作者：Kam，Chorus One 来源：medium 翻译：善欧巴，金色财经

Ethena是一个最近引起广泛关注的项目，不仅因为他们在2月份宣布的融资，还因为他们在4月初推出的治理代币ENA。然而，引发持续讨论和争议的核心是他们的产品USDe。

Ethena团队将USDe描述为“合成美元”，这一概念最早由Bitmex提出。USDe在加密社区中成为讨论的焦点。虽然USDe确实可以被视为一种创新产品，但必须承认所有创新都存在固有风险，需要仔细评估。

本文旨在解释Ethena的运作机制，包括USDe和sUSDe背后的机制，同时探讨市场动态和在黑天鹅事件中的潜在漏洞。目标是为读者提供全面的见解，以更好地理解Ethena的机制。

基础知识入门

在查看官方文档时，可以找到以下内容：

“Ethena是一个建立在以太坊上的合成美元协议，提供了一种不依赖传统银行系统基础设施的加密本地解决方案，同时提供了一种全球可访问的美元计价工具——‘互联网债券’。”

以及

“Ethena的合成美元USDe，通过对以太坊和比特币抵押品进行delta对冲，实现了加密本地、可扩展的货币解决方案。USDe完全有担保（关于可能导致失去担保的事件，请参阅风险部分的讨论），并且可以在DeFi中自由组合。”

理解USDe并不一定对所有人都很简单，因为这需要一些对交易策略和衍生产品的基本理解。Ethena通过USDe进行的是现金和套期保值交易，这是传统金融中非常熟知的概念。

在这个特定情况下，Ethena执行现金和套期保值交易的目标是使用现货资产作为抵押品，以开立与相同基础资产相关的永续期货合约的空头头寸。这样，该头寸就被delta对冲，Ethena利用正的资金费率盈利，最终将利润分配给USDe质押者（持有sUSDe代币的人）和保险基金。

对于那些不熟悉永续期货合约和delta对冲/delta中性策略的人，我们来定义这些概念。

永续期货合约由BitMEX推广，是一种加密衍生品，允许用户使用杠杆进行多头或空头交易。这个概念类似于传统的期货合约，但没有到期日或结算日。交易者可以无限期地保持他们的头寸，资金机制确保合约价格与基础资产的现货价格紧密相连。

  • 如果指数价格超过现货价格，因为多头头寸多于空头头寸，多头交易者需要支付资金费率给空头，激励调整以使价格接近现货水平。

  • 相反，空头头寸过多时，空头交易者需要支付资金费率给多头，确保永续价格与现货价格趋同。

Delta中性策略是一种通过保持头寸的delta为零来最小化方向性风险的策略。为了实现delta中性，交易者通常通过另一头寸的delta来抵消一个头寸的delta，使得任何价格变动的收益或损失都能平衡。

这种策略在专业交易者和做市商中很受欢迎，用于对冲市场方向风险。Ethena使用这种策略使USDe稳定在1美元左右，不受市场波动影响。

让我们看一个具体的例子：

以stETH为例。我们假设stETH与ETH的交易价格相同（1 stETH = 1 ETH），ETH的价格为3000美元。如果ETH的价格从3000美元上涨10%至3300美元，会发生以下情况：

  • 对于第一部分，即抵押品（多头stETH头寸），盈亏为300美元+质押收益

  • 对于第二部分，即空头永续ETH头寸，盈亏为-300美元+资金费率。

注意：如果stETH/ETH对脱钩，可能会导致清算事件，这可能导致USDe不再有1美元的抵押品担保。

因此，该头寸的总损益为：

广义公式是

总结这一部分，我们可以说 USDe 不是稳定币。Ethena 的 USDe 代表了一种代币化的 Delta 对冲策略。这是一个开创性的概念，提供了对对冲基金策略的分散访问。

核心协议组件

A. USDe 总供应量

获取 USDe 的方式只有两种，具体取决于是否是白名单参与者（例如做市商）。方法如下：

1.铸币

列入白名单的实体决定通过选择支持资产（如 stETH）并输入用于铸造的金额来铸造 USDe。然后，将支持资产与约定数量的新铸造的 USDe 进行交换。

注意：此方法仅适用于白名单实体。

2. 通过流动性池购买

用户决定通过 Ethena dApp 购买 USDe，并可以用不同类型的稳定币兑换 USDe，这些稳定币可在 Curve 等协议的流动性池中使用。该交易通过 Ethena UI 完成，并通过 CowSwap 使用 MEV 保护进行路由。

截至撰写本文时，流通中的 USDe 总供应量为 2,317,686,500 USDe。累积供应量的演变可以在下面的仪表板上看到：

我们可以看到，USDe 从 2 月到 4 月初经历了稳定增长，然后在 4 月和 5 月的大部分时间里停滞不前。

最大单日流入发生在 4 月 2 日，铸造了 232,176,843 USDe。这对应于$ENA 治理代币及其相关空投的启动。

相反，最大的流出发生在 4 月 13 日，有 19,514,466 美元退出流通。这种情况发生在比特币减半引发的抛售期间，并且资金在短时间内变成了负值。

要赎回 USDe，只有 Ethena 协议列入白名单的地址才有资格。这些列入白名单的地址通常属于做市商或套利者等实体。对于非白名单地址，退出的唯一方法是在流动性池中出售 USDe，这可能会导致脱钩事件，类似于 2024 年 4 月中旬和 2024 年 5 月发生的情况。

在这些特定场景中，白名单地址利用这种套利机会，通过在链上购买 USDe 并赎回抵押品来实现利润。

B. Ethena 的抵押品

白名单地址能够通过提供一系列抵押品选项（包括 BTC、ETH、ETH LST 或 USDT）来生成 USDe。以下是 Ethena 目前持有的抵押品分配情况：

此分配在 CEX 之间分配，用于执行现金和套利交易，其中一部分未分配。

USDT 的目的是购买抵押品并建立 Delta 对冲头寸。

然而，目前缺乏有关掉期频率、交易流程和分配细节的公开信息。与传统的对冲基金类似，这方面似乎由团队自行决定，这使得这个过程不透明。

C. USDe、sUSDe 和保险基金

USDe 可以被视为对 Ethena 抵押品的债权，用户提供抵押品（BTC、ETH 等），并以 Delta 抵押品交换 USDe，以确保 1 USDe 应价值 1 美元的 Ethena 抵押品（马格努斯执行成本）。因此，USDe 可以被视为 Ethena Labs 的债务或“偿还承诺”，USDe 持有者可以赎回 Ethena 的抵押品。

然而，即使被视为债务，持有 USDe 也不会提供任何收益。要赚取 USDe 收益，用户可以：

  • 为 DeFi 提供 USDe 流动性

  • 将他们的 USDe 质押到 sUSDe 中

在第二种情况下，必须质押 USDe 才能获得来自两个来源的收益：

  • 质押收益率（应用时，例如 stETH）

  • 资金费率

收益并不直接支付给 sUSDe 持有者，而是在质押合约中累积，导致 sUSDe 的“价值”随着时间的推移而上涨。sUSDe与USDe的关系如下：

在撰写本文时，1 sUSDE = 1.058 USDe

令人惊讶的是，当我们查看数据时，似乎只有一小部分 USDe 持有者通过质押 USDe 来赚取收益。

370,127,486 sUSDe 部分代表 391,594,880 USDe，比率为 1.058。

在流通的 2,317,686,500 美元中，只有 391,594,880 美元被质押并产生收益。这仅占质押并产生收益的供应量的 16.8%。

为什么剩下的83.2%的股权得不到收益呢？这是因为Sats 运动。

Ethena 目前正在开展一项 SATS 活动，通过向 USDe 持有者提供 SATS 来激励他们不要进行质押，这将通过锁定 USDe、持有 USDe 或向各种协议提供 USDe 流动性来对 ENA 产生额外激励。

因此，Ethena 使用 ENA 代币作为激励措施，以防止 USDe 持有者对其进行质押。这是为什么？因为保险基金。

保险基金是 Ethena 团队创建的一项安全措施，目的是在出现负资金利率等事件时使用储备金（我们将在本文后面讨论）。

  • sDAI：15,402,437

  • 泰达币：12,640,913

  • USDe / USDT Uniswap v3：4,931,916.95 USDe 和 6,278,217.13 USDT

总计超过 3900 万美元。Ethena 策略的一部分是利用 ENA 来激励 USDe 持有者不要进行质押，以填补保险基金并为出现不良情况做好准备。这为下一部分奠定了基础，我们将在其中讨论与协议相关的一些内在风险。

注：自本文撰写以来，流通中的 sUSDe 数量显着增加。这是由于保险基金现在拥有相当大的金库，以及 Pendle 上 sUSDe 上限的增加。

协议的内在风险

A. 负资金利率

Ethena 架构最著名的风险之一可能是融资利率变为负值的风险。正如第一部分中所解释的，Ethena 正在采取空头永续头寸来对冲现货抵押品。如果资金利率变为负值（表明做空的人多于做多的人），则协议就有开始亏损的风险。

有两种机制可以减轻负资金利率带来的损失：

  • 资产产生的质押收益率。截至目前，抵押品收益率占抵押品名义收益率的0.66%。总价值为 23 亿美元，相当于每年约 1518 万美元。

  • 保险基金：如前所述，它目前持有约 3900 万美元，并从那些未质押 USDe 的人那里获得每日收益。

当负资金利率>抵押品收益率时，保险基金介入。

根据Ethena的分析，过去3年中只有一个季度的平均总收益率为负，而这一数据受到了ETH PoW套利期的污染，这是一个一次性事件，将资金拖入深度负值。

然而，值得一提的是，过去的数据并不一定代表未来。截至 2024 年 5 月 13 日，Ethena 占 ETH 未平仓合约总额的 14%，约占 BTC 未平仓合约总额的 5%。

如果 Ethena 继续增长，它有可能开始在未平仓合约总额中所占的比例过大，以至于无法被视为做空，从而导致资金费率自然下降，并可能更频繁地出现负资金费率由于协议对于市场来说太大了。

如果这种情况发生，Ethena 将被迫在某个时候限制 USDe 的供应，以适应未平仓总量。否则，伊西娜就会搬起石头砸自己的脚。

B. 流动性紧缩

这与前面提到的负资金利率有一定关系。当出现负资金利率时，就会出现抛售，如下所示：

我们可以注意到，4 月中旬到 5 月中旬之间，一些特定交易所的资金费率开始变得更加频繁。这已转化为 USDe 脱钩的某些时期，USDe 的流入可能是由白名单实体利用该脱钩来解释的，而 USDe 总供应量并未真正增长。

注：上图中可以看出4月中旬至5月中旬之间的脱钩时期。

非白名单人员退出 USDe 的唯一方法是在市场上出售，这将创建脱钩。这将被列入白名单的实体捕获。如果发生脱钩，白名单实体将以折扣价购买 USDe，通过返还 USDe 来赎回抵押品，从而减少 USDe 的流通供应量并获取利润。

这是白名单实体获取利润的简单方法。

例子：

由于资金利率为负，一些人决定退出 USDe 并在 DEX 上出售。USDe 目前交易价格为 0.8 美元。白名单参与者将以 0.8 美元的价格购买 USDe，并将 USDe 兑换成 BTC 或 ETH 以获得价值 1 美元的资产，然后出售抵押品以获得 0.2 美元的利润（考虑执行成本）。

当必须处理 ETH LST 时，事情会变得更加复杂；这就是可能发生流动性紧缩的地方。Ethena 目前有 14% 的抵押品是 ETH LST，截至撰写本文时，价值约为 3.24 亿美元。没有详细说明 LST 类别中持有哪些资产，因此我们假设主要是 stETH。

现在让我们想象一个场景，所有原生资产（例如 ETH 和 BTC）都已被白名单参与者赎回，而 Ethena 现在只有 ETH LST 作为抵押品。

资金利率再次变为负值，USDe 遭到抛售，白名单参与者开始用 ETH LST 赎回 USDe。可能会发生不同的情况，我们将在下面介绍三种主要情况：

场景 1：白名单实体直接在市场上出售 ETH LST，获得了一些利润，但如果越来越多的参与者这样做，套利机会也会减少，因为 ETH/ETH LST 货币对将开始脱钩。

这种情况最初可能会发生，一些交易者会利用 ETH/stETH 脱钩的机会，以折扣价购买 stETH，并取消质押以获得 ETH。这将开始影响退出/取消质押队列，从而在其他情况下导致负面后果。

场景 2：白名单实体决定解除 ETH LST 质押以获得 ETH，同时开设 ETH 空头永续仓位以对冲 Delta 并降低与代币价格相关的风险。然后，他们等待退出队列结束，获取原生 ETH，平仓空头头寸并获利。

如果资金利率为负，白名单参与者可能不会参与这种套利并赎回抵押品，因为这取决于资金利率的负值以及退出队列的长度。

如果退出队列太长且融资利率太负而无法使该交易盈利，那么不想接触资产价格的参与者将不会进行该交易。这将使 USDe 脱钩并引发银行挤兑，越来越多的人在市场上出售 USDe。

场景 3：白名单参与者决定解除 ETH LST 质押以获得 ETH，并愿意承受 ETH 价格波动的风险。

可能有一些列入白名单的实体可以接受 ETH 并承受价格波动的风险。然而，在一种情况下，即使那些愿意承受 ETH 价格波动的人也可能不会进行该交易，原因如下：

  • 他们面临持续时间风险：如果取消质押的退出队列太长，他们就不会进行该交易，因为他们不想等待那么长时间才能收到原生 ETH。

  • 如果 USDe 表现得像一把落下的刀，他们也可能会避免进行该交易，因为他们不想购买 USDe 并赎回，因为他们知道 USDe 的抛售不断发生，而且折扣会更大。

如果 USDe 开始脱钩并保持这种状态，Ethena 的保险基金也将受到重大打击，这主要是由于负资金利率以及部分保险基金是 USDe 的事实。

当然，所有这些情况只会发生在非常极端的情况下。然而，如果发生这种情况，非白名单的 USDe 持有者将遭受最大的损失，因为他们唯一的退出方式就是出售 USDe。至少，通过向每个人提供兑换功能来改变这种模式可以改善这种情况。无论如何，如果 Ethena 变得足够大，这可能会导致重大的取消质押事件，从而影响以太坊的经济安全。

如果攻击者看到 Ethena 的大部分抵押品都是 ETH LST，他们可以选择借入 USDe，在流动性池上大量出售以打破锚定，允许第一批列入白名单的参与者进行套利并开始增加取消质押队列，然后继续出售大量美元贬值引发银行挤兑。

这就是为什么 Ethena 不能增长得太大并确保 ETH LST 中的抵押品也受到限制的原因。

C. 执行风险

持有 USDe 还意味着信任 Ethena 团队能够有效执行现金和套利交易。不幸的是，关于如何执行这笔交易的信息并不多。查看官方文档后，没有提供有关交易团队或此交易发生频率的信息。例如，目前 USDT 中有1.095 亿美元的未分配抵押品，将用于现金和套利交易，但没有关于何时执行这些交易的信息。

这是对用户应注意的与 Ethena 相关的隐藏风险的回顾。当然，还有许多与协议相关的传统风险，例如智能合约风险、托管风险或交易所风险。Ethena 团队在此处出色地提及了这些传统风险。

总之，本文的目的是解释 Ethena 是什么，展示协议背后的各种机制及其创新，同时概述相关风险。协议的用户应该意识到自己的风险并采取相应的行动，市场上没有免费的午餐，Ethena 带来了多种风险，在参与该协议之前应该考虑到这些风险。