Původní autor: Charles Yu
Původní kompilace: Shenchao TechFlow
Klíčové věci
Bitcoin ETF zaznamenal mezi svým spuštěním 11. ledna 2024 a 15. června 2024 čistý příliv 15,1 miliardy dolarů.
Devět emitentů soutěží o spuštění 10 spotových ETF Ethereum ve Spojených státech.
Po schválení všech podání 19B-4 dne 23. května se očekává, že SEC umožní zahájení obchodování s těmito nástroji v červenci 2024.
Stejně jako u bitcoinových ETF věříme, že primárním nově dostupným trhem jsou nezávislí investiční poradci nebo ti, kteří jsou přidruženi k bankám nebo makléřům/dealerům.
Očekáváme, že čistý příliv ETH ETF bude činit 20–50 % čistého přílivu BTC ETF během prvních pěti měsíců, s cílem 30 %, což by představovalo 1 miliardu $ čistého přílivu za měsíc.
Celkově se domníváme, že ETHUSD je citlivější na příliv ETF než BTC, protože většina celkové nabídky ETH je vázána na staking, bridge a smart kontrakty a menší množství na centralizovaných burzách.
úvod
Pozorovatelé a analytici několik měsíců snižovali pravděpodobnost, že by Komise pro cenné papíry a burzu (SEC) schválila spotový Ethereum obchodovaný produkt (ETP). Pesimismus pramení z váhavosti SEC jasně prohlásit, že Ethereum je komodita, ze zpráv o tom, že nekomunikují s potenciálními emitenty, a ze zpráv o vyšetřováních SEC a očekávaných vynucovacích opatřeních v ekosystému Etherea. Analytici Bloombergu Eric Balchunas a James Seyffart uvedli pravděpodobnost schválení na 25 % v květnu, kdy se blížil první konečný termín schválení/zamítnutí pro některé potenciální emitenty. V pondělí 20. května však analytici Bloomberg náhle zvýšili šanci na schválení na 75 % poté, co oznámili, že SEC kontaktovala burzu. Ve skutečnosti byly všechny žádosti o spotové etherové ETP schváleny SEC později ten týden. I když stále čekáme, až se tyto nástroje skutečně spustí poté, co registrace S-1 nabude účinnosti – což očekáváme, že se tak stane někdy v létě 2024 – tato zpráva čerpá z výkonu bitcoinových spotových ETP pro předpovídání požadavků na Ethereum po spuštění ETP. . Odhadujeme, že spotové Ethereum ETP zaznamenají v prvních pěti měsících obchodování čistý příliv přibližně 5 miliard USD (přibližně 30 % čistého přílivu Bitcoin ETP).
Pozadí
V současnosti existuje devět emitentů, kteří soutěží o uvedení produktů obchodovaných na burze (ETP), které drží spotové ETH. Během několika posledních týdnů několik vydavatelů odpadlo. ARK se rozhodl nespolupracovat s 21 Shares za účelem spuštění Ethereum ETP, zatímco Valkyrie, Hashdex a WisdomTree své žádosti zcela stáhly. Níže uvedená tabulka ukazuje aktuální stav podání seřazený podle data podání 19 b-4:
Grayscale se snaží převést Greyscale Ethereum Trust (ETHE) na ETP, jak to společnost udělala s Greyscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), ale také požádala o „mini“ verzi produktu.
SEC schválila všechna podání 19B-4 23. května – změny pravidel, které burzám umožňují konečně zalistovat spotové ETH ETP – ale nyní se každý jednotlivý emitent bude muset obrátit na regulátora ohledně svých registračních prohlášení. Samotné produkty nemohou ve skutečnosti začít obchodovat, dokud SEC nepovolí, aby tyto S-1 (nebo S-3 v případě ETHE) vstoupily v platnost. Na základě našeho výzkumu a zpráv od Bloomberg Intelligence se domníváme, že Ethereum spot ETP by se mohl začít obchodovat již v týdnu od 11. července 2024.
Zkušenosti s bitcoinovými ETF
Bitcoin ETF je aktivní méně než 6 měsíců a slouží jako užitečný základ pro zkoumání možného přijetí Ethereum spot ETF.
Zdroj: Bloomberg
Zde je několik postřehů z prvních několika měsíců obchodování bitcoinových spotových ETP:
Přílivy zatím předčily očekávání. Od 15. června americký spotový bitcoinový ETF nashromáždil od svého spuštění čistý příliv více než 15,1 miliardy dolarů s průměrným denním čistým přílivem 136 milionů dolarů. Celkové množství bitcoinů v držení těchto ETF je přibližně 870 000 BTC, což představuje 4,4 % současné nabídky BTC. Při obchodování s BTC kolem 66 000 USD se celková aktiva pod správou napříč všemi americkými spotovými ETF pohybují kolem 58 miliard USD (poznámka: před spuštěním ETF držely GBTC přibližně 619 000 BTC).
Přílivy do ETF částečně vedly k cenovým ziskům BTC. Regresí jednotýdenní změny ceny BTC a čistého přílivu ETF vypočítáme r-sq 0,55, což naznačuje, že tyto dvě proměnné spolu vysoce korelují. Zajímavé je, že také zjišťujeme, že cenové změny jsou lepším hlavním ukazatelem přílivu než přílivu.
Uvolnění obchodování s GBTC mělo dopad na celkový příliv ETF. GBTC zaznamenalo v předchozích měsících od konverze trustu na ETF značné odlivy. Denní odtoky GBTC dosáhly vrcholu v polovině března, 18. března dosáhly odlivu 642 milionů USD. Odliv se od té doby zmírnil, přičemž GBTC dokonce zaznamenalo několik dní čistého přílivu počínaje květnem (78 dní odlivu před prvním čistým přílivem 3. května). K 15. červnu se zůstatek BTC držený GBTC od spuštění ETF snížil z 619 000 BTC na 278 000 BTC (55% pokles).
Poptávka po ETF je tažena především drobnými investory; Podání 13F ukazuje, že k 31. březnu více než 900 amerických investičních společností drží bitcoinové ETF s držbou přibližně 11 miliard USD, což představuje přibližně 20 % z celkového počtu bitcoinových ETF držených, což naznačuje, že většina poptávky pochází od drobných investorů. Seznam institucionálních kupujících zahrnuje některé známé banky (např. JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), hedgeové fondy (např. Millennium, Point 72, Citadel) a dokonce penzijní fondy (např. Wisconsin Investment Commission).
Platforma pro správu bohatství ještě nezačala nabízet přístup k bitcoinovým ETF. Největší platforma bohatství ještě neumožnila svým makléřům doporučovat bitcoinové ETF, ačkoli Morgan Stanley údajně zkoumá, zda by svým makléřům umožnila radit klientům k nákupu. V naší zprávě „Bitcoin ETF Market Sizing“ jsme napsali, že se očekává, že přístup k bitcoinovým ETF ze strany bohatých platforem, včetně makléřů-dealerů, bank a nezávislých registrovaných investičních poradců, bude pokračovat několik let. Přílivy řízené prodejem z přístupu k institucionální platformě byly zatím minimální, ale podle našeho názoru to bude významný katalyzátor pro přijetí bitcoinů v krátkodobém až střednědobém horizontu.
Odhad potenciálního přílivu ETH ETF
Pomocí bitcoinových ETP jako reference můžeme odhadnout potenciální poptávku po podobných produktech Ethereum.
Abychom odhadli potenciální přílivy do ETH ETF, použili jsme násobek BTC/ETH k odhadu přítoků do bitcoinového US Spot ETF na základě relativní velikosti aktiv BTC a ETH na více trzích. K 31. květnu:
Tržní kapitalizace BTC je 2,9krát vyšší než ETH.
Na všech burzách je termínovaný trh pro BTC přibližně 2x větší než ETH na základě otevřených úrokových úrovní a objemu. Specifická pro CME je otevřená úroková úroveň BTC 8,4krát vyšší než u ETH, zatímco denní objem obchodů je 4,2krát vyšší než u ETH.
Celková aktiva spravovaná různými existujícími fondy, rozdělená podle trustů a produktů Grayscale (např. futures, spot) a vybraných globálních trhů, ukazuje, že BTC fondy jsou přibližně 2,6x až 5,3x větší než ETH fondy.
Na základě výše uvedených údajů se domníváme, že příliv spotových ETF Ethereum bude přibližně 3x menší než americký spotový bitcoinový ETF příliv (v souladu s násobky tržní kapitalizace), v rozmezí od 2x do 5x. Jinými slovy, věříme, že příliv spotových ETF Ethereum by mohl být 33 % amerického spotového bitcoinového ETF přílivu, s rozsahem 20 % až 50 %.
Aplikování tohoto násobku na 15,1 miliardy USD v přílivu bitcoinových spotových ETF k 15. červnu znamená, že měsíční příliv Ethereum ETF během prvních pěti měsíců po schválení a spuštění ETF Ethereum je přibližně 1 miliarda USD (odhadovaný rozsah: 600 milionů USD až 1,5 miliardy USD měsíčně).
Několik odhadů, které jsme viděli, bylo nižších než naše prognózy, a to kvůli několika faktorům. To znamená, že naše prognóza přílivu bitcoinových ETF v prvním roce ve výši 14 miliard USD v naší předchozí zprávě byla založena na vstupu platforem pro správu bohatství, ale bitcoinové ETF zaznamenaly významný příliv již před příchodem těchto platforem. Proto doporučujeme opatrnost při předpovídání nedostatku poptávky po Ethereum ETF.
Některé strukturální/tržní rozdíly mezi BTC a ETH ovlivní příliv ETF:
Kvůli nedostatku odměn za sázky může být poptávka po spotových Ethereum ETF omezená. Nezajištěné ETH se vzdává následujících nákladů příležitosti:
i) odměny za inflaci vyplácené validátorům (které mají rovněž negativní účinky zředění),
(ii) Prioritní poplatky placené ověřovatelům a příjmy MEV placené ověřovatelům prostřednictvím přepojovacích zařízení. Na základě údajů po fúzi (>15. září 2022) až 15. června 2024 odhadujeme roční náklady příležitosti vzdání se odměn za sázky na 5,6 procentních bodů pro držitele spotových ETH (nebo 5,6 procentních bodů s použitím dat od začátku roku) 4,4 procentního bodu), což je značný rozdíl. To by učinilo spotový Ethereum ETF méně atraktivní pro potenciální kupce. Upozorňujeme, že ETP nabízené mimo Spojené státy americké (např. Kanada) poskytují držitelům dodatečné výnosy prostřednictvím sázek.
ETHE společnosti Grayscale by mohl být brzdou přílivu Etherea ETF. Stejně jako GBTC Grayscale Trust zaznamenal významné odlivy při konverzi na ETF, bude konverze ETHE Grayscale Trust na ETF podobně mít za následek odlivy. Za předpokladu, že míra odtoku ETHE odpovídá rychlosti odtoku GBTC v předchozích 150 dnech (tj. 54,2 % nabídky důvěry bylo staženo), odhadujeme, že měsíční odtok ETHE je asi 319 000 ETH, což je v současné době asi 3 400 USD. To by bylo 1,1 miliardy dolarů nebo průměrný denní odtok 36 milionů dolarů. Všimněte si, že nabídka držená těmito trusty představuje 3,2 % nabídky BTC a 2,4 % nabídky ETH, což naznačuje, že konverze ETHE ETF budou mít relativně menší vliv na ceny ETH než konverze GBTC. Navíc, na rozdíl od GBTC, ETHE nečelí nuceným prodejcům kvůli bankrotům (jako je 3AC nebo Genesis), což by dále podpořilo myšlenku, že prodejní tlak na Greyscale Trust související s ETH byl relativně mírný.
Základní obchodování může řídit poptávku hedgeových fondů po bitcoinových ETF. Obchodování na bázi pravděpodobně povede k přijetí ETF hedgeovými fondy, protože hedgeové fondy se snaží arbitrovat rozdíl mezi spotovými a termínovými cenami bitcoinu. Jak již bylo zmíněno dříve, záznamy 13F ukazují, že k 31.3.24 více než 900 amerických investičních společností drží bitcoinové ETF, včetně některých známých hedgeových fondů, jako jsou Millennium a Schonfeld. V průběhu roku 2024 je míra financování ETH na různých burzách v průměru vyšší než u BTC, což naznačuje, že: (i) poptávka po dlouhých ETH je relativně větší (ii) spotové Ethereum ETF pravděpodobně přitáhnou větší poptávku ze strany hedgeových fondů , Tyto hedgeové fondy se chtějí dostat do základních obchodů.
Faktory ovlivňující cenovou citlivost ETH a BTC
Vzhledem k tomu, že naše odhadovaná tržní kapitalizace přílivu Ethereum ETF je zhruba ekvivalentní přílivu BTC, přičemž všechny ostatní jsou stejné, očekáváme, že Ethereum bude mít zhruba stejný dopad na cenu. Mezi těmito dvěma aktivy však existují některé klíčové rozdíly v nabídce a poptávce, které by mohly způsobit, že Ethereum bude cenově citlivější na toky ETF:
Nabídka na burzách: Aktuálně burzy drží vyšší podíl nabídky BTC než nabídky ETH (11,7 % vs. 10,3 %), což naznačuje, že nabídka ETH může být těsnější Za předpokladu, že příliv bude úměrný tržní kapitalizaci, bude cena ETH vyšší citlivé (poznámka: tento ukazatel do značné míry závisí na přiřazení adresy výměny a údaje od různých poskytovatelů dat se velmi liší).
Inflace a destrukce: Po posledním snížení na polovinu dne 20. 4. 2024 je roční míra inflace bitcoinu přibližně 0,8 %. Po sloučení (>9/15/22) je čistá emise Etherea záporná (-0,19 % roční emise) kvůli základnímu poplatku (-0,83 %) spálenému za novou emisi (+0,63 %) zaplacenému vkladatelům více než kompenzuje to. V minulém měsíci relativně nízký základní poplatek ETH (anualizovaný -0,34 %) nedokázal vykompenzovat novou emisi (anualizovaný +0,76 %), což vedlo k anualizované čisté kladné míře inflace +0,42 %.
Nabídka držená v ETF: Od spuštění činí čistý objem BTC vstupujících do amerického spotového ETF (bez počátečního zůstatku GBTC) k dnešnímu dni celkem 251 000 BTC, což představuje 1,3 % aktuální nabídky. Pokud by tato sazba byla anualizována, ETF by absorbovalo 583 000 BTC nebo 3,0 % současné nabídky BTC, což by daleko přesáhlo ředění odměn těžařů (míra inflace 0,81 %).
Skutečná tržní likvidita, která je k dispozici pro nákupy ETF, je však mnohem nižší než vykázaná aktuální nabídka. Domníváme se, že abychom lépe odráželi dostupnou tržní nabídku každého aktiva v ETF, je nutné se přizpůsobit různým faktorům, jako je vsazená nabídka, spící/ztracená nabídka a podíly v mostech a některé nabídky:
Staking Supply (Sleva: 30%): Staking ETH snižuje likviditu na trhu. V současné době neexistuje možnost sázek pro BTC. Zastavený ETH se používá k zajištění bezpečnosti sítě, ale zástavce může uvolnit část ETH pro jiné účely. V současné době představuje vsazený ETH přibližně 27 % celkové nabídky a pro odhad nabídky dostupné na trhu aplikujeme 30% slevu, což má za následek slevu z nabídky 8,2 %.
Dormant/Lost Supply (Sleva: 50 %): Některé BTC a ETH jsou považovány za nedobytné (např. ztracené klíče), což snižuje nabídku na trhu, které používáme BTC, které nebyly přesunuty déle než 10 let a poslední aktivní dobu ETH starší 7 let tvoří 16,6 % a 6,7 % současné nabídky. Na tyto zásoby uplatňujeme 50% slevu, protože zásoby na těchto údajně spících adresách se mohou kdykoli vrátit online.
Supply in Bridges and Smart Contracts (sleva: 25 %): Tyto dodávky jsou uzamčeny v Bridges a Smart Contracts pro produktivní účely. Pro bitcoiny je zabalený BTC (wBTC) hostovaný BitGo přibližně 153 000 BTC a odhadujeme, že přibližně stejné množství BTC je uzamčeno v jiných mostech, což představuje přibližně 1,6 % nabídky. ETH uzavřené v inteligentních smlouvách tvoří přibližně 11,4 % současné nabídky. Na tyto dodávky uplatňujeme slevu 25 %, protože tyto dodávky považujeme za likvidnější než přislíbené dodávky (tj. méně pravděpodobné, že budou podléhat stejným požadavkům na zamykání a frontám na výběr).
Po použití diskontovaných vah těchto faktorů pro výpočet upravené nabídky BTC a ETH odhadujeme, že dostupná nabídka BTC a ETH je o 8,7 % a 14,4 % nižší než vykázaná aktuální nabídka.
Celkově by cenová citlivost ETH vůči BTC měla být vyšší z důvodu: (i) nižší dostupné tržní nabídky na základě upravených nabídkových faktorů, (ii) nižšího podílu nabídky na burzách, (iii) čisté emise je nižší. Každý z těchto faktorů by měl mít multiplikační (spíše než aditivní) účinek na cenovou citlivost, protože ceny mají tendenci více reagovat na změny v nabídce trhu a likviditě.
Pohled do budoucnosti
Do budoucna máme několik otázek týkajících se přijetí a sekundárních efektů:
Jak by se měli produktoví manažeři a alokátoři dívat na BTC a ETH? Přejdou stávající držitelé z bitcoinových ETF na ETH? U alokátorů se očekává určité vyrovnání. Přitáhne Spot Ethereum ETF nové okrajové kupce, kteří ještě nenakupují BTC? Jaký podíl potenciálních kupců by držel pouze BTC, pouze ETH nebo kombinaci obou?
Kdy (pokud vůbec) lze přidat zástavy? Ovlivní absence odměn za sázky přijetí spotových Ethereum ETF? Povede poptávka po přístupu k investicím do DeFi, tokenizace, NFT a dalších aplikací souvisejících s kryptoměnami větší přijetí Ethereum ETF ve srovnání s bitcoiny, vzhledem k nedostatku alternativních investičních produktů?
Jaké jsou potenciální dopady na jiné alternativy? Je po Ethereu pravděpodobnější, že se dočkáme schválení dalších alternativních ETF?
Celkově se domníváme, že potenciální spuštění spotového Ethereum ETF by mělo mít pozitivní dopad na přijetí Etherea na trh a širší kryptotrh ze dvou hlavních důvodů: (i) rozšíření dostupnosti v rámci segmentu bohatství, (ii) ) získání většího přijetí prostřednictvím formální uznání regulátory a důvěryhodnými značkami finančních služeb. ETF mohou poskytovat větší maloobchodní a institucionální pokrytí, poskytovat širší distribuci prostřednictvím více investičních kanálů a mohou podporovat použití etheru v portfoliu pro více investičních strategií. Kromě toho by větší porozumění Ethereu mezi finančními profesionály v ideálním případě vedlo k urychlení investic a přijetí této technologie.
Původní odkaz
