zásobníků paměti s velkou šířkou pásma, abyste snížili složitost balení Je možné (umožňuje použití tradičního CoWoS-S místo CoWoS-L), například nové produkty NVIDIA B 200 A a GB 200 A Ultra mohou používat starý balíček CoWoS-S, nové produkty mají jiné technické specifikace a způsoby chlazení Změny znesnadňují NVDA udržení své předchozí vysoké cenové síly na trhu:
Technické specifikace: Nová řada A nabízí snížený výkon ve srovnání se standardními GPU B 100 a B 200. Nižší výkon znamená nižší očekávání ohledně ceny těchto nových produktů. V důsledku toho se očekává, že průměrná prodejní cena (ASP) pro B 200 A bude mezi 25 000 a 30 000 USD, ve srovnání s řadou 35 000 až 40 000 USD u předchozích GPU B 100 a B 200. Toto snížení specifikací a výkonu přímo vede ke snížení cenové síly.
Chlazení: Očekává se, že připravované 6-rackové řešení GB 200 A Ultra NV L3 bude používat chlazení vzduchem spíše než komplexní systém chlazení kapalinou. Tato změna pravděpodobně povede k nižším kombinovaným výnosům ve srovnání s předchozími stojany GB 200 NV L3 6 a NVL 72.
To může mít nejistý dopad na výkon. Na jednu stranu to může být dobré pro příjmy, na druhou stranu to může snížit cenu NVDA, protože její vlastní produktové řady si navzájem konkurují.
6. Kolísání cen akcií
Kvůli zpoždění Blackwella, mírné zpochybnění příběhu AI a celkové korekci trhu, Nvidia jednou klesla o 30% ze svého nejvyššího bodu, ale investoři koupili pokles, což způsobilo, že cena akcií vzrostla o 30%. Jeho současná tržní hodnota je 3,18 bilionu USD, což je druhé místo na světě, pouhých 7 % od historicky vysoké ceny
Současná úroveň ocenění NVDA je v podstatě na střední úrovni posledních tří let, není ani vysoká, ani nízká
Ve srovnání s konkurencí není poměr ceny a zisku NVDA rozhodně nízký, dosahuje 47,6násobku, protože si však stále zachovává vysoká očekávání růstu, tzv. poměr PEG, což je poměr ceny a zisku dělený hodnotou. míra růstu, je stále nejnižší mezi svými vrstevníky:
7. Hypotéza býka a medvěda
Příběh umělé inteligence se v prvních dvou měsících setkal s určitými problémy, zejména z hlediska toho, že její příspěvek k firemním příjmům nemusí být vysoký. Pokud na základě tohoto pesimistického předpokladu, že investiční boom související s AI je jednorázový, mohla by se činnost datových center NVIDIA rychle vrátit na trendové úrovně před rokem 2023.
To znamená, že za předpokladu, že příjmy datových center klesnou na 69 miliard USD v roce 2025, 38 % pod současnou úrovní a 55 % pod základními očekáváními, jako „nejpesimističtější“ scénář. Pak berte 100% růst výnosů datových center v roce 2025 jako nejoptimističtější předpoklad.
Předpovědi změny ceny akcií společnosti Goldman Sachs podle tohoto scénáře býčího medvěda jsou:
Na základě aktuální ceny akcií 124,58 USD a základní očekávané ceny akcií 135 USD jsou Bull#1a Bull#2nahoru o 41 % a 89 %, zatímco Bear#1a Bear#2jsou níže o 61 % a 26 %. To znamená, že při současné cenové hladině je potenciální výnos NVDA stále menší než riziko.
8. Shrnutí: Trendy se zpomalují, ale zůstaňte optimističtí
Ocenění NVDA je v současné době v neutrálním pásmu a jeho výkon je stále uspokojivý. Nicméně období největšího FOMO na trhu již skončilo a jeho výkon vstoupil do klesajícího kanálu. Pro cenu NVDA je samozřejmě obtížné reprodukovat 10-100 zvýšit ten rok.
Největším rizikem je zfalšování narativu AI, ale dokud tato záležitost nekvasí, jsou negativní zprávy o výkonu NVDA spíše emocionálním výkyvem. Další negativní faktory pocházejí spíše z makroúrovňových úrokových sazeb a geopolitické nejistoty. Například ministerstvo obchodu USA provede v říjnu každoroční přezkum omezení vývozu polovodičů. Může zakázat vývoz čipů H20 „speciální verze“, které mají oslabený výkon, a dokonce ovlivnit obtížnost získání „kastrované verze“. B20.
Nejistota na trhu může způsobit určité výkyvy cen akcií a násobky ocenění se mohou také zmenšit. V této fázi však stále můžeme zůstat optimisty, protože problém se koncentruje především v dodavatelském řetězci, nikoli v poptávce, a některé problémy v dodavatelském řetězci mohou být. Tato společnost bude i v příštích několika letech stále atraktivní.
Zejména výhled poptávky po AI může být stále v raných fázích. Například se očekává, že výpočetní zátěž Meta pro její velký jazykový model Llama 4 nové generace bude 10krát vyšší než u Llama 3.1, což naznačuje, že dlouho- výhled dlouhodobé poptávky po výpočetních čipech AI může předčit naše očekávání.