没有新的商业故事，导致创业者、产业投资、用户和资金的流入大幅降低，更要紧是这一现状压制了投资者对行业发展的整体预期。当市场上久久没有看到如“Defi将吞噬传统金融”、“ICO是全新的创新和融资范式”和“NFT颠覆内容产业生态”这样的故事，投资者自然会用脚投票走向有新故事的地方，比如AI。
当然，也不支持太过悲观。虽然本轮尚没有看到吸引人的创新，但是基建却在不断完善，区块空间费用下降，L1和L2都是如此；跨链通信方案逐渐完备，还拥有丰富的可选清单；钱包的体验升级，比如Coinbase的智能钱包支持无私钥快速创建和恢复、直接调cex余额、不需要再充值gas等，让用户接近web2的产品体验，以上基建就好像现实世界的水电煤和公路，它们不是创新的结果，但却是创新涌现的土壤。
山寨总市值的有限下跌，是以新增山寨币总量和市值的大幅扩容为背景的，这轮的代币数量增幅趋势是历史上最迅猛的一年。除了新币的市场，还有大量已经上所的代币海量解锁，但是它们的共同特点都是低流通比率，高FDV，进行过早期的机构轮融资，机构轮的代币成本很低。
本轮需求端和叙事的疲软，叠加资产供给端的超量发行是加密周期里的第一次，虽然项目方都在尝试通过进一步降低上市时的代币流通比率来维持估值，并逐渐抛售给二级投资者，但两者的共振终于还是导致了这些加密项目估值中枢的整体下移，再2024年中各大板块中仅有Meme、Cex、Depin等极少的几个板块维持正收益。
不过在我看来，这种高市值VC币估值中枢的崩跌，是市场对加密怪象的正常回应：批量式创建鬼城Rollup，只有TVL和机器人却没有用户；通过翻新名词融资，实际上提供大同小异的解决方案，比如大量的跨链通信服务；面向热点而不是实际用户需求创业，比如大量的AI+Web3项目；迟迟找不到或是干脆不找盈利模式，代币没有价值捕获。大部分VC币并不是全无价值，它们只是太贵了，市场最终让它们回到了应有的位置。
从2020年起，Defi正式成为了山寨币集群中的一个类别。在2021年的上半年，加密市值Top100排行榜中最多的就是Defi项目，当时的类别多到眼花缭乱，誓要把传统金融里所有存在的商业模式在链上重做一遍。
在那一年，Defi才是公链的基础设施，DEX、借贷、稳定币、衍生品，是新公链上线后起手必做的4件套。
然而，随着同质化项目的超发，大量的监守自盗，依靠左脚踩右脚的庞氏模型获得的TVL迅速坍塌，螺旋升天的代币价格螺旋归零。
进入本轮牛市周期，大部分存活至今的Defi项目价格表现也不尽如人意，对Defi领域的一级投资也越来越少。跟任何一轮牛市开始的时候那样，投资者最喜欢的是本轮周期新出现的故事，Defi并不属于此类。
但也正是如此，从泡沫中走出来的Defi项目，开始显得比其他山寨币项目更有吸引力了。业务拥有成熟的商业模式和盈利模型，头部项目具备护城河。DEX和衍生品赚取交易手续费、借贷收取息差收入、稳定币项目收取利息、Staking服务收取质押服务费，盈利模式清晰。各赛道的头部项目的用户需求是有机的，基本度过了用户补贴阶段，部分项目在扣除代币排放后依旧实现了正现金流。
上面我说过，本轮山寨币估值持续崩跌的主要原因之一就是大量项目基于高估值的高排放，以及目前天量解禁代币进入市场所带来的负面预期。
而头部的Defi项目由于上线时间早，大部分都已经度过了代币排放的高峰期，机构的代币也基本释放完毕，未来抛压极低。比如Aave目前的代币流通比率为91%，Lido代币流通比率为89%，Uniswap代币流通比率为75.3%，MakerDAO流通比率为95%，Convex的流通比率为81.9%。
这一方面说明未来抛压小，也意味着无论是谁想获得这些项目的控制权，基本只能从市场上购买代币。
相对于Meme、AI、Depin、Restaking、Rollup服务等新概念，Defi本轮牛市的关注度一直非常稀薄，价格表现平平，但另一方面各个头部Defi的核心业务数据，比如交易量、借贷规模、利润水平却持续增长，形成了价格和业务的背离，具体体现为部分头部Defi的估值水平已经来到了历史最低位。
以借贷协议Aave为例，在其季度收入已经超越上轮周期的高点，创出历史新高的同时，流通市值/年化收入却创出了历史新低，目前仅为17.4倍。
MakerDAO尽管依旧是去中心化的稳定币龙头，且拥有大量的“自然持币者”，这些持币者就像持有USDC、USDT一样持有DAI，但其稳定币规模始终停滞不前，市值仅为上轮高点的一半左右。其抵押物大量采用链外的美元资产，也在逐渐损伤其代币的去中心化信用。
与MakerDAO的DAI形成鲜明对比的是，Ethena的稳定币USDe规模高歌猛进，通过半年左右的时间从0来到了36亿美金。但是，Ethena的商业模式仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容的背后，是二级市场用户愿意高价接盘代币ENA，为USDe提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。
link在Defi时代之后，正迎来一波隐而未发的巨浪级叙事，以贝莱德为代表的、近年来逐渐积极拥抱Web3的金融巨头推动的RWA叙事。除了推动BTC和ETH ETF上市之外，贝莱德今年最值得关注的举动，就是在以太坊上发行代码为Build的美元国债基金，其基金规模在6周内就超过了3.8亿美金。link在这方面的探索走得相当靠前，比如今年5月Chainlink与美国存托信托和清算公司和美国多家主要金融机构完成了“智能资产净值”试点项目。
正如众多极具革命性的产品的发展历程，Defi在出现后同样经历了2020年元年的叙事发酵，21年资产价格的快速泡沫化，22年熊市泡沫破裂后的幻灭阶段，目前随着产品PMF的充分验证，正在从叙事幻灭的低谷走出来，用实际业务数据构建其内在价值。
