以太坊现货ETF 预计于七月中下旬开放交易， Galaxy 估计，以太坊现货ETF将在上线五个月后吸引50 亿美元资金流入。本文以对比特币现货ETF 的观察来预测以太坊现货ETF 上市后表现。
关键要点
比特币现货ETF （2024 年1 月11 日推出）截止2024 年6 月15 日累计获得了151 亿美元的净流入资金。
9 家发行商正在着手在美国推出10 只以太坊现货ETF。美国证券交易委员会（SEC）在5 月23 日批准所有19b-4 档案，预计这些ETF 将于2024 年7 月开始交易。
与比特币ETF 一样，我们认为主要的净流入资金来源是独立投资顾问，或与银行、经纪/ 交易商有关联的投资顾问。
我们预计前5 个月以太坊ETF 的净流入量，将占同期比特币ETF 净流入量的20-50%，我们的预估目标是30%，这意味着每月的净流入量为10 亿美元。
总体而言，我们认为ETHUSD 对ETF 流入的价格敏感度高于BTC，因为ETH 总供应量的很大一部分被锁定在质押、跨链桥和智慧合约中，而中心化交易所持有的数量较少。
几个月来，观察人士和分析师一直低估了美国证券交易委员会(SEC) 批准现货以太坊交易所交易产品(ETP) 的可能性。悲观情绪源于SEC 不愿明确承认ETH 是一种商品，市场没有SEC 与潜在发行人之间接触的讯息，以及SEC 正在调查和采取与以太坊生态相关的执法行动。
不过目前所有现货以太坊ETP 的申请都得到了SEC 的批准。我们期待这些工具在S-1 申请生效后真正推出（我们预计会在2024 年夏季某个时候推出）。
本报告将参考比特币现货ETP 的表现，预测以太坊ETP 推出后的需求。我们估计，以太坊现货ETP 在交易的前五个月将实现约50 亿美元的净流入（约占比特币ETP 净流入的30%）。
背景
目前有9 家发行商竞相推出10 只现货ETH 的交易所交易产品(ETP)。过去几周，一些发行商已经退出。ARK 选择不与21Shares 合作推出以太坊ETP，而Valkyrie、Hashdex 和WisdomTree 则已经撤回其申请。
下图显示了按19b-4 申请日期排序的申请人当前状态：
Grayscale 正寻求将Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 转换为ETP，就像该公司对其Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) 所做的那样，但同时Grayscale 也已申请「迷你」版以太坊ETP。
5 月23 日，美国证券交易委员会批准了所有19b-4 档案（允许证券交易所最终上市ETH 现货ETP 的规则变更），但现在每个发行人都需要与监管机构反覆讨论其注册宣告。
直到美国证券交易委员会允许这些S-1 档案（或ETHE 的S-3 档案）生效，产品本身才能真正开始交易。根据我们的研究以及彭博社的报导，我们认为以太坊现货ETP 最早可能在2024 年7 月11 日当周开始交易。
比特币ETF 的经验
比特币ETF 推出已近6 个月，可以作为预测以太坊现货ETF 可能受到欢迎程度的基准。
以下是比特币现货ETP 交易前几个月的一些观察结果：
到目前为止，资金流入量一直呈上升趋势。截至6 月15 日，美国现货比特币ETF 自推出以来累计净流入量超过150 亿美元，平均每个交易日净流入量为1.36 亿美元。这些ETF 持有的BTC 总量约为87 万BTC，占BTC 当前供应量的4.4%。BTC 交易价格约为6.6 万美元，所有美国现货ETF 的AUM 总计约为580 亿美元（注：ETF 推出前，GBTC 持有约61.9 万BTC）。
ETF 流入是BTC 价格上涨的部分原因。通过对BTC 价格的1 周变化和ETF 净流入进行回归，我们计算出r-sq 为0.55，表明这两个变数高度相关。有趣的是，我们还发现价格变化是流入量的先行指标，而不是相反。
GBTC 一直是ETF 整体流动的一大隐患。自将信托转换为ETF 以来，GBTC 在最初几个月经历了大量资金流出。GBTC 每日资金流出量在3 月中旬达到峰值，2024 年3 月18 日的资金流出量为6.42 亿美元。此后资金流出量有所缓和，GBTC 甚至从5 月份开始出现了几天的正净流入。截至6 月15 日，自ETF 推出以来，GBTC 持有的BTC 余额已从61.9 万枚下降至27.8 万枚。
ETF 需求主要由散户驱动，机构需求正在回升
13F 档案显示，截至2024 年3 月31 日，超过900 家美国投资公司持有比特币ETF，持有价值约110 亿美元，占比特币ETF 总持有量的约20%，这表明大部分需求是由散户驱动的。机构买家名单包括各大银行（例如摩根大通、摩根士丹利、富国银行）、对冲基金（例如Millennium、Point72、Citadel）甚至养老基金（例如威斯康星州投资委员会）。
财富管理平台尚未开始为客户购买比特币ETF
最大的财富管理平台尚未允许其经纪人推荐比特币ETF，不过据报导，摩根士丹利正在探索让其经纪人招揽客户购买。我们在报告《比特币ETF 的市场规模》中写道，财富管理平台（包括经纪自营商、银行和RIA）帮助客户购买比特币ETF 可能还需要数年。到目前为止，来自财富管理平台的资金流入很少，但我们认为，它将成为近期至中期内比特币采用的重要催化剂。
估算潜在的以太坊ETF 流入量
参照比特币ETP 的情况，我们可以近似估计市场对以太坊ETP 的潜在需求。
为了估算以太坊ETF 的潜在流入量，我们根据BTC 和ETH 交易的多个市场的相对资产规模，将BTC/ETH 倍数应用于美国比特币现货ETF 流入量。截至5 月31 日：
BTC 的市值是ETH 的2.9 倍。
在所有交易所中，根据未平仓合约水平和交易量，BTC 的期货市场大约是ETH 的2 倍。具体到CME，BTC 的未平仓合约是ETH 的8.4 倍，而BTC 的日交易量是ETH 的4.2 倍。
现有各种基金的AUM（按灰度信托、期货、现货和选定的全球市场划分）显示，BTC 基金的规模是ETH 基金的2.6 倍– 5.3 倍。
基于上述情况，我们认为以太坊现货ETF 流入量将约为比特币现货ETF 流入量的1/3（估计范围20%-50%）。
将此资料应用于6 月15 日之前的150 亿美元比特币现货ETF 流入量，意味着在以太坊ETF 推出后的前五个月，每月资金流入量约为10 亿美元（估计范围：每月6 亿美元至15 亿美元）。
由于以下几个因素，我们看到一些估值低于我们的预测。话虽如此，我们之前的报告中预测的第一年比特币ETF 流入量为140 亿美元，这还是假设财富管理平台进入，但比特币ETF 在这些平台进入之前就已经出现了大量流入。因此，我们建议在预测以太坊ETF 需求低迷时，请保持谨慎。
BTC 和ETH 之间的一些结构/ 市场差异将影响ETF 流动：
由于缺乏质押奖励，现货以太坊ETF 的需求可能受到影响。非质押的ETH 会丧失以下的机会成本：(i) 支付给验证者的通膨奖励、(ii) 支付给验证者的优先权费用，以及通过中继器支付给验证者的MEV 收入。
根据2022 年9 月15 日至2024 年6 月15 日期间的资料，我们估计放弃质押奖励的年化机会成本对于现货ETH 持有者为5.6 %（若使用年初至今资料得出结果为4.4%） ，这是一个不小的差异。
这会降低现货以太坊ETF 对潜在买家的吸引力。请注意，在美国以外其他地方（例如加拿大）提供的ETP 通过质押为持有人提供额外收益。
另外，Grayscale 的ETHE 可能会拖累以太坊ETF 的流入。正如GBTC Grayscale Trust 在ETF 转换中经历了大量资金流出一样，ETHE Grayscale Trust 转换为ETF 也会导致资金流出。
假设ETHE 的流出速度与GBTC 在前150 天内的流出速度相匹配（即54.2% 的信托供应被提取），我们估计ETHE 的流出量将为每月约31.9 万ETH，按当前价格3,400 美元计算，将达到每月11 亿美元或日均3600 万美元流出量。
请注意，这些信托持有的代币占各自总供应量百分比为：BTC 3.2% 、 ETH 2.4%。这表明ETHE ETF 转换对ETH 价格的压力小于GBTC。此外，与GBTC 不同的是，ETHE 不会因破产案件（例如3AC 或Genesis）而面临强制出售，这进一步支援了这样一种观点，即ETH 与灰度信托相关的抛售压力会相对小于BTC。
基差交易可能推动了对冲基金对比特币ETF 的需求。基差交易可能推动了对冲基金对比特币ETF 的需求，这些对冲基金希望从比特币现货和期货价格之间的差异中进行套利。
如前所述，13F 档案显示，截至2024 年3 月31 日，超过900 家美国投资公司持有比特币ETF，其中包括一些知名对冲基金，如Millennium 和Schonfeld。
在整个2024 年，ETH 在各交易所的融资利率平均高于BTC，这表明(i) 做多ETH 的需求相对较大，(ii) 现货以太坊ETF 可能会带来更多利用基差交易的对冲基金的需求。
影响ETH 与BTC 价格敏感度的因素
由于我们估计的以太坊ETF 流入量与市值的比例大致等于比特币流量与市值之比，因此我们预计在其他所有条件相同的情况下，价格影响也大致相同。然而，这两种资产的供需存在几个关键差异，这可能导致以太坊价格对ETF 流量更为敏感：
交易所持有的供应量：目前，交易所持有的BTC 供应量比例大于ETH（11.7% 对10.3%），这表明ETH 供应量可能更紧张，并且假设流入量与市值成比例，则ETH 价格敏感性会更高（注意：该指标严重依赖于交易所地址归属，并且不同资料提供商之间的差异很大）。
通货膨胀与销毁：继2024 年4 月20 日最新减半之后，BTC 的年通膨率约为0.8%。以太坊合并后，ETH 出现过净负发行（年化-0.19%），因为支付给质押者的新发行（+0.63%）已被销毁的基础费用（-0.83%）抵消。最近一个月，ETH 基础费用相对较低（年化-0.34%），未能抵消新发行（年化+0.76%），导致净正年化通膨率为+0.42%。
ETF 持有的供应量：自推出以来，进入美国现货ETF 的BTC 净额（不包括GBTC 的起始余额）总计251,000 BTC，占当前供应量的1.3%。如果按一年计算，ETF 将吸收583,000 BTC，占BTC 当前供应量的3.0%，这将远远超过矿工奖励带来的稀释（0.81% 的通膨率）。
然而，可供购买的实际市场流动性远低于报告的当前供应量。我们认为，更好地表示ETF 每种资产的可用市场供应量将包括对质押供应、休眠/ 丢失以及跨链桥和智慧合约中持有的供应等因素的调整：
质押供应（折扣：30%）：质押减少了可供ETF 购买的代币量。目前，比特币没有质押功能。而以太坊需要质押ETH 来保护网路，但质押者可以取消质押部分ETH 以用于其他地方。目前，质押的ETH 数量约占ETH 当前供应量的27%，我们采用30% 的折扣来估计可用的市场供应量，从而得到8.2% 的供应折扣。
休眠/ 丢失的供应（折扣：50%）：部分BTC 和ETH 被认为无法恢复（例如，钥匙丢失、船舶事故），因此可用供应量减少。我们使用休眠10 年以上比特币地址和7 年以上的以太坊地址来计算休眠/ 丢失的供应量，这分别占BTC 和ETH 当前供应量的16.6% 和6.7%。我们对该余额应用50% 的折扣率，因为这些假定休眠地址中的一些地址中持有的供应量可能随时重新上线。
跨链桥和智慧合约中的供应（折扣：25%）：这是锁定在跨链桥和合约中用于生产目的的供应。对于比特币，BitGo 为包装的BTC（wBTC）保管的BTC 余额约为15.3 万BTC，我们估计锁定在其他跨链桥中的数量大致相同，总计约占BTC 供应量的1.6%。锁定在智慧合约中的ETH 占当前供应量的11.4%。我们对这个余额应用的折扣低于质押供应，即25%，因为我们假设这个供应比质押供应更具流动性（即可能不受相同的锁定要求和提款伫列的限制）。
对每个因素应用折扣权重来计算BTC 和ETH 的调整后供应量，我们估计BTC 和ETH 的可用供应量分别比报告的当前供应量少8.7% 和14.4%。
总体而言，ETH 对相对市值加权流入的价格敏感度应高于BTC，原因是：(i) 根据调整后的供应因素，可用的市场供应量较低，(ii) 交易所的供应量百分比较低，以及(iii) 通膨率较低。这些因素中的每一个都应该对价格敏感度产生乘数效应（而不是加法效应），价格往往对市场供应和流动性的较大变化更具敏感。
展望未来
展望未来，在采用和二阶效应方面，我们还面临几个问题：
配置者应该如何看待BTC 和ETH？现有持有者会从比特币ETF 迁移到ETH 吗？对于配置者来说，预计会进行一些重新平衡。现货以太坊ETF 会吸引尚未购买BTC 的新买家吗？潜在买家的组合将是什么？他们会只持有BTC、只持有ETH 还是两者兼有？
什么时候可以新增质押功能？没有质押奖励对现货以太坊ETF 的采用有影响吗？对DeFi、代币化、NFT 和其他加密相关应用的投资需求是否会推动以太坊ETF 的采用率进一步提高？
这对其他山寨币有什么潜在影响？在以太坊之后，我们是否更有可能看到其他山寨币ETF 获得批准？
总体而言，我们认为现货以太坊ETF 的推出将对以太坊和更广泛的加密货币市场的采用产生很大的积极影响，主要有两个原因：
（i）扩大了加密货币的触达领域
（ii）通过监管机构和值得信赖的金融服务品牌的正式认可，加密货币获得更大的认可。
ETF 可以扩大散户和机构的覆盖范围，通过更多的投资渠道提供更广泛的分销，并可以支援以太坊在投资组合中用于更多投资策略。此外，金融专业人士对以太坊的进一步了解将加速对其投资和采用。