Autor: Arthur Hayes

Sestavil: Mary Ma Wu Shuo Blockchain

Otázkou je, zda současná cena bitcoinu dosáhla „dna“. Bitcoin je nejčistší a nejosvědčenější forma kryptoměny, a i když nemusí jít o kryptoměnu s nejhorší výkonností, jeho role jako rezervního aktiva kryptoměny zajistí, že nás Bitcoin vyvede z temných stínů. Proto musíme věnovat pozornost cenové akci bitcoinu, abychom zjistili, zda tento trh dosáhl dna.

Existují tři skupiny, které jsou nuceny odevzdat své bitcoiny do rukou skutečných věřících: centralizované burzy půjček, společnosti těžící bitcoiny a obyčejní spekulanti. V každém případě bylo příčinou likvidace zneužití pákového efektu, ať už v jejich obchodním provozním modelu, nebo při použití pákového efektu k financování transakcí. Vzhledem k tomu, že výnosy krátkodobých státních dluhopisů USA vzrostly z 0 % ve třetím čtvrtletí roku 2021 na současných 5 %, všichni utrpěli obrovské ztráty kvůli svému ultrabýčímu přesvědčení.

Po přezkoumání toho, jak pákový efekt ničí pozice každé skupiny, když úrokové sazby rostou, vysvětlím, proč si myslím, že už nemají žádné bitcoiny na prodej a proč z dlouhodobého hlediska už můžeme být uprostřed nedávného FTX/Alameda. katastrofa zasáhla minima tohoto cyklu.

V poslední části tohoto příspěvku uvedu způsoby, jak plánuji obchodovat na tomto možném dně. Za tímto účelem jsem se nedávno zúčastnil webináře mého makro idolu Felixe Zulaufa. Na konci vysílání řekl něco, co mi utkvělo v paměti. Řekl, že investoři a obchodníci musí věnovat pozornost identifikaci vrcholů a spodků, ale většina lidí se zaměřuje na hluk uprostřed a posuzovat dno je obvykle marné. Teď, když jsem na téhle hloupé záležitosti, zkusím to nazvat způsobem, který ochrání mé portfolio, aby se maximalizoval můj polštář proti chybám v ceně a/nebo načasování.

S touto myšlenkou na mysli se podívejme hlouběji.

Většina z nás pravděpodobně není tak nadaná jako generální ředitel Alamedy, takže se musíme učit matematiku tvrdě. Pamatujete si PEMDAS? Je to zkratka, která popisuje pořadí operací při řešení rovnic.

●P — Závorky

●E — Index exponentů

●M — Násobení

●D — Divize divize

●A — Přidání

●S — Odečítání

Skutečnost, že si tuto zkratku pamatuji ještě desítky let po prvním naučení, vypovídá o její lepivosti.

Ale rovnice nejsou jediné věci se statickým pořadím operací: bankroty (a následné nákazy) se také vyskytují ve velmi specifickém pořadí. Dovolte mi nejprve vysvětlit, jak tato sekvence vypadá a proč k ní dochází.

Ale než to udělám, dovolte mi přiznat, že nikdo nechce ani nehodlá zkrachovat. Předem se tedy omlouvám, pokud urazím někoho, kdo utrpěl ztráty kvůli zlým skutkům SBF. Ale lhář pořád jen otevírá ústa a říká hlouposti, které je potřeba říct, aby řekli. Takže zbytek tohoto příspěvku bude posetý smutným melodramatem o SBF a jeho svěřenci. Nyní se vraťme k věci.

Centralizované úvěrové společnosti (CEL) často krachují, protože buď půjčují peníze subjektům, které je nemohou splácet, nebo mají ve svých půjčkách nesoulad splatnosti. Důvodem nesouladu durace je to, že banky přijímají vklady, které mohou vkladatelé během krátké doby vyvolat, ale tyto vklady využívají k poskytování úvěrů na delší časové období. Pokud by vkladatelé chtěli své peníze zpět, nebo požadovali vyšší úrokové sazby kvůli změnám tržních podmínek, CEL by byla bez injekce od nějaké společnosti bílého rytíře insolventní a brzy by zkrachovala.

Než se CEL dostane do platební neschopnosti nebo zkrachuje, pokusí se získat finanční prostředky na zlepšení situace. První věc, kterou musí udělat, je vybrat co největší část půjčky. To se týká především těch, kteří si od nich půjčují peníze krátkodobě.

Představte si, že jste obchodní společnost, která si půjčuje peníze od Celsia, ale do týdne Celsius požaduje prostředky zpět a vy musíte vyhovět. Pro obchodní firmu není zavolání zpět na býčím trhu velký problém. Existuje mnoho dalších CEL, které vám půjčí prostředky, abyste nemuseli likvidovat své stávající pozice. Když však býčí trh odezní a dojde k úvěrové krizi na celém trhu, všechny CEL obvykle současně odvolají své půjčky. Vzhledem k tomu, že nebylo na koho se obrátit o další úvěr, byly obchodní firmy nuceny likvidovat své pozice, aby splnily kapitálové požadavky. Nejprve zlikvidují svá nejlikvidnější aktiva (tj. BTC a ETH) v naději, že jejich portfolio nebude obsahovat příliš mnoho nelikvidních crapcoinů jako sérum, MAPS a kyslík (jako Alameda a 3AC).

Poté, co CEL shromáždí všechny krátkodobé půjčky, které může shromáždit, začne likvidovat kolaterál, na kterém byly založeny jeho půjčky (za předpokladu, že zástavu skutečně vyžaduje, pozn.: narážka, že Voyager může úvěrovat nezajištěné). Na trhu s kryptoměnami byly před nedávnou implozí největší hypoteční kategorií půjčky zajištěné bitcoiny a těžaři bitcoinů. Jakmile tedy věci začaly jít na jih, CEL začal prodávat bitcoiny, protože je to aktivum nejčastěji používané pro zajištění a je to nejlikvidnější kryptoměna. Obrátí se také na těžařské společnosti, kterým půjčují peníze, a žádají je, aby poskytly bitcoiny nebo jejich těžební zařízení, ale pokud tyto CEL neprovozují datové centrum s levnou elektřinou, těžební zařízení jsou stejně užitečná jako účetní dovednosti SBF (poznámka: Ironie a narážky).

Takže i přes pokračující úvěrovou krizi jsme svědky masivních spotových prodejů bitcoinů, které zasáhly jak centralizované, tak decentralizované burzy:

1. CEL se snaží vyhnout bankrotu prodejem bitcoinu jako kolaterálu

2. Obchodní firmy vidí, že jejich půjčky jsou požadovány, a musí uzavřít své pozice. To je důvod, proč cena bitcoinu klesla před bankrotem CEL. To je velký krok. Druhý pokles, pokud existuje, je způsoben strachem, že společnosti, které byly kdysi považovány za nedotknutelné, náhle začnou zaujímat pozici zombie a chystají se zlikvidovat svůj majetek. To má tendenci být menší krok, protože každá společnost ohrožená bankrotem se již snaží likvidovat bitcoiny, aby přežila kolaps.

Výše uvedený graf objemu obchodů BTC/BUSD Binance ilustruje nárůst objemu obchodů během dvou úvěrových krizí v roce 2022. Právě v tomto období se všechny tyto kdysi legendární společnosti prořezaly.

Stručně řečeno, jak CEL přecházejí od solventních přes insolventní k bankrotu, jsou ovlivněni i tito další ekosystémoví hráči:

1. Obchodním firmám, které si vypůjčily krátkodobé prostředky od CEL, byly jejich půjčky odvolány.

2. Společnosti pro těžbu bitcoinů, které obvykle používají bitcoiny ve svých rozvahách, bitcoiny, které mají být těženy v budoucnu, a/nebo stroje na těžbu bitcoinů jako zajištění.

Dvě z nejvíce ignorantských společností obchodujících s kryptoměnami, Alameda a 3AC, vyrostly do tak obrovské velikosti kvůli levným půjčkám. V případě Alamedy je zdvořilý způsob, jak to vyjádřit, že si to „vypůjčili“ od zákazníka FTX, ačkoli jiní by to mohli nazvat krádeží. V případě 3AC podvedli důvěřivé a zoufalé CEL, aby jim půjčili peníze s malým nebo žádným zajištěním. V obou případech banky tvrdily, že tyto a další obchodní firmy se zapojují do superinteligentních arbitrážních obchodů, které firmy izolují od změn na trhu. Nyní však víme, že tyto společnosti byly jen partou zhýralých, dávno pouze hazardních hráčů. Jediný rozdíl mezi nimi a masami je v tom, že mají miliardy dolarů na hraní.

Co jsme viděli, když měly tyto dvě společnosti potíže? Jsme svědky masivních přesunů nejlikvidnějších kryptoměn Bitcoin (WBTC v DeFi) a Ethereum (WETH v DeFi) na centralizované a decentralizované burzy, kde jsou následně prodávány. To se děje při velkých poklesech. Když se prach usadí a žádná ze společností není schopna zvednout část aktiv své rozvahy nad část pasiv, zbydou jim téměř výhradně ty nejnelikvidnější crapcoiny. Při pohledu na prohlášení o bankrotech centralizovaných věřitelů a burz není zcela jasné, jaká krypto aktiva zbývají. Soubory drží vše pohromadě. Nemohu proto dokázat, že všechny bitcoiny držené těmito zkrachovalými institucemi byly rozprodány v několika haváriích, ale zdá se, že udělaly maximum, aby zlikvidovaly nejlikvidnější krypto kolaterál před bankrotem.

CEL a všechny velké obchodní firmy prodaly většinu svých bitcoinů. Nyní zbývají pouze nelikvidní shitcoiny, soukromý kapitál v krypto společnostech a zamčené předprodejní tokeny. To, jak se konkurzní soudy nakonec vypořádají s těmito aktivy, je pro vývoj krypto-medvědího trhu irelevantní. Ulevilo se mi, že tyto subjekty nemají téměř žádný přebytečný bitcoin k prodeji. Dále se podívejme na těžaře bitcoinů.

Společnost pro těžbu bitcoinů

Elektřina se oceňuje a prodává ve fiat měně a je klíčovým vstupem pro jakoukoli operaci těžby bitcoinů. Takže pokud chce těžařská společnost škálovat, musí si buď půjčit fiat, nebo prodat bitcoiny ve své rozvaze výměnou za fiat, aby zaplatila své účty za elektřinu. Většina těžařů se chce za každou cenu vyhnout prodeji bitcoinu, a proto si bere fiat půjčky proti bitcoinu ve své rozvaze, bitcoinu, který ještě nebyl vyroben, nebo strojům na těžbu bitcoinů.

Jak cena bitcoinu roste, věřitelé se cítí povzbuzeni a půjčují stále více fiat měny těžařským společnostem. Těžaři jsou ziskoví a mají těžká aktiva, na která lze půjčovat. Pokračující kvalita půjček však přímo souvisí s cenovou hladinou bitcoinu. Pokud cena bitcoinu rychle klesne, půjčky překročí minimální úroveň marže, než těžařské společnosti vydělají dostatečné příjmy na splacení půjček. A pokud se to stane, věřitelé zakročí a zlikvidují kolaterál těžařů (jak jsem vysvětlil v předchozí části).

Pokud víme, stalo se to proto, že masivní pokles cen aktiv, zejména na medvědím trhu s kryptoměnami, v kombinaci s rostoucími cenami energie stlačil těžaře v celém odvětví. Iris Energy čelí pohledávkám věřitelů z prodlení na půjčku na vybavení ve výši 103 milionů dolarů. V září byl Compute North prvním velkým hráčem, který požádal o ochranu před bankrotem, a zdálo se, že další hlavní hráči včetně Argo Blockchain (ARBK) balancují na hraně solventnosti.

Ale pojďme se podívat na některé grafy, abychom viděli, jak tyto vlny kreditní krize kryptoměn ovlivňují těžaře a jak reagují.

Glassnode zveřejnil pěkný graf ukazující 30denní čistou změnu bitcoinu v držení těžařů.

Můžeme vidět, že těžaři prodávali velké množství bitcoinů od první úvěrové krize v létě. Musí to udělat, aby se pokusili udržet své velké zatížení nekrytým dluhem. A pokud nemají žádné dluhy, stále musí platit své účty za elektřinu, a protože cena bitcoinu je tak nízká, musí prodávat více bitcoinů, aby udrželi svá zařízení v provozu.

I když nevíme a nikdy nebudeme vědět, zda bylo dosaženo maximální výše čistého prodeje, alespoň vidíme, že se těžařské společnosti chovaly tak, jak bychom v této situaci očekávali.

Některým horníkům se to nepodařilo, nebo museli omezit svou činnost. To je zřejmé na změnách výpočetního výkonu. Vzal jsem výpočetní výkon a nejprve jsem vypočítal klouzavý 30denní průměr. Pak jsem vzal tento klouzavý průměr a podíval se na 30denní změnu. Dělám to, protože hashrate je docela nestabilní a potřebuje nějaké vyhlazení.

Obecně řečeno, výpočetní výkon má v průběhu času vzestupný trend. Jsou však i období, kdy je 30denní růst záporný. Hashrate klesl po havárii v létě a poté se nedávno propadl kvůli spadu z FTX/Alameda. To znovu potvrzuje naši teorii, že těžaři omezují operace, když už nemají k dispozici žádné další úvěry na financování jejich účtů za elektřinu.

Víme také, že někteří těžaři s vysokými náklady museli ukončit činnost, protože nespláceli své půjčky. Pro každého věřitele, který drží těžební zařízení jako zástavu, může být obtížné je využít, protože v první řadě nejde o podniky provozující datová centra. A protože nemají přístup ke strojům, věřitelé je musí prodat na sekundárním trhu, což je proces, který vyžaduje čas. To je také důvod, proč se výpočetní výkon v průběhu času snížil.

Zde je cenový graf pro Bitmain S19 nebo jiný podobný těžař s účinností menší než 38 Joulů (J) / Terahash (TH). Jak můžeme vidět, hodnota kolaterálu S19 klesla spolu s cenou bitcoinu. Představte si, že tyto těžaře používáte jako zástavu k půjčování dolarů. Těžař, kterému jste si půjčili, se snaží prodat bitcoiny, aby poskytl více fiatů na splacení vaší půjčky, ale nakonec to nedokáže, protože zisková marže klesá. Těžaři následně nespláceli úvěry a na splátky odevzdali své těžební stroje, které mají nyní téměř o 80 % nižší hodnotu, než když si úvěry brali. Můžeme odhadnout, že nejfrenetičtější místo vzniku půjčky je blízko vrcholu trhu. Ignorantští poskytovatelé půjček vždy kupují vršek a prodávají spodek, pokaždé!

Nyní, když mají CEL velké množství těžebního zařízení, které nemohou snadno prodat a provozovat, mohou se pokusit zařízení prodat a získat zpět nějaké peníze, ale bude to jednociferné, protože nové těžební zařízení se obchodují o 80 % níže než před rokem. Nemohou provozovat těžařské farmy, protože jim chybí datové centrum s levnou elektřinou. To je důvod, proč hashrate zmizí, protože těžaři nelze restartovat.

Když budeme předpokládat, že většina těžebních úvěrů zmizela a neexistuje žádný nový kapitál, který by bylo možné půjčit těžařům, můžeme očekávat, že těžaři prodají většinu blokových odměn, které obdrží.

Jak ukazuje tabulka výše, pokud by těžaři prodali veškerý bitcoin, který každý den vyprodukovali, nemělo by to na trh téměř žádný dopad. Proto můžeme tento pokračující prodejní tlak ignorovat, protože jej trh snadno absorbuje.

Věřím, že nucený prodej bitcoinu ze strany CEL a těžařů je u konce. Pokud jste museli prodat, už jste to udělali. Pokud naléhavě potřebujete fiat měnu, není důvod ji držet, abyste udrželi pokračující vývoj. Vzhledem k tomu, že téměř každá velká CEL zastavila výběry nebo zkrachovala, nejsou již žádné těžařské půjčky nebo zástavy k likvidaci.

malý spekulant

Tito hráči jsou obyčejní obchodníci. Zatímco mnoho z těchto jednotlivců a společností jistě zkolabuje, neočekává se, že by selhání těchto subjektů mělo rozsáhlé negativní dopady na celý ekosystém. Přesto nám jejich chování stále může pomoci odhadnout, kde je dno.

Bitcoin/USD perpetual contract (vynalezený BitMEX) má nejvyšší obchodní objem ze všech krypto instrumentů. Počet otevřených dlouhých a krátkých kontraktů se nazývá otevřený úrok (OI) a říká nám, jak spekulativní trh je. Čím vyšší je úroveň spekulace, tím více se používá pákový efekt. Jak víme, když se ceny rychle mění, může to vést k velké likvidaci. V tomto případě se historické maximum OI shoduje s historickým maximem bitcoinu. Jak trh klesá, marže long jsou odvíjeny nebo likvidovány, což také způsobuje pokles OI.

Když se podíváme na součet OI napříč všemi hlavními centralizovanými burzami s deriváty kryptoměn, můžeme vidět, že místní minimum OI se také shodovalo s jehlou bitcoinu pod 16 000 $ v pondělí 14. listopadu. Nyní je OI zpět tam, kde byla od začátku roku 2021.

Načasování a velikost snížení OI mě vedou k přesvědčení, že většina přesluhovaných dlouhých pozic byla uhasena. Co zůstává, jsou obchodníci, kteří používají deriváty jako zajištění, a ti, kteří používají velmi nízkou páku. To nám dává stavební kámen k posunu výš.

Je možné, že by OI mohl dále klesat, když vstoupíme do boční, nevolatilní části medvědího trhu? Tak určitě. Tempo změn v OI se však zpomalí, což znamená, že je nepravděpodobné, že nastanou chaotická období obchodování charakterizovaná masivními likvidacemi, zejména na dlouhé straně.

Čas znovu vstoupit na trh

co nevím

Nevím, jestli je 15 900 $ dno tohoto cyklu. Jsem však přesvědčen, že nucený prodej kvůli úvěrové krizi ustal.

Nevím, kdy a zda Fed znovu začne tisknout peníze. Domnívám se však, že trh státních dluhopisů se někdy v roce 2023 stane nefunkčním, protože Fed zpřísní měnovou politiku. V tu chvíli očekávám, že Fed znovu napumpuje vodu a pak bum boom, bitcoin a všechna další riziková aktiva vyletí vzhůru.

vše, co vím

Vše je cyklické. Co klesá, to zase stoupá.

Rád vydělám téměř 5 % investováním do amerických státních pokladničních poukázek se splatností kratší než 12 měsíců. Takže se snažím vydělat nějaké zisky, zatímco budu čekat, až se krypto býčí trh vrátí.

Co dělat?

Moje ideální krypto aktivum by muselo překonat Bitcoin a v menší míře Ethereum. Jedná se o rezervní aktiva kryptoměn. Pokud rostou, mé aktivum by mělo růst minimálně o stejnou částku, které se říká krypto beta. Aktivum musí generovat příjem, který mohu uplatnit jako držitel tokenu. Tento výnos je určitě mnohem vyšší než 5 %, které bych mohl získat nákupem 6měsíčních nebo 12měsíčních státních pokladničních poukázek.

Ve svém portfoliu mám několik super silných aktiv, jako jsou GMX a LOOKS. V tomto článku nebudu vysvětlovat, proč budu oportunisticky prodávat své státní dluhopisy a kupovat je během postranního medvědího trhu v následujících měsících. Pokud ale chcete začít hledat ta správná aktiva, abyste se mohli podílet na vzestupu a vydělávat příjmy a přitom čekat na návrat býčího trhu, otevřete si web jako Token Terminal a podívejte se, které protokoly generují skutečný příjem. Je pak na vás, abyste prozkoumali, které protokoly mají atraktivní ekonomiku tokenů. Někteří mohou vydělávat velké příjmy, ale pro držitele tokenů bude obtížné vybrat si svůj podíl z příjmů do vlastních peněženek. Některé protokoly vyplácejí většinu svých příjmů průběžně přímo držitelům tokenů.

Nejlepší na některých z těchto projektů je to, že DeFi dostal úder během dvou sestupných vln krypto kreditní krize v roce 2022. Investoři zahazují dobré projekty spolu se špatnými, protože touží získat legální prostředky na splácení půjček. Takže poměr ceny a honoráře (P/F) mnoha z těchto projektů je opravdu podělaný.

Pokud mohu vydělat 5 % na pokladnicích, pak při nákupu těchto tokenů bych měl vydělat alespoň 4x, neboli 20 %. 20% roční výnos znamená, že bych měl investovat pouze do projektů s poměrem P/F 5x nebo nižším. Každý má jinou očekávanou míru, ale tohle je moje.

Mohl bych si koupit Bitcoin nebo Ethereum, ale ani jedna kryptoměna by mi nevydělala dost peněz. Pokud nevydělám dost, očekávám, že až se trh otočí, cena v přepočtu na fiat výrazně poroste. I když věřím, že se to stane, kdyby existoval levný protokol, kde bych mohl získat odměny v bitcoinech a ethereu, plus výhody plynoucí ze skutečného používání služby, bylo by to skvělé!

Investování, když si myslíte, že dno je rozhodně riskantní. Neboj se, statečný a upřímný válečníku, neboť válečná kořist připadne věrným.