作者：Glassnode, UkuriaOC, CryptoVizArt, Alice Kohn；编译：陶朱，金色财经
摘要：
第四次比特币减半最初导致了抛售，比特币价格跌至 5.7 万美元，然后迅速回升。 这是自 FTX 低点以来最严重的回调。
以太坊表现出类似的价格表现，经历了本周期的最大跌幅，其严重程度是比特币的两倍。
以太坊本周期相对于比特币的表现不佳反映在短期持有者群体的投机兴趣明显滞后。
这两种资产与长期持有者相关的已实现上限仍然相对较低，表明市场可能处于宏观上升趋势的早期阶段。
性价比
比特币减半事件提前得到了广泛宣传，并且从历史上看，比特币减半事件在短期内一直是一个波动性的抛售新闻事件。 第四次减半也不例外，BTC 价格下跌 11%，交易至 5.7 万美元区域。 这是过去两个月来的最低价格，尽管自减半以来市场已恢复平稳。
奇怪的是，前两个减半周期的价格在两周后持平，只有第一个减半周期的涨幅达到+11%。 总体而言，减半事件发生后的 60 天往往是波动的、横盘整理的，轻微向下跌至 -5% 至 -15% 左右。
阶段 2: +9.0%
阶段 3: +0.4%
阶段 4: -1.5%
阶段 5: 0.3%
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以太坊价格经历了类似的压力，比特币价格在减半后立即下跌，并创下了有记录以来最差的减半表现。 然而在接下来的几天里，ETH 价格也同样回升，使整体表现进入积极区间。
阶段 3: +16%
阶段 4: -4%
阶段 5: +1.5%
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从 7.3 万美元的 ATH 来看，比特币价格修正了 -20.3%，这是自 2022 年 11 月 FTX 低点以来收盘价最大幅度的修正。 尽管如此，这一宏观上升趋势似乎仍然是历史上最具弹性的趋势之一，迄今为止调整相对较浅。
值得注意的是，我们还可以观察到当前周期与 2015-17 年牛市（蓝色）之间的回撤结构惊人相似。 2015-17 年的上升趋势发生在比特币的起步阶段，该资产类别没有可用的衍生工具。 因此，这次反弹完全是现货驱动的市场，这或许表明当前的市场结构可能存在一些相似之处。
2020-22 周期的大量杠杆在 2022 年被淘汰，新的美国 ETF 为现货市场的需求增加了一个重要的新向量。
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对于以太坊，我们可以看到类似的回撤结构，自 FTX 低点以来的修正明显较浅。 这在回调期间影响了一定程度的弹性，并减少了整个数字资产领域的波动性。
然而，值得注意的是，以太坊本周期的最大跌幅为-44%，是比特币-21%跌幅的两倍多。 这突显了以太坊在过去两年中的相对表现不佳，这也体现在 ETH/BTC 比率的疲软上。
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投资者定位
为了比较 BTC 和 ETH 之间的相对表现，我们可以转向未实现净损益（NUPL）指标。 通过比较 NUPL，我们可以了解 BTC 与 ETH 投资者的盈利能力相对于每种资产的平均链上成本基础的表现如何。
该指标的主要阈值是 NUPL > 0.5，这通常与新 ATH 的突破以及兴奋阶段的开始一致。 NUPL值高于0.5意味着投资者持有的未实现利润超过资产市值的50%。
在围绕现货比特币 ETF 批准的炒作和市场上涨中，比特币持有者的未实现利润增长速度远远快于以太坊投资者。 结果，比特币 NUPL 指标比以太坊的同等指标早三个月突破 0.5，进入兴奋阶段。
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短期持有者群体由过去 155 天内购买代币的投资者组成，通常被视为新投资者需求的代表。 通常，该群体的平均收购价格在看跌趋势中有强大阻力，在看涨趋势中充当支撑区域。
本周到目前为止，这一论点一直成立，比特币市场回调至 5.98 万美元的 STH 成本基础下方，并在此找到支撑并反弹走高。 从历史上看，STH成本基础的重新测试在上升趋势期间很常见，并为监控潜在拐点提供了一个关键水平（如果它未能守住）。
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我们也可以评估以太坊的 STH 成本基础，它已经在这一上升趋势中多次提供了支持。 以太坊的 STH-MVRV 目前的交易价格非常低，这可能表明现货价格非常接近近期买家的成本基础，如果市场出现下行波动，他们可能会感到恐慌。
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分歧日益扩大
在 3 月 14 日比特币创下历史新高 (ATH) 之前，投机活动明显增加。 具体而言，在短期持有者中观察到资本积累，过去 6 个月内以代币持有的美元财富接近2400亿美元，接近 ATH。
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然而，这一趋势并未在 ETH 上反映出来，其价格尚未突破 2021 年 ATH。 虽然比特币的 STH 实现上限几乎与上次牛市峰值持平，但 ETH 的 STH 实现上限几乎没有从低点回升，这表明新资本流入明显乏力。
从很多方面来说，新资本流入的缺乏反映了 ETH 相对于 BTC 的表现不佳。 这可能部分归因于现货比特币 ETF 带来的关注和访问。
市场仍在等待 SEC 批准预计在 5 月底推出的一系列 ETH ETF 的决定。
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如果我们注意到 2 至 3 年中发生了显著下降，我们可以对长期持有者采取类似的分析方法。 其中一部分是 3 年前（2021 年 5 月）购买的、到期日为 3-5 年的代币，但其余部分则表明获利回吐撤资。
这可能是受到 ETF 批准的影响，其中很大一部分撤资发生在 2024 年 2 月，当时市场上涨，大约在 BTC 达到当前 7.3 万美元 ATH 之前一个月。 这些长期持有者历来等待强劲的需求流入，以将利润转化为市场走强动力。
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对于以太坊，我们继续看到持续的持有行为，特别是在 1 到 3 年的投资者中。 看来，由于 ETH 目前表现不佳，经验丰富的投资者正在耐心等待更高的价格。
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如果我们检查 LTH 的利润支出量，我们可以看到持有 6 个月到 2 年的 BTC 持有者群体在 ATH 上涨期间增加了撤资。
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从这个角度来看，以太坊的长期持有者似乎仍然在等待更好的获利了结机会。
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正如我们在 WoC 08 中所指出的，流入 ETH 的资金确实往往相对于 BTC 滞后。 在 2021 年周期中，新资金流入 BTC 的峰值发生在 ETH 流入峰值之前 20 天。 我们可以通过评估已实现上限的 30 天变化来监控这两种资产之间的资本轮换。
在本例中，我们按短期和长期持有者细分了该指标。 对于这两种资产，短期持有者变体在这两种资产的 2021 年周期顶部之前达到顶峰。 今年，BTC 短期持有者已实现上限已达到历史新高附近的峰值，而 ETH 指标几乎没有走高。
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对于长期持有者变体，两种资产在第二个周期顶部附近都出现了相对最大值。 这是一个非常不同的解释，因为资本至少需要 155 天才能达到 LTH 状态。
因此，该指标描述的是 2021 年第一季度的顶级买家，他们首先购买了 BTC，然后又购买了 ETH，并且将供应量维持到 2021 年 10 月至 11 月的峰值。 这些买家很可能是那些经受住考验的人，并在随后的 2022 年熊市中造成了卖方压力。
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总结
比特币第四次减半前后的市场走势与之前的周期非常相似，价格暂时跌至 5.7 万美元，然后整体反弹至持平。 以太坊市场也遵循类似的轨迹，但有几个指标显示了 ETH 相对于 BTC 的表现不佳。
当我们分解 BTC 和 ETH 之间的资本流动和轮换时，我们可以看到，比特币获得了最大份额的流入，这可能部分是由美国现货 ETF 推动的。 短期持有者和投机活动似乎集中在比特币，迄今为止对以太坊的溢出效应非常微弱。
