Ethena 及其旗舰产品 USDe 稳定币的快速增长，是近期 DeFi 领域最引人注目的事件之一。同时受其和贝莱德的合作及多方面影响，在短短几个月内，USDe 的 TVL 便突破了 30 亿美元，这一增长速度在稳定币历史上实属罕见。Ethena 最初专注于打造一种安全可靠的高质量稳定币，在经历市场剧烈震荡后，依然保持稳定运行。现在，Ethena 的目标似乎直指 crypto 市场的大哥大——Tether。而 Tether 超过 1600 亿美元的市场份额也在面临挑战。

这篇文章笔者将分析 Ethena 的商业模式、USDe 的收益机制、以及对比 Ethena 和 Tether 的优缺点，继而探讨稳定币市场未来的发展趋势，以及 Ethena 和 Tether 等稳定币在未来竞争格局中的地位。

挑战 Tether 霸权的潜力股

一切从 Ethena 的战略说起。Ethena 从一个纯粹的 DeFi 原生稳定币项目，希望转型成为一个具有更高的价值主张、改进分销渠道的，全面性的稳定币竞争者。包括最近宣布 USTb 的推出、与贝莱德等传统金融巨头的合作，以及全球利率下行趋势，都为 Ethena 提供了有利的外部环境，看似 Ethena 有机会将 USDe 打造成为加密货币领域的主导稳定币。 然而，挑战依然巨大，Ethena 能否成功？结果取决于诸多因素。

从目前市场环境来看，meme 币盛行，投机行为成为主导......投资者热衷于追逐短期收益，而不在乎项目的长期价值和基本面。 这种现象，被一些人称为“金融虚无主义”，即单纯追求叙事，对基本面漠视，甚至蔑视。虽然，这种策略在刚过去的熊市阶段为部分投资者带来了可观甚至巨大的回报，但可持续性值得商榷。

然而，市场的基本规律依然存在：成功的投机行为，往往至少基于一定的现实基础。meme 币的繁荣，主要得益于市场内的散户主导的行为。 这类型的用户其实经常会忽略掉：长期来看，表现最好的高流动性资产所展现的抛物线式的增长，往往建立在坚固的基本面之上。 只有当基本面得到支撑，才能在所有参与者（包括散户、对冲基金、自营交易和多头基金）之间形成一个共识。

$SOL 在 2023 年初的快速增长就是一个很好的例子。当时它的增长是基于开发者不断参与以及生态繁荣的前提下。类似的例子还有 Axie Infinity 和 Terra Luna，也都曾经历过短暂的暴涨，但最终都暴露出了原生的问题。

尽管“金融虚无主义”是当前市场的主流趋势，但具有强大产品市场匹配度的项目，仍然有可能改变市场共识。

Ethena，或许就是一个潜在选手。

高收益稳定币 USDe 及$ENA 代币的投资前景

分析完市场趋势，我们来看看为什么 Ethena 的潜力在哪？目前，能看出项目方手中主要有两大杀手锏：价值主张和分销渠道。

USDe 的价值主张已经展现得非常清晰。用户存入 1 美元，即可获得一个在抵押 ETH 和 ETH 空头仓位之间分配的 delta 中性头寸，并同时获得收益。 在正常资金利率环境下，sUSDe 提供的可持续收益率（年化收益率 10-13% ）在所有稳定币中名列前茅。就是这一强大的价值主张，推动了 Ethena 成为历史上增长最快的稳定币之一，在 7 个月内 TVL 达到 37 亿美元的峰值，并在资金利率下降后稳定在 25 亿美元左右。USDe 在收益方面，显著高于其他 DeFi 产品。 然而，Tether 依然占据主导地位，关键就在于 Tether 可以获得的渠道更多，以及它的极高的流动性。

那我们就来说说渠道问题。分销渠道对于任何新稳定币的成功都至关重要。USDT 之所以能够占据市场主导地位，是因为它在几乎所有中心化交易所中，都是一个基准货币的存在。这是一个巨大的竞争优势，新稳定币需要数年时间才能达到。然而，Ethena 通过与 Bybit 等大型中心化交易所的合作，成功地将 USDe 推向市场，并在平台内置入自动收益功能，降低了用户使用门槛。目前，这是其他去中心化稳定币难以复刻的。

现在中心化交易所持有约 386 亿美元稳定币，是 USDe 当前供应量的 15 倍。我们来算一下，如果这部分稳定币中，有 20% 转向 USDe，则 USDe 的可用市场将增长近 4 倍。如果所有主要 CEX 都将 USDe 作为保证金资产，那么这个影响将不言而喻。

Ethena 面临的两个主要催化剂是：一是利率的结构性下降，二是 USTb 的推出。

自 Ethena 成立以来，sUSDe 的收益率溢价一直高于美联储的联邦基金利率 5-8% 。这一结构性优势吸引了数十亿美元的资金流入。然而，美联储的降息政策可能会对 USDe 的收益率产生影响。虽然降息本身与 Ethena 的收益来源无关，但它可能会对资金利率产生间接影响。

USDe 的供应量对相对于国债的收益率价差非常敏感。历史数据显示，当收益率溢价较高时，USDe 的需求量也相应增加。反之亦然。因此，未来收益率溢价的回归，可能再次推动 USDe 的增长。

USTb 的推出，被认为是改变游戏规则的关键因素。USTb 是由贝莱德和 Securitize 的代币化基金 BUIDL 100% 支持的稳定币。它可以与 USDe 整合，为 sUSDe 持有者提供国债收益。这在一定程度上，消除了市场对 Ethena 收益稳定性的疑虑。

最后，我们来分析$ENA 代币的经济模型。$ENA 代币面临着许多 VC 币的通病：早期投资者和团队的代币解锁，会引发市场抛售压力增加。自高点以来，$ENA 的价格已经下跌了约 80% 。 然而，未来 6 个月内，$ENA 的通胀率将大幅降低，这可能会减轻抛售压力。目前，$ENA 的价格已经触底反弹。

稳定币未来的竞争格局

Ethena 现在把长期目标定位为把 USDe 的规模扩展到数百亿美元甚至数千亿美元。考虑到国际跨境支付对稳定币的需求日益增长，万亿美元的市值并非完全不可能。如果 Ethena 能够实现这一目标，$ENA 代币的价值也将会大幅提升。

然而，笔者认为这仍然是一个充满挑战和不确定性的旅程。 Ethena 能否能够与 Tether 争霸稳定币，还有待时间的检验。