RRP机制（Reverse Repurchase Agreement，逆回购协议）在近十年成为美联储重要的短期流动性调节工具。具体操作是，美联储向金融机构出售证券，并承诺在未来某个时间以预定价格回购这些证券。简单来说，美联储以美国国债作为抵押，向金融机构“借入”现金，并支付一定的利息，过一段时间（一般是隔夜，也就是一天），再把钱还回去。该利率比美联储目标利率上限低20个基点。目前，利率上限为5.5%，因此RRP利率为5.3%。

这项机制最直接的效果是抽干金融系统中的过剩资金。当资金存放在美联储时，这些资金无法使用或再抵押，从而减少金融系统的流动性。而当协议到期时，美联储回购证券，这些资金重新进入市场，增加流动性，非常地灵活。

RRP的由来

RRP的起源可以追溯到美联储早年的操作。早在上世纪80年代，美联储就使用类似的回购协议（Repo）和逆回购协议（RRP）来管理短期利率和市场流动性。然而，这些操作当时的规模相对较小，并未成为常规工具。2008年全球金融危机后，美联储实施了一系列非常规货币政策，例如量化宽松（QE），导致银行体系中积累了大量的超额储备。

传统上，美联储通过调节联邦基金利率和银行间隔夜拆借利率来影响银行间的借贷成本。然而，经过大规模的流动性注入，银行通常不再需要互相借贷以满足日常资金需求，这导致联邦基金市场的交易量减少，联邦基金利率变得不稳定或接近零，即便美联储希望将其保持在目标范围内。在这种情况下，传统的通过调整银行间流动性来影响联邦基金利率的方式失效，因为银行不再需要在市场上寻找资金。简单来说，银行拥有足够的超额储备，削弱了联邦基金利率作为主要货币政策工具的有效性。（这也是我为什么一直说美国已经对利率脱敏的底层原因，嗑多了大放水的药，利率只有零和非零的区别，寻常降息实际见效很慢）

因此，美联储需要引入新的利率和流动性调控工具，其中逆回购协议（RRP）是2013年正式推出的重要工具。通过RRP，美联储提供短期无风险投资回报率，能够有效影响短期利率的底部区间，并吸收市场过剩的流动性，防止市场利率过度下降。

RRP的主要参与方

需要注意的是，RRP最初的服务对象包括大型银行、货币市场基金、证券交易商等。然而，银行通常不使用RRP，因为美联储还设有超额准备金利率制度（IOR），为银行的超额准备金支付利息。IOR的利率设定为比目标联邦基金利率上限低10个基点，即5.4%。因此，当IOR为5.4%时，银行使用5.3%的RRP显得没有意义。如今，RRP中约有5%的参与来自部分银行，其余95%则来自各大货币市场基金。货币市场基金类似于国内的余额宝，通过宣传高年化利率吸引个人储蓄，并将这些资金投资于RRP或短期国债，从中赚取利差。

如图所示，2020年RRP余额不足20亿美元。随着美联储实施无限QE，流动性充溢，RRP成为临时蓄水池。2023年1月，RRP余额首次达到2.5万亿美元的峰值，并在之后的一年多逐渐释放出流动性供给市场。上周，RRP自2021年以来首次跌破3000亿美元。

那么，RRP自23年年中开始的下降是什么原因呢？在过去几个月，该账户余额一直保持在一个区间内震荡，而上周为何突然跌破3000亿呢？在回答这个问题之前，我们需要简单介绍一下货币市场基金的运作原理。

利率如何影响RRP余额？

货币市场基金的投资组合并不完全由RRP构成，尽管RRP的利息相对较高且属于无风险资产。货币市场基金通常会分散投资于各种短期债务工具，如美国国债、商业票据和银行存单（CDs），以寻找风险与收益的最佳平衡。这些工具的到期期限通常在一年以内，很多甚至少于一个月。

我们都知道，债券价格与市场利率呈反向关系。当市场利率上升时，债券价格通常会下降，反之亦然。关键在于，利率变化对较长期限债券价格的影响会大于对短期限债券的影响，因为短债的到期时间较短，随着到期日的临近，其价格趋向于面值，从而减少市场利率变化对其价格的影响。举例来说，若预期利率上升，尽管所有债券价格都会下跌，但长期债券的价格下跌速度更快，因此减持长期债券、增加短期债务的配置是明智之举。

更准确地说，这种策略应被称为控制投资组合的加权平均期限（WAM），这是衡量期限风险的指标。例如：

· 假设某货币市场基金投资于以下工具：o 200万美元投资于90天到期的美国国债o 300万美元投资于45天到期的商业票据· 则WAM为（200*90）+（300*45）/（200+300）= 63天。美联储从2022年3月开始加息，持续到2023年年中。这一时期，货币市场基金经理认为短期利率会继续上升，于是会尽可能缩短期限。RRP是货币市场基金眼中最优秀的“短期限债券”，目前利率为 5.30%，期限为一天（隔夜），对手方是超安全的联邦储备银行。当美联储加息时，货币市场基金大量涌入RRP并每日“展期”，这符合逻辑。事实也是如此，在这一阶段，RRP余额攀升至2.5万亿美元，高峰期约占货币市场基金投资组合的50%。然而，当美联储于2023年7月停止加息时，首次降息的时机成为关注焦点。货币市场基金开始考虑延长投资组合的平均期限，减少对RRP的配置，原因在于：当基金经理预期利率下降时，长期债券的价格反而上涨更快，因此应减持短债以配置长债。当然他们这么做的目的并非是为了债券升值，而是为了控制账面风险，硅谷银行因债券期限错配而倒闭的案例正是警示。此外，购买长期债券还能尽可能长时间地锁定当前较高的利率，这让这些基金又有几个月的时间来宣传更高的收益率以吸引资金。总之，RRP作为优质的短期限资产，其需求很大程度上基于货币市场基金经理基于对利率变化的预判。那么，上周RRP余额跌破3000亿也就很好解释了。近期的通胀和失业率数据使市场普遍预期美联储将在9月开始降息，基金经理们停止展期RRP，纷纷购买美债以锁定至少5%的收益率。下图显示了各期限美债的收益率，12月到期的美债目前收益率仍有5%，现在大量配置，可以让基金提供的高收益率一直维持到年底，这是很大的宣传优势。当然，继续大量持有RRP同样能带来5.3%的收益率，但没有人会选择这么做。原因在于，随着降息临近，这些国债的收益率可能会吸引更多买盘，导致收益率下跌，债券价格上涨，越晚购买性价比就越低。

RRP余额下降只是正常的周期现象，但后续堪忧

自2022年3月美联储开始加息以来，流入货币市场基金的新增资金量几乎等同于从银行存款中提取的存款量。这是因为在美国，货币市场基金提供的收益率依赖于投资组合中的短期投资品，而这些投资品的收益又与基准利率正相关。而像摩根大通、富国银行等大型银行则拥有多种资金来源，如企业存款、批发资金市场和债券市场等，对个人存款的依赖性较小。这使得它们无需通过提高存款利率来吸引客户。因此，我们看到美联储的加息导致了两边利差的扩大，货币市场基金收益率比银行存款利率高出近500个基点。

目前，货币市场基金正在逐渐取代银行存款，成为居民储蓄的主要方式。消费者不仅将银行资金转入这些基金，甚至还在其中进行日常消费。因此，货币基金经理需要确保手中始终拥有可灵活变现的资产，而RRP作为隔夜产品，非常适合满足这一现金需求。目前，保留2000亿至4000亿美元的RRP似乎已成为底线，这意味着RRP余额难以进一步减少，即使减少也空间有限。

我们之前说过，市场上的美元总量可以用美元流动性公式表示：“美联储资产负债表-财政部TGA-逆回购RRP”，RRP越低，流动性就越充足。看似余额跌破3000亿是一件好事，实则不然。问题在于，RRP今年以来的消耗速度如此之快，让人忧虑。过去大规模流动性注入所积累的过剩流动性几乎已被榨干，那么，谁将再充当美元荒的“防弹衣”？又有谁能够继续承接美国发行的天量国债？美联储的扩表似乎成为唯一的出路。2025财年将于9月底到来，届时国债将再次承压，金融危机是否会爆发，取决于流动性恶化与美联储扩表的先后。#RRP #扩表 #利率决议