作者：Flip Research
编译：深潮TechFlow
最近我的社交媒体时间线充满了关于 $SOL 的看涨论点，夹杂着一些 meme 币的推销。我开始相信 meme 币超级周期是真的，Solana 会超过以太坊，成为主要的第一层区块链。但随后我开始深入研究数据，结果令人担忧，至少可以这样说……在这篇文章中，我将展示我的发现，以及为什么 Solana 可能是一座纸牌屋。
首先，让我们看看看涨论点，由 @alphawifhat 简明扼要地阐述：
上图解释：
Nachi：“我看了@BanklessHQ 最近关于 $SOL 的节目，提到其价格比 $ETH 低了 83%，我完全震惊于 Solana 相对于 ETH 的定价错误，尽管 Solana 是我最大的持仓。
根据第二季度的表现，Solana 的数据如下：
50% 的 ETH+L2 用户
27% 的 ETH+L2 费用
36% 的 DEX 交易量
190% 的 ETH+L2 稳定币交易”
Integrated Kyle e/acc：“我们几乎从不做具体的预测，尤其是对我们的流动性提供者。
在我们的年度信函中，我们预测到年底 Solana 将在大多数主要链上指标上超越 Ethereum。我们特别指出交易量是最重要的数据。”
关于与 ETH 和 L2 的指标有四个明显的主张：
用户基础比例较高
相对更高的费用
高 DEX 交易量
显著更高的稳定币交易量比例
用户基础比较
下面是 ETH 主网与 SOL 的比较（仅比较主网，因为绝大多数费用来自于此，来源：@tokenterminal）：
ETH 用户基础 + 交易数量
SOL 用户基础 + 交易数量
乍一看，这些数字对 SOL 来说非常不错，超过 130 万的日活跃用户（DAUs），而 ETH 只有 376,300 个 DAUs。然而，当我们将交易数量纳入考虑时，我注意到了一些奇怪的现象。
例如，在 7 月 26 日星期五，ETH 有 110 万笔交易，而 ETH 只有 376,300 个 DAUs，用户平均每天大约有 2.92 笔交易。然而 SOL 则有 2.822 亿笔交易和 130 万的 DAUs，用户平均每天有 217 笔交易。
我认为这可能是由于较低的交易费用，这使得更多的交易、更频繁的仓位复合、增加的套利机器人活动等。因此我将其与另一个流行链 Arbitrum 进行比较。然而 Arbitrum 在同一天的用户平均交易量仅为 4.46 笔。查看其他链也得出了类似的结果。
鉴于用户数量高于 ETH，我查看了 Google Trends，这对用户价值应该是相对无偏见的：
ETH 的趋势要么与 SOL 相等，要么领先于 SOL。考虑到 DAU 的差异以及围绕 SOL meme 币趋势的所有炒作，我本不应该期待这样的结果。那么到底发生了什么？
DEX 交易量分析
要理解交易数量的差异，查看 Raydium 的流动性提供者（LPs）能够带来启发。即使乍一看，也很明显有些不对劲：
起初我以为这只是低流动性的蜜罐 LP 上的洗盘交易，以吸引偶尔参与的 meme 币投机者，但从图表来看，情况远比这糟糕：
每一个低流动性池都是在过去 24 小时内发生过“拉盘”的项目。以 MBGA 为例，在过去的 24 小时内，有 46,000 笔交易，交易量达到 1080 万美元，2,845 个独特的钱包在买卖，并且在 Raydium 上产生了超过 28,000 美元的手续费。（注意，一个规模相似的合法 LP，$MEW，仅产生了 11,200 笔交易）
查看参与的钱包，大多数似乎是同一网络中的机器人，进行着数以万计的交易。他们独立生成虚假的交易量，随机的 SOL 数量和随机的交易次数，直到项目被拉盘后，再转移到下一个项目。
在 Raydium 的标准流动性池上，过去 24 小时内发生了超过 50 次拉盘，交易量超过 250 万美元，总共产生了超过 2 亿美元的交易量和超出 50 万美元的手续费。Orca 和 Meteora 的拉盘数量明显较少，而我在 Uniswap（ETH）上几乎找不到任何具有实质性交易量的拉盘。
显然，Solana 上存在着严重的拉盘问题，这引发了多种影响：
考虑到异常高的交易与用户的比率，以及链上洗盘交易和拉盘的数量，似乎绝大多数交易都是非自然的。在主要的 ETH L2 上，最高的日交易与用户比率为 15.0 倍，在 Blast 上（那里费用同样低，用户正在进行 Blast S2 的挖矿）。作为粗略的比较，如果我们假设真实的 SOL 交易用户比率与 Blast 相似，那就意味着 Solana 上超过 93% 的交易（以及相应的手续费）都是非自然的。
这些骗局之所以存在，是因为它们具有盈利能力。因此，用户每天损失的金额至少等于产生的手续费和交易成本，达到数百万美元。
一旦部署这些骗局变得无利可图（即当实际用户厌倦了亏损），你会期望大多数交易量和费用收入会下降。
因此，用户、自然手续费和 DEX 交易量都被严重夸大了。
我并不是唯一得出这些结论的人，@gphummer 最近也发布了类似的内容：
gphummer.eth：“一些自称“研究者”的人正在大肆吹嘘 SOL 在 DEX 交易量上已经超越了 ETH。让我们来深入分析一下。这个数字令人非常怀疑，并暗示存在洗钱交易和造假行为，这对于一个最初在 SBF 的帮助下变得流行的链来说并不意外。”
Ryan Connor | BWR：“当今加密市场中最有趣和最重要的里程碑 - > Solana 在过去 30 天的 DEX 交易量中首次超过了以太坊。从这个角度来看，它现在是最常用的链。”
Solana 上的 MEV
Solana 上的 MEV 具有独特的特点。与以太坊不同，Solana 没有内置的交易池；相反，像 @jito_sol 这样的参与者创建了（现已弃用的）协议外基础设施，以模拟交易池的功能，从而允许 MEV 机会，例如抢先交易、夹击攻击等。Helius Labs 汇总了一篇深入的文章，详细介绍了 MEV。
在 Solana 上的问题是，绝大多数交易的代币都是超高波动性、低流动性的 meme 币，交易者通常会设置超过 10% 的滑点，以确保交易成功执行。这为 MEV 提供了丰富的攻击面：
Ben：“在过去的 1-2 个月里，著名的三明治机器人 arsc 在 Solana 上获利超过 3000 万美元！他们的利润主要存放在以下两个钱包里。”
如果我们查看区块空间的盈利能力，可以明显看出大部分价值现在来自于 MEV 小费：
Dan Smith：“Solana 昨天产生了 $550 万的总费用，是过去三个月来的最高水平。58%的价值来自MEV小费，37%来自优先交易费用。大部分活动来自现货DEX交易。”
虽然从严格意义上来说这是真实的价值，但 MEV 只有在盈利时才会进行，即只要散户继续参与并在 meme 上亏损。一旦 meme 开始降温，MEV 收入也将崩溃。
我看到许多有关 SOL 的论点提到最终会转向 $JUP、$JTO 等基础设施项目。这可能是可能的，但值得注意的是，它们的波动性较低且流动性较高，根本不会提供相同的 MEV 机会。
复杂的参与者被激励去构建最佳的基础设施以利用这一情况。在我的调查中，一些消息来源提到这些参与者投资控制交易池空间的传闻，然后将访问权出售给第三方。然而我无法验证这些信息。
不过，一些明显的扭曲激励正在发挥作用——通过尽可能多地将 meme 币活动转移到 SOL，这使得复杂的个体能够持续从 MEV 中获利，从所述 meme 的内幕交易中获利，以及从 SOL 的价格上涨中获利。
稳定币
在稳定币的交易量和总锁仓价值（TVL）方面，还有另一个奇怪的现象。交易量明显高于 ETH，但当我们查看 @DefiLlama 的稳定币数据时，ETH 的稳定 TVL 为 800 亿美元，而 SOL 只有 32 亿美元。
我认为稳定币（以及更广泛的）TVL 是一个比低费用平台上的交易量和费用更不容易被操控的指标，它显示了参与者的实际投入。
稳定币交易量动态突显了这一点——@WazzCrypto 指出，一旦 CFTC 宣布对 Jump 进行调查，交易量突然下降：
Wazz：“自 Jump 被 CFTC 调查以来，Solana 稳定币交易量的图表实际上已经扁平化。这是一个很大的谜题，是什么导致了这种情况。”
普通价值提取
除了诈骗和 MEV，普通市场的前景仍然不容乐观。名人们选择了 Solana 作为他们的首选区块链，但结果并不理想：
Slorg：“杰森·德鲁洛（Jason Derulo）的币被标记为 DERULO 而不是 JASON，但是数据确实使用了正确的币。” Andrew Tate 的 DADDY 是表现最好的名人代币，但回报率为 -73%。另一端，情况也同样糟糕：
Penn風と：“关于 $WIF，Ansem 曾逐字表示，主要的参与者应该是整个生态系统所选择的那个。在 $NEIRO 上，显然已经选择了一个，交易量已经超过了 5000 万。这个讨厌的家伙随后在 200 万的基础上支持一个，谈论老项目才重要，而实际上他只是错过了主要的机会。这就是他在 WIF 之后的结果，你们得停止崇拜这个名人偶像。”
在 X 上的快速搜索也显示了猖獗的内幕交易和开发者对买家的抛售行为：
Lookonchain：“$Neiro 的开发者仅用 3 $SOL（552 美元）赚取了 15,508 $SOL（285 万美元），收益率高达 5,169 倍！😱
他在部署 $Neiro 时花费了 3 $SOL（552 美元）购买了 9750 万 $Neiro。
随后，他通过多个钱包换取了 15,511 $SOL（285 万美元），出售了 6800 万 $Neiro，实现了 15,508 $SOL（285 万美元）的盈利。
他还将 1000 万 $Neiro 发送到销毁钱包，剩下 1950 万 $Neiro（180 万美元），未实现收益为 180 万美元！
$Neiro 是一个在 #Solana 上的 #MEMEcoin，名字来源于 $DOGE（Kabosu）主人新收养的狗。”
但 Flip，我的时间线充满了人们在 Solana 上交易 meme 赚取数百万的消息。这和你所说的有什么关系？
我根本不相信 KOL 在 X 上的帖子能够代表更广泛的用户基础。在当前的狂热中，他们很容易建立头寸，宣传他们的代币，从追随者那里获利，然后反复进行。这里绝对存在生存偏差——赢家的声音远远超过输家，从而造成了扭曲的现实感知。
客观来看，普通市场每天都在遭受数百万的损失，损失来源于骗子、开发者、内部人员、MEV、KOL，而这还不包括他们在 Solana 上交易的大多数代币只是没有实质支持的 meme。很难反驳大多数 meme 最终会走向与 $boden 相同的命运这一事实。
额外的考量
市场变化无常，当情绪转变时，买家曾忽视的因素便会显现：
区块链的不稳定性，频繁发生故障
高交易失败率
难以使用的区块浏览器
开发门槛高，Rust 的用户友好程度远低于 Solidity
与 EVM 的互操作性较差。我认为，多个互操作的链相互竞争我们的关注度，要比被困在单一（相对中心化的）链上更健康。
ETF 的可能性较低，无论从监管还是需求的角度。本文强调了在 Solana 当前状态下，机构需求低的原因。@malekanoms 还强调了一些我认为与传统金融相关的观点（以及 @0xmert 的反驳）：
Omid Malekan：“ETH 是加密货币的高质量流动资产（HQLA）。为了准备 ETH ETF 的推出，我写了一篇简要论文，解释 HQLA 是什么，为什么我们需要一个本土数字资产，以及为什么 ETH 是最有可能的选择。我的分析将其与 BTC 和 SOL 进行了对比。”
每天高达 67,000 SOL（1240 万美元）的新生成代币数量
41M SOL（76 亿美元）仍然被锁定在 FTX 资产的出售中。750 万（14 亿美元）将在 2025 年 3 月解锁，之后每月还有 609,000（1.13 亿美元）将解锁至 2028 年。大多数代币的购买价格约为每个 64 美元。
结论
和往常一样，获利的往往是卖铲子的人，而投机者常常在不知情的情况下遭受损失。
我认为，常被引用的 SOL 指标被严重夸大。此外，绝大多数有机用户正在迅速遭受恶意行为者的损失。我们目前处于狂热阶段，普通资金流入仍然超过流出，造成了积极的表象。一旦用户因持续的损失而感到疲惫，这些指标将迅速崩溃。
如上所述，SOL 还面临许多基本的逆风，一旦情绪转变，这些问题将会浮出水面。任何价格上涨都会加剧通货膨胀压力和解锁。
最终，我认为从基本面来看 SOL 被高估了，虽然现有的情绪和动能可能在短期内推动价格上涨，但长期的前景则更加不确定。
免责声明：虽然我在过去的不同时间持有过 SOL，但我目前并没有持有任何实质性的 SOL 头寸。我上面提到的许多观点都是我个人的投机意见，并不是事实。我可能在我的假设和结论上是错误的。请务必自行研究——这不是投资建议。
