作者 | Arthur Hayes
编译 | 吴说区块链
原文链接：
https://cryptohayes.substack.com/p/sasa?r=gu0uw&utm_medium=ios&triedRedirect=true
以下表达的观点仅为作者个人观点，不应成为投资决策的依据，也不应被解读为投资交易的建议或推荐。
北海道滑雪度假村的后山滑雪门提供了绝佳的、主要可通过缆车进入的滑雪地形。每年滑雪季初期，大家最关心的问题是积雪是否足够厚，足以开放这些滑雪门。滑雪者面临的一个问题是“笹”（sasa），即日语中对一种竹子的称呼。这种竹子茎秆纤细呈芦苇状，但它的绿色叶片锋利如刀，不小心的话可能割伤皮肤。在“笹”覆盖不足的情况下尝试滑雪非常危险，因为滑雪板边缘可能打滑，从而进入一种我称为“人与树的较量”的冒险。正因如此，如果积雪不足以覆盖“笹”，后山滑雪区域就极其危险。
北海道今年降雪量达到了近七十年来的罕见水平，积雪异常深厚。因此，后山滑雪门在 12 月底便已开放，而非通常的一月上旬或中旬。随着我们步入 2025 年，加密投资者们关心的问题是“特朗普效应”是否会持续。在我最近的文章《特朗普真相》中，我指出市场对特朗普阵营政策行动的高预期可能导致失望情绪，我依然认为这是短期内可能压制市场的一个负面因素。然而，与此同时，我必须平衡美元流动性的刺激因素。目前，随着美元流通量的变化，比特币正灵活应对。美国联邦储备委员会（Fed）和美国财政部掌握着世界金融市场美元供应的主动权，他们的政策决定了美元的供应量。
比特币在 2022 年第三季度触底，当时美联储的逆回购工具（RRP）达到了顶峰。在美国财政部长 Yellen（“坏女孩”）的推动下，美国财政部减少了长期票息债券的发行，转而更多地发行短期零息债券，这一操作从 RRP 中抽走了超过 2 万亿美元。这相当于向全球金融市场注入了流动性。因此，加密货币和股票市场，尤其是美国上市的大型科技股，表现强劲。上方的图表显示了比特币（左轴，黄色）与 RRP（右轴，白色，反转）的对比；可以看到，随着 RRP 的下降，比特币价格上升。
我计划探讨的问题是，至少在 2025 年第一季度内，美元流动性的正向刺激是否能够抵消特朗普政府号称亲加密货币和亲商业政策实施速度和效果可能带来的失望情绪。如果答案是肯定的，那么加密市场可以放心加仓，Maelstrom 应该增加风险敞口。
首先，我将讨论美联储的作用，这在我的分析中是次要因素。然后，我将探讨美国财政部如何应对债务上限问题。如果政界人士在提高债务上限的问题上拖延，财政部将会动用其在美联储的普通账户（TGA）资金，这将向系统注入流动性，为加密货币创造正向动能。
为了简洁起见，我不会详细解释 RRP 和 TGA 的借贷如何分别产生负向和正向的美元流动性影响。如果您不是我的文章的常读者，请参考《Teach Me Daddy》一文以了解其中的机制。
美联储（The Fed）
美联储的量化紧缩（QT）政策仍以每月 600 亿美元的速度推进，这相当于缩减其资产负债表规模。关于 QT 的节奏，美联储的前瞻性指引没有任何变化。我将在文章后面解释原因，但我的预测是市场将在 3 月中下旬见顶，这意味着从 1 月到 3 月，QT 将导致 1800 亿美元的流动性减少。
逆回购工具（RRP）的余额几乎降至零。为了彻底清空该工具，美联储迟迟调整了 RRP 的政策利率。在 2024 年 12 月 18 日的会议上，美联储将 RRP 利率下调了 0.30%，这一幅度比政策利率的降幅多 0.05%，目的是将 RRP 利率锚定在联邦基金利率（FFR）的下限。
如果你想知道为什么美联储等到 RRP 几乎被耗尽才将其利率与 FFR 的下限重新对齐，从而降低将资金存入该工具的吸引力，我强烈建议阅读 Zoltan Pozar 的文章《Cheating on Cinderella》。我的解读是，美联储正在用尽一切手段以支持美国国债的发行需求，直到不得不停止 QT，再次为美国商业银行分支机构提供补充杠杆率豁免，甚至可能恢复量化宽松（QE），即“印钞机开动”。
目前，有两个资金池将有助于控制债券收益率。对于美联储来说，10 年期美国国债收益率不能超过 5%，因为这一水平会导致债券市场波动性（MOVE 指数）爆发。只要 RRP 和财政部普通账户（TGA）中还有流动性，美联储就不必大幅调整货币政策，从而避免承认财政主导（Fiscal Dominance）的局面。财政主导本质上确认了鲍威尔（Powell）的从属地位，使其沦为财政部长 Yellen 的“工具人”，而在 1 月 20 日之后，这一角色可能会被 Scott Bessent 取代。我还没想好给 Bessent 起一个有趣的绰号，但如果他通过让美元贬值对黄金来让我成为现代的“Scrooge McDuck”，那我会选择一个更讨喜的外号。
当财政部普通账户（TGA）耗尽（带来美元流动性正向效应）并随后因债务上限被触及后重新补充（带来美元流动性负向效应），美联储将面临缺乏应对债券收益率上升的权宜之计的局面。自去年 9 月开始的降息周期后，收益率的持续上升将变得不可避免。这对于第一季度的美元流动性条件而言并不重要，但这可能预示美联储政策在今年晚些时候的演变方向。
10 年期美国国债收益率（左轴，黄色）与联邦基金利率（FFR）上限（右轴，白色，反转）的对比图表明，当美联储在面对高于 2% 目标的通胀率时降低利率，债券收益率反而上升。
关键问题是 RRP 余额从约 2370 亿美元降至零的速度。我预计这一余额将在第一季度某个时间点接近零，因为货币市场基金（MMF）会通过提取资金并购买收益率更高的短期国债（T-bill）来最大化收益。明确来说，这将在第一季度注入 2370 亿美元的美元流动性。
12 月 18 日 RRP 利率调整后，期限少于 12 个月的 T-bill 收益率已超过 4.25%（白色），即 FFR 的下限。
综合来看，美联储将在第一季度通过量化紧缩（QT）移除 1800 亿美元流动性，但由于 RRP 余额减少，其 tinkering 操作将额外注入 2370 亿美元流动性。这相当于净注入 570 亿美元流动性。
财政部
财政部长 Janet Yellen 向市场表示，她预计财政部将在 1 月 14 日至 23 日之间开始采取“非常规措施”以为美国政府提供资金。财政部有两种选择来支付政府的账单：要么发行债务（对美元流动性不利），要么动用美联储的支票账户余额（对美元流动性有利）。由于国会必须提高债务上限才能增加债务总额，财政部目前只能动用其财政部普通账户（TGA）中的资金。目前，TGA 余额为 7220 亿美元。
第一个重要假设是政客们何时会同意提高债务上限。这将是测试特朗普在共和党立法者中支持力度的第一个关键点。请记住，他在国会中的治理优势 — — 即共和党与民主党在众议院和参议院中的多数优势 — — 非常微弱。共和党内部有一个派系，每次债务上限讨论时都喜欢大张旗鼓地宣称自己关心减少臃肿的政府规模。他们会坚持不支持提高债务上限，直到他们为自己的选区争取到足够的利益为止。特朗普此前未能说服他们阻挠一项 2024 年年底支出法案，除非债务上限得以提高。而民主党在上一届选举中遭受挫败后，不会有兴趣帮助特朗普解锁政府资金以实现其政策目标。2028 年的哈里斯总统竞选，怎么样？实际上，民主党的总统候选人可能会是“银狐”加文 · 纽瑟姆。因此，为了推动事务进展，特朗普会明智地将债务上限问题排除在任何拟议立法之外，直到绝对必要时为止。
当未能提高债务上限会导致美国国债技术性违约或政府全面关闭时，提高债务上限就变得必要了。根据财政部公布的 2024 年收支数据，我估计这种情况会发生在今年 5 月至 6 月之间，那时 TGA 余额将被完全耗尽。
可视化 TGA（财政部普通账户）用于为政府提供资金的使用节奏和强度，有助于预测何时其支出会产生最大的影响。市场具有前瞻性。鉴于这些数据都是公开的，而且我们了解财政部在无法增加美国债务总额且账户接近耗尽时的运作方式，市场将寻找新的美元流动性来源。当 TGA 被耗尽 76% 时，3 月似乎是市场开始问“接下来怎么办？”的时间节点。
如果我们将美联储和财政部在第一季度末前的美元流动性总额加起来，总计为 6120 亿美元。
接下来会发生什么？
一旦违约和政府关闭迫在眉睫，最后时刻的协议将达成，债务上限会被提高。届时，财政部将可以重新进行净借贷，并需要重新填补 TGA，这对美元流动性来说是负面的。
第二季度的另一个重要日期是 4 月 15 日，也就是纳税截止日期。从上文表格可以清楚看到，政府的财政状况在 4 月份会显著改善，这对美元流动性也是负面的。
如果影响 TGA 余额的因素是决定加密货币价格的唯一变量，那么我预计市场会在第一季度末达到一个局部高点。2024 年，比特币在 3 月中旬达到约 73,000 美元的局部高点，然后横盘整理，并在 4 月 15 日的税收截止日前的 4 月 11 日开始了多月的下跌。
交易策略
这一分析的问题在于，它假设美元流动性是全球法定货币流动性总量的最关键边际驱动因素。然而，还有一些其他考虑因素：
• 中国会加快还是减缓人民币信贷的创造速度？
• 日本央行会否开始提高政策利率，从而推高美元兑日元汇率并解除杠杆套利交易？
• 特朗普和 Bessent 是否会进行一场大规模的美元对黄金或其他主要法币的隔夜贬值？
• 特朗普团队在快速削减政府开支和通过法案方面的效率如何？
这些主要的宏观经济问题都无法先验得知，但我对 RRP（逆回购协议）和 TGA 余额变化的数学逻辑充满信心。从 2022 年 9 月至今的市场表现进一步增强了我的信心：美元流动性的增加（由于 RRP 余额的下降）直接推动了加密货币和股票的上涨，尽管美联储和其他央行以 20 世纪 80 年代以来最快的速度加息。
FFR（联邦基金利率）上限（右轴，绿色） vs 比特币（右轴，洋红色） vs 标普 500 指数（右轴，黄色） vs RRP（左轴，白色，倒置）。比特币和股票在 2022 年 9 月触底，并随着 RRP 的下降而上涨，注入了超过 2 万亿美元的美元流动性进入全球市场。这是 Yellen 的一项有意政策，她通过发行更多的短期国债（T-bills）来减少 RRP。Powell 试图通过紧缩金融环境以抗击通胀的行动完全被抵消。
尽管有各种限制条件，我相信我回答了最初提出的问题。即便特朗普团队在其提出的支持加密货币和促进商业的立法上让人失望，这种影响可以被极其有利的美元流动性环境所覆盖。在第一季度美元流动性预计将增加高达 6120 亿美元。几乎像往年一样，在第一季度后期是卖出的合适时机，然后可以选择在海滩、俱乐部或南半球的滑雪胜地等待第三季度的正向法币流动性条件的再度出现。
作为 Maelstrom 的首席投资官，我将鼓励基金中的风险承担者将风险拨盘调至 DEGEN 模式。我们已经迈出了第一步，决定押注快速发展的去中心化科学（DeSci）领域的 shitcoin。我们看好那些被低估的狗屎项目，购买了 $BIO、$VITA、$ATH、$GROW、$PSY、$CRYO 和 $NEURON。如果您想深入了解 Maelstrom 为什么相信 DeSci 叙事有望重新定价并显著上涨，请阅读《Degen DeSci》。
如果事情按我描述的高层次逻辑发展，我将在 3 月某个时候暂停基础交易，享受市场节奏。当然，任何事情都有可能发生，但总体而言，我持乐观态度。我是否改变了之前文章中的看法？或许吧。也许所谓的“特朗普抛售”实际上发生在 2024 年年底而不是 2025 年 1 月中旬。这是否意味着我有时无法准确预测未来？是的，但至少我能吸收新的信息和观点，并在它们导致重大损失或错失机会之前进行调整。这正是投资这项智力游戏的魅力所在。
想象一下，每次击球都能打出一杆进洞、篮球每次三分命中、台球开局后每次直接清台，生活将会变得无比乏味。去他妈的完美吧！给我失败和成功，从中获得快乐，但希望成功比失败多一点。
